如何看待反内卷政策的短期影响

当前“反内卷”政策主要抓手是抑制地方政府无序竞争、提高行业准入门槛和推动落后产能退出，长期来看能够促进经济实现高质量发展。但是这一调整在短期内对经济可能存在潜在冲击。第一，企业在价格环境调整和下游需求尚未明确承接的情况下，更倾向观望生产、控制库存和推迟扩产。第二，投资增速在部分关键领域放缓，财政约束和过剩产能治理共同制约了新增投资节奏，可能会拖累实物工作量进展。第三，市场普遍预期“反内卷”或通过行业提价缓解企业盈利压力，其短期经济效应类似于“隐形加税”，或会对下游需求形成冲击。我们认为，反内卷提价与日本提高消费税在价格端冲击对需求的短期压制效应上可能相近，不过后者是一次性的财政征税，而“反内卷”提价是供给侧治理的市场化结果，传导路径更温和。往后看，随着专项债资金优化、地方考核改革和融资环境改善等配套举措推进，价格调整对需求端的压力有望逐步缓解。

▍“反内卷”核心是抑制无序竞争、提高准入标准和推动落后产能退出，长期可促进经济高质量发展，但短期或对经济有潜在冲击，如7-8月投资和需求走弱。

我们认为，当前“反内卷”政策的核心思路是抑制地方政府无序竞争、提高行业准入门槛和标准、推动落后产能退出等三个方面。从中长期看，它有助于恢复供需均衡、提升资源配置效率，纠正“内卷式”竞争导致的扭曲，即资本与人力长期沉积在过剩行业，不仅难以带来有效产出，还抑制创新、浪费资源，甚至可能出现劣币驱逐良币。“反内卷”政策将改善投资回报率，重塑市场调节机制，并促进经济向更高质量发展迈进。然而，反内卷政策调整过程中对宏观经济的短期潜在冲击不容忽视，尤其是在中财委会议加强反内卷以来，7-8月投资和需求端出现边际降温趋势。

▍原材料价格涨幅大于产成品，短期或反映企业在生产端的观望情绪。

中财委会议加强反内卷以来，制造业PMI呈现出一些值得关注的特征，例如原材料价格涨幅大于产成品涨幅。8月制造业PMI产成品出厂价格指数为49.1%，较7月和6月分别回升0.8个和2.9个百分点，而主要原材料购进价格指数为53.3%，较7月和6月分别回升1.8个和4.9个百分点。部分毛利受积压企业或减少生产备货，企业倾向于增加原材料库存而减少产成品库存，从产成品库存指数来看，7月和8月产成品库存指数分别录得47.4%和46.8%，较过去5年均值分别低0.1和0.9个百分点。在当前反内卷政策加速推进的背景下，企业对终端需求难以承接涨价存在担忧，因此短期内中游行业或存在生产观望情绪。

▍财政约束叠加过剩产能治理，反内卷初期投资增速放缓或难以避免。

近期固投增速显著低于预期，2025年1-7月固投、制造业投资和基建投资累计分别同比增长1.6%、6.2%和7.3%，边际承压迹象明显，成为反内卷短期影响的另一大重要线索。制造业方面，7月累计增速环比下滑较多的是有色、化工、医药、黑色和电子，分别下滑4.2、3.6、3.6、3.5和2.4个百分点。在部分行业产能过剩的情况下，“反内卷”无可避免地会导致过剩行业短期新增投资下滑。基建方面，在财政资金相对紧张叠加上半年的化债主线下，表现较弱的是公共设施管理业和生态环境治理业投资，他们更多依赖于地方政府的自身财力。投资收缩短期或已对部分实物工作量形成拖累：当前钢铁和煤炭的实物工作量下滑较显著，重点新兴产业如光伏玻璃产能正在加速出清，不过传统行业如水泥和消费建材的实物工作量波动不大，在现阶段受反内卷影响相对较轻。

▍反内卷提价或类似隐形加税，短期内可能会压制下游企业和终端需求。

近期市场普遍预期，反内卷政策可能通过行业提价来缓解企业盈利压力，若提价如预期实现，其经济效应短期内或类似一次“隐形加税”，类似日本提高消费税。我们认为，两者虽然在价格端冲击对需求的短期压制上或接近，但在政策属性、传导路径和配套机制等方面差异显著。我们复盘日本2014年消费税从5%上调至8%前，居民抢购潮推高零售和大宗消费：一季度汽车销量环比激增42%，创近25年新高，住宅销售指数升至108.7（1%历史分位数）；消费税上调后，短期需求迅速反转：二季度GDP环比增速由+3.4%转为-7.0%，二手住宅销售指数和汽车销量分别大幅下滑至92.7和环比-37%，呈现断崖式回落。不过日本消费税是一次性且节奏清晰的财政征税工具，目的在于增加政府收入，并伴随补贴和减税等缓冲措施；反内卷加价则是供给侧治理的市场化结果，通过价格回升促进行业出清和盈利改善，价格传导更为分层和温和，且尚未形成明确的配套政策。未来，政策层面也可能配合更多积极举措，如优化专项债资金用途、完善地方考核体系、推进税收与融资环境改革，以平滑价格调整对需求端的影响。

▍宏观经济运行跟踪：8月出口增速下滑但仍具韧性，反内卷政策驱动和基数保护作用下，本轮PPI同比拐点确认，建议关注居民存款向非银存款转移。

1）出口方面，8月出口增速低于预期和前值，主要受对美出口动能边际放缓和基数因素影响，产品结构上，半导体产业链、汽车产业链、机械与交运设备对出口的拉动作用较大，劳动密集型产品对总体出口拖累进一步增加。展望下半年，对非美地区出口的亮眼表现有望对冲美国方面需求下滑的压力，下半年出口增速有望保持较强韧性，但四季度出口增速可能因较高基数原因环比三季度有所下滑。

2）物价方面，反内卷政策驱动8月PPI环比年内首度脱离负值区间，6-7月PPI同比读数触底得以确认，反内卷政策驱动型行业价格的上涨贡献了PPI回升的核心驱动力。“猪周期错位”导致CPI同比读数大幅下滑至-0.4%，2025年9月起CPI同比读数或将开始企稳回升。

3）社融方面，高基数效应下政府债未能维持正贡献，8月社融增速小幅下降。今年三四季度的政府债发行节奏或与2024年的形成节奏错位，我们预计年内社融增速或有所回落。信贷方面，企业融资需求仍在修复，整体信贷回升主要受季节性带动。存款方面，8月住户存款同比少增及非银存款同比多增或反映居民存款“搬家”或已开始，建议继续关注居民存款向非银存款转移趋势。本周市场关注8月中国出口数据、物价数据、金融数据和美国8月CPI数据，下周建议关注8月中国经济数据。

▍风险因素：

美国加征关税变化超预期；国内政策落地或实施效果不及预期；财政政策实施进度不及预期；地缘政治风险恶化。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年9月14日发布的《一周宏观专题述评（第一百六十三期）—如何看待反内卷政策的短期影响》报告。