贵州茅台，当之无愧的A股之王，关键已经足够便宜，股息率也超高

“这是价值事务所的第1960篇原创文章”

在此前讲片仔癀的文章中，所长详细地给大家剖析了商业竞争的终极壁垒其实是垄断，如果没有垄断，则企业就只能陷入效率竞争的漩涡，可效率竞争一时获胜容易（当然也不容易），想一直获胜几乎就是不可能的事情。那些真正的长期赢家都是凭借不可替代的产品或服务在市场中占据垄断地位、享受持续超额利润的企业。

纵观我大A+大H几千家上市企业，真正具有强势经济特许权的基本就只有茅台和片仔癀两家。

其中，片仔癀凭借自身国家最高保密等级的配方在其定义的肝病保健赛道上享受着绝对的定价权—— 自2003年上市以来，片仔癀锭剂累计提价超 20 次，甚至2023年还将价格从590元/粒一次性提到760元/粒，上调幅度高达28.8%，但也并没在终端引起任何不良反应。这就是绝对稀缺、绝对定价权的魅力。

从2003年的115元上涨至2023年的760元，片仔癀20年间价格的复合增速高达 10.03%。格雷厄姆说过一句话，“一家企业永续增长8%，则其价值将无限大。”

是啊，永续性增长相当于可以站在无穷远的将来给企业做贴现，只要它的增速能超过通货膨胀的速度，站在无穷远贴过来可不就是无限大？

可惜片仔癀的永续增长逻辑再好，在茅台面前也要棋差一着。

为何？

答案就藏在原料里，甭管是天然牛黄还是天然麝香，片仔癀的原料都是真稀缺的，所以每回片仔癀价格上涨的背后其实都有原料上涨的因素在里面。2023年虽然片仔癀一口气提价近30%，但还是填不平原材料暴涨的坑，因为天然牛黄的价格在2023短短一年间从57万/公斤火速暴涨至140万元/公斤，2024年的价格又进一步上涨至160万元-170万元/公斤，2025年初的价格也仍在165万元/公斤左右盘桓。

这其实也是片仔癀系列近期的销售额依然在不断上涨，但这段时间的净利润表现还是很一般的核心原因所在。2024全年实现销售额53.1亿，同比增长18.98%；2025Q1实现销售额 18.33 亿，同比增长 21.83%。2024全年净利润29.8亿，同比增长6.42%；2025Q1净利润10亿，同比增长2.59%。

在原料价格正常的时候，片仔癀的毛利率是70%+的样子，近几年由于原材料暴涨，毛利掉到了60%左右。可茅台的原料就是点粮食和水，再怎么涨价，都是不值一提可以忽略不计，所以茅台的毛利率可以做到一直都在90%以上。

此外，虽然中药的保质期较长，但还是有保质期的，尤其是片仔癀这种成药，所以，一般而言，追踪片仔癀的人还是会关注片仔癀的库存情况，如果库存情况较好则视作利好。此前东阿阿胶“暴雷”，大家追踪阿胶的业绩拐点其实也是通过库存这个指标。

但追踪茅台的人没有哪个会真正在意库存，因为茅台并没有库存这一说法，甚至时间越久越值钱。我们随便打开一个卖酒的网站看看各种酒的价格，很明显，茅台年份越高越值钱，都不需要放太多年，只需要三五年，价格便同当下的不一样，而后则是越老价格越贵，效果立竿见影。

都不要说片仔癀了，这个属性放在任何一个行业都堪称逆天。车是越开越不值钱，当你提回家时，它的价格就已经掉一大截了；衣服是越放越掉价，都不需要穿，哪怕是新的，放一个月在店里，它的价格就大打折扣；各种食品饮料就更不用多说，咱们随便去一个超市看两眼临期产品的情况就明白了。这个世界的绝大多数东西，只要稍微多放两天，于商家而言就不再是赚钱的商品，而是“累赘”，所以在经济危机的时候，资本家会把牛奶倒进河里，而不是发放给大众，因为存放、运输、发放都会增加成本，那还不如直接倒了损失小。

所以，很多时候，好不好是对比出来的，当我们看的行业越多、企业越多，就越会发现茅台的逆天之处，虽然经常有人嘲讽中国是酱香科技，但所长想说的是，有酱香科技其实是我等投资人的幸福。

因为除了酱香科技，其余的所有科技都有保质期，都有竞争者，都得拼效率，都很容易被后浪拍死在沙滩上。

别的就都不说了，所长觉得通过下面这一张图就足以道破茅台的魅力，有多少企业可以屹立70年不倒，产品价格增速能大幅跑赢平均工资增速，还能量价齐升？1954年，普通人的月工资可以买至少12瓶茅台，而70年后的今天，中国人的平均月工资涨到七千多元，但却只能买得起3瓶茅台了。

01价值事务所茅台股东大会

前不久的茅台股东大会可以说气氛相当热烈，参会人数达到了1400多，这个人数体量基本上是很难在其他企业看到，整个大会的信息量也很大，通体看下来给人的整体感受就是两个字——坦诚。

会上董事长张德芹以相信破题，发表了以“三个相信”为核心的主题演讲，这三个相信，可以说每一个都向我们阐明了茅台基业长青的生存哲学。

这里所长重点讲一下三个相信中的第一个，所长觉得第一个代表了茅台乃至白酒行业最底层的核心逻辑，只要这点不变，白酒这个行业就不会变，近期A+H小牛市，不少行业都有所表现，白酒却还趴在地上，确实伤了不少朋友的心，而且在国家层面前不久又重新强调了公务接待一律不准上烟上酒，算是雪上加霜吧。

但如果我们抓住了白酒/茅台的底层逻辑，其实根本就不会在意这样的利空以及短期的波动。

好了，说回第一个相信，这个相信是指相信茅台的质量、文化与根基。为了详细阐述这点，期间张董讲述了茅台酒的缘起，茅台的初心就缘于一个“孝”字，茅台的前身是当时一位盐商为满足母亲心愿所建。而后张董又讲了自己亲身经历的一个故事，即一位年轻人发誓说自己不喝白酒，哪怕是老了也不会喝，可最后为了孝敬长辈，最终还是在饭桌上端起了茅台向长辈敬酒。因为一家人一起吃饭时，敬酒是孝道的一种表现。

演讲中，张董强调白酒应回归“以之成礼、以之养老、以之成欢”的初心，他引用的这句古语其实前面还有两句，合起来完整的一句是这样的，“酒始于智者，后世循之，以之成礼，以之养老，以之成欢”。

前两句虽然没被提及，但所长也觉得很重要，酒始于智者，在古代，智者可是一个了不得的褒义词，不像现在，智慧跟聪明基本搞混淆了，智者放在古代是指有大智慧之人、参透了宇宙玄机之人、合于道之人，酒是智者所创，就反映了酒有多了不起，后世应当循之，即后世的人们应当要遵循和延续。

用酒来完成各种礼仪、用酒来进行老人的供养、用酒来庆祝欢聚时刻等事情。

咱们中国是礼仪之邦，整个《论语》看下来中心思想就是一个“礼”字，茅台作为酒的代表，初心就是这个“礼”、这个养（PS：不是指现如今赡养老人的养，而是供养，讲佛、菩萨之类我们才说供养）、这个“欢”，关于“欢”也多解释一句，一个饭局或者一次聚会，有了酒这个润滑剂，才可以更加其乐融融，少了酒，人是很难敞开心扉的。

至于质量，更无需多言了，在股东提问环节，有人问茅台是不是可以搞搞并购，把周边的一些酒企包括习酒给收了，张董虽没有正面回答，但一直强调质量，所长觉得意思其实也很明显了，即那些酒的质量配不上茅台的招牌。茅台账上趴着这么多钱，可从未想过要在行业内做什么兼并收购，质量是茅台的魂，对品质的追求应当是刻在每一代茅台人骨子里的，相信不论是现在还是将来，管理层都不会想着在质量上面讨什么巧。

后面的两个相信，其一是相信茅台的创新能力以及自我调节能力，这里张董简单讲了一下茅台几十年来进入市场经济时代面临的情况，1988、1998、2008、2012可以说是茅台进入市场经济时代后经历的几轮较大的市场调整期，每一次调整，茅台虽不是先知先觉，甚至做事情可能还比其他企业迟钝一点，但在看到问题后，公司都能够直面现实，很快调节自我去适应市场，最后逆势而上巩固市场地位，当时看来每一次都是巨大的市场危机，事后来看其实都促使茅台在营销、品牌方面实现了质的飞跃。

另一个相信是相信茅台的服务意识、服务能力，总之就是茅台会致力构建全方位的生态系统，推动实现各利益方共生共赢，从而带动行业健康可持续发展，持续创造社会价值。

继而，总经理王莉又以务实视角切入运营深水区，剖析了茅台当前面临的挑战，并提出公司的应对措施。

按照王莉的说法，这次茅台或者说白酒行业所面临的是多重因子叠加在一起的“超大周期”，其一是宏观层面的，即当前整个宏观正处于新旧动能转换的时期，消费正迎来新趋势。

其二是中观行业层面的，白酒行业自身进入了周期性的调整。正由持续增长的熵增阶段转为消化矛盾问题的熵减阶段，同时，白酒行业的传统渠道体系也面临转型升级。

其三则是微观层面，也就是茅台自身的周期。因为茅台酒本身具有社交、收藏等很多重属性，这些属性间本就具有此消彼长、相互制衡的周期性调整规律，这次或许是茅台酒的产品特性将向消费属性倾斜。

针对这三个层面同时发作的超大周期，公司进行了不少努力。按照王总的说法，2024年以来，在经过多轮调研后，茅台根据新的市场形势提出了客群、场景和服务三个转型，一年来，转型已经取得了明显的效果，春节良好的动销以及一季度的业绩都能证明。

有一说一，茅台的一季报确实是超所长预期的，此前也针对茅台的一季报做过解读。

2025年，茅台会继续围绕这三个转型进一步地强化产品适配、渠道触达和服务升级，这里面重点会围绕供需不适配的痛点问题进行解决，在已有基础上对“4+6”的每一个渠道进一步开展分析，强化渠道管理。

中期则是要聚焦国际化与年轻化。国际化会根据“三步走”战略精耕施策，循序推进，即从产品的出口到产品服务、品牌、文化的出海，再到成为一家具有国际化价值创造能力的公司。按照王总的说法，今年一季度，其国际市场业绩的表现就非常突出，特别是临近的东南亚市场。

至于品牌年轻化，大体便是保持对时代趋势、消费者需求变化的洞察力和敏捷性，结合创新表达与品牌调性来开展工作。

那么更长期呢，则是需要构建更有韧性的生态系统，与各相关方一起实现共赢。

总之，整个股东大会看下来，还是让人非常安心的，茅台的管理层非常务实，基本上可以说把近期市场方方面面的疑虑都解释清楚了。

02价值事务所写在最后

绝大多数企业都在库存压力和追求极致效率的漩涡里挣扎，即便稀缺如片仔癀，也会为原料成本所裹挟，茅台却在岁月的窖池中开辟出一条反商业规律的航道 —— 它用红缨子高粱与赤水河水，酿就了不受时间侵蚀的 “液体黄金”，用 “成礼、养老、合欢” 的文化基因，构筑起跨越时代的精神壁垒。

从 1862 年华联辉为母复建酒坊，到 2025 年股东大会上三个相信的铿锵承诺，茅台的传奇一方面在于其文化和品质根基，当其他商品在时间中贬值，茅台却让每一瓶陈酿都成为时间的朋友；当科技企业在迭代中焦虑，茅台用 “酱香科技” 证明，真正的护城河是刻进民族记忆的文化密码。另一方面，也在于其进化能力，如董事长所言，每一次市场危机都促使茅台的营销与品牌实力实现跨越。

茅台自始自终都是那个最稀缺、最确定性的资产。