对等关税后中美经济与市场比较

摘要

2025年4月美国政府实施对等关税后，全球资本市场呈现出与传统理论相悖的现象：作为加征关税国，美元汇率不升反贬，从4月初的104回落至98后维持低位。美债、美元的避险属性弱化，而中国资产和人民币彰显出相对韧性。

美元的反常疲弱牵动全球资产定价逻辑的转变：美国市场在关税初期一度经历“股债汇三杀”，美元和美债传统避险资产属性受到冲击，美股则在科技产业支撑下快速修复；中国资产显现出相对韧性，A股再创新高、人民币汇率稳中有升。

这一系列资产定价的反常现象，折射出全球经济格局正迎来一场大变革：美国政策不确定性推升滞胀风险，而中国凭借制造业韧性对冲外需冲击。更深层次上，这些变化共同指向国际货币秩序正由美元单一主导加速走向碎片化、多元化的新范式。

正文

市场影响：美元信用重估下的全球资本再平衡

美国资产：安全资产“不再安全”，但科技趋势对美股仍有支撑

对等关税宣布后，美国市场遭遇罕见的“股债汇三杀”，尤其是美元作为加征国货币不升反贬，成为本次最显著的市场反常特征。传统理论认为，加征关税可支撑本币升值，主要通过改善贸易收支、推升通胀和利率预期及增强避险需求三个渠道。2018年3月美国宣布对华加征关税后，美元指数最高上涨8.7%，符合理论走势。但特朗普第二任任期宣布对等关税后，美元指数却下跌7.3%，与理论走势出现背离。

本次美元走势在加征关税后不升反贬，可能源于关税对汇率的后两个影响渠道失灵：

首先，滞胀预期压制短期利率路径，让“加征关税→通胀和利率预期上行”渠道失灵。通常而言提高关税会推升美国通胀，通胀促使美联储加息，利率上升的预期吸引国际资本流入使得美元升值。但本次对等关税的范围广、幅度大，市场担忧关税政策加剧美国经济滞胀风险。不同于2018年美联储处于加息周期，当前美联储处于降息周期。短期内比起通胀的上行，美联储更多关注经济走弱的风险，货币宽松的预期也削弱美元利差优势。

其次，政策不确定性削弱美元避险地位。美方政策的高度不可预测性，使其从“避风港”变为“风险源”之一，美元避险功能出现阶段性失效。事实上，对等关税后，日元、瑞士法郎等其它传统的避险货币仍然升值，反映市场仍然存在避险需求，只是资金不再涌入美元，而是转而涌入其它避险货币。同时，资金也在关税宣布后流出美股和美债市场，使得美国金融市场一度出现罕见的“股债汇三杀”。在短期贸易渠道传导存在滞后的情况下，美元资产避险属性下降导致资金的流出或是短期美元汇率变化的主导因素。

在以上两条传导渠道失灵之外，对等关税引发的全球反制，以及美方关税政策可信度的缺失，共同削弱了美元升值动力。新一代开放宏观研究表明，关税政策对汇率的影响将取决于贸易伙伴如何应对。多项实证研究显示，一旦主要贸易伙伴同步报复，全球经济放缓与资本流向变化会冲淡甚至逆转关税通过贸易渠道带来的升值效应。4月2日特朗普宣布对等关税后，4月3日中国随即对其反制，但初期其他国家未同步反制，市场预期美国增加从中国进口、减少从其他国家进口，因此美元兑人民币从4月3日的7.28升至4月9日的7.34。转折点出现在4月9日后，美方宣布对等关税豁免90天，叠加欧盟、加拿大等经济体开始同步反制，美元兑主要经济体汇率应声转贬。这一方面印证了关税政策若缺乏持久和可信度，便难以产生预期的宏观经济效果；另一方面，也表明了全球同步反制对美元升值效应的压制。此后5月12日中美瑞士谈判成功降低税率后，美元跌幅进一步加大，体现了以中国为代表的贸易伙伴的坚决反制在本轮汇率动态中扮演了关键角色。

图表1：2018年中美贸易摩擦期间美元升值，而对等关税后美元贬值

资料来源：Wind，中金公司研究部

相对于美元的持续弱势，美股反而在科技股的助力下快速修复并再创新高。美元走弱，是由于特朗普政府滥用美元霸权，全球对美元的信任下降；美股走强，则源于美国私人部门的强劲增长吸引大量资本流入。疫情以来，美国用政府资产负债表补贴私人部门，政府杠杆率在疫情时最高达到过120%的高点，但居民部门和非金融企业部门的资产负债表较为健康（截至2025年一季度杠杆率分别为67.6%和72.6%），私人部门杠杆率在世界主要国家中处于较低水平。此外，AI叙事吸引资本流入美股，资产价格上涨带来的财富效应又与财政刺激形成共振，持续改善美国私人部门的资产负债表。美元和美股的走势背离，反映了在海外投资者的心中存在“两个美国”：一个是“债台高筑”的政府部门，另一个是看起来“生机勃勃”的私人部门。

图表2：疫情后美国政府加杠杆保护私人部门资产负债表

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：美股科技“七姐妹”是支撑美股上涨的主要力量

资料来源：FactSet，中金公司研究部；注：美股“七姐妹”指Nvidia、Meta、Microsoft、Alphabet、Amazon、Apple、Tesla

美股风险溢价被买至“消失”，未来或将更多取决于企业盈利和政策风险的博弈。当前标普500和纳斯达克100指数的12个月动态P/E分别为22.5和27.0倍，分别达到过去十年99%和87%分位数的历史高位。美股新高伴随着风险溢价持续走低，甚至为负，这意味着投资者不再对美股要求额外的风险补偿，将其视作“安全资产”。往前看，美联储固然可以通过降息为美股的高估值提供支撑，但也需要面对通胀和美元贬值的代价。在当前估值已处于历史高位的情况下，美股未来表现或将更多取决于企业盈利和政策风险的博弈。

中国资产：全球货币格局重构下的价值重估

相比之下，中国股票市场表现出较强的韧性，对等关税冲击后的涨幅在全球市场中领先。4月对等关税宣布初期，上证指数和沪深300的最大回撤均为8%，明显低于其它主要市场。随后港股率先快速反弹，A股6月底以来加速上行，沪指突破3800点创十年新高，吸引全球主动外资重新回流。对等关税冲击至今，中国股市在全球资产中涨幅领先。

图表4：年初以来，中国权益资产一改过去弱势，在全球涨幅领先

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至9月15日

本轮国内股市行情的启动，是多重因素共振的结果，其中全球货币格局转换可能扮演了关键角色。当前市场上已充分讨论的逆周期政策托底、低利率环境驱动以及居民存款搬家等因素，虽然构成了牛市的市场基础，但难以充分解释本轮行情启动的具体时点和强度。例如，居民存款搬家往往是市场上涨的结果而非原因，国内逆周期政策调节和低利率环境亦已延续较长时间。实际上，全球货币格局转换下的资产再平衡为国内市场提供了重要的外部催化，这一转变与国内的科技叙事相结合，共同推动市场预期的修正，其作用或远大于一时、一国和一市场的基本面力量（《牛市成因之辩——国际货币体系变迁视角》）。

与美元走势相反，人民币汇率在关税落地后稳步回升。2018年贸易摩擦后，人民币汇率一度贬值近10%。而本轮对等关税宣布以来，美元兑人民币汇率从4月2日的7.18下行至9月15日的7.11。为何人民币不贬反升？决定汇率的 “三碗面”可以提供较好解释：

从基本面看，中国经济在本次贸易摩擦中展现出较强的适应能力，出口和制造业韧性重获市场认可，对美反制有力，成功降低关税税率，很大程度上消除经济“尾部风险”；而美国经济增长虽然绝对水平不弱，但政策不确定性加剧其滞胀风险，对等关税后市场对美国增长预期下修，相对增长预期有所调整。

 从政策面看，中美利差收窄也为人民币汇率提供支撑。由于美国经济数据连续不及预期，叠加特朗普多次公开给美联储施压，市场对美联储降息预期5月以来快速升温。3个月期美中利差近两个月来加速收窄，已从7月上旬的3.14%回落46bp至当前的2.68%，亦对人民币汇率构成支撑。此外，美国资产负债结构正在加速恶化，截至2025年一季度对外净负债（Net international investment position, NIIP）与GDP的比值达到82%的历史高位。因此，美国自身也有强烈动机寻求美元贬值。

从资金面看，对等关税带来信心与不确定性冲击，使得资金一度快速流出美股和美债，寻求多元化配置。与此同时，中国在科技创新与产业链重构方面的叙事改善，增强了人民币资产的长期配置价值。EPFR数据显示，8月下旬以来，A股主动外资转为回流，为自去年10月以来的首次。

图表5：8月下旬以来，A股主动外资转为回流

资料来源：EPFR，中金公司研究部

经济影响：政策内耗与韧性分化

美国经济：政策内耗加剧长期滞胀风险与信心冲击

美元汇率的反常走弱，本质上是市场对美国经济政策内在矛盾及不确定性的重新定价。事实上，关税作为一种缺乏精准性的政策工具，过度使用不仅容易导致实施国自我孤立，反而可能增强战略对手的经济实力，尽管它在政治上往往能迎合民粹主义诉求（Brunnermeier et al., 2018）。对等关税至今，可以发现其对美国经济影响已远超贸易范畴，展现出明显的“政策内耗”特征：一方面，关税政策在试图平衡财政收支的同时，亦推高国内通胀、抑制居民消费和企业投资活力，加剧经济的滞胀风险；另一方面，关税政策的不确定性所引发的信心冲击持续发酵，压制美国政府和企业的融资。

对等关税对美国首先构成供给冲击，加大经济的滞胀风险。对上一轮美国加征关税后的关税负担分配情况，大量文献得出一致结论：关税绝大部分成本由美国国内承担（Cavallo et al., 2021; Amiti et al., 2020）。从这个意义上看，加征关税效果上等同于财政紧缩。其中，美国消费者承担的关税成本会推高通胀，企业承担的关税成本会压缩利润率和投资需求，加大美国经济的滞胀风险。

较之通胀本身，政策不确定性带来的信心冲击影响更为深远。本轮关税幅度之高、范围之广远超市场预期，4月2日特朗普政府宣布在全球范围“地毯式”加征10%税率，针对对美贸易顺差更大的国家加征更高关税，对其“盟友”也不例外，随后关税政策更是“一波三折”。关税政策的高度不确定性同时冲击美国国内货币政策效能及国际市场信心。对内，关税政策的持续反复以及对通胀路径影响的不确定性使得美联储陷入货币政策的两难境地，从而可能使得“供给冲击”演变为“需求冲击”。对外，“无差别”的关税损害美国贸易伙伴对美国政府的信心，使得美国政府已从为外国政府和全球贸易提供保障的“全球保险商（global insurer）”转变为对他们构成威胁的“利润榨取者（extractor of profit）”（Posen, 2025）。这冲击了美元资产作为“安全资产”的信用根基，提高了美国政府和企业融资难度和成本。

不可忽视的是，美国内部也存在约束机制，使得关税水平难以一直处于高位。美国内部存在两个影响特朗普政府决策的关键约束机制：一是选民支持率，当前特朗普的支持率仍在低位，2026年11月的中期选举仍是其不得不面临的现实约束；二是债券义警（Bond vigilante），政府政策越界将触发国债收益率上行，推高融资成本，是特朗普政府不能承受之重。4月2日宣布对等关税后，美股市场剧烈下跌未能改变特朗普决策，直至4月底后美债市场在修复后再度暴跌，10年美债利率半个月内快速抬升36bp，特朗普政策快速转向，5月12日中美瑞士谈判联合发布声明阶段性降低关税税率。这反映债券收益率可能是特朗普政府最为关注的目标，债券市场（而非股票市场）才是特朗普政府真正的制约因素。

目前来看，我们认为短期美国经济基准情形下不至衰退，但长期“政策内耗”带来的滞胀风险仍存。通胀方面，关税宣布至今，美国CPI同比从4月的2.4%抬升至8月的2.9%，PCE同比从4月的2.2%抬升至7月的2.6%，在关税豁免延长、“抢进口”库存支撑等条件下，关税对通胀的传导整体较慢。Cavallo et al. (2021) 对上一轮美国对华加征关税的研究表明，关税短期内主要由美国进口商承担，美国零售商压缩利润分摊关税成本，对消费者影响相对温和；但若关税持续存在，美国零售商最终或将关税成本逐步转嫁至消费者。往前看，我们预期美国通胀或会随着关税的传导继续走高，但抬升幅度相对可控。我们测算16~17%的有效税率或抬升整体 CPI 同比增速1个百分点，核心 CPI 抬升 1.1 个百分点。增长方面，美联储降息放松金融条件，“大美丽”法案推升美国财政脉冲，两者合力对美国经济短期仍有支撑。长期来看，若美联储独立性持续受到挑战，加上财政可持续性担忧和信心冲击挥之不去，或进一步加大长期利率走高的风险，使得政策“内耗”周期延长，制约政策合力的发挥。

中国经济：尾部风险消除，外需韧性突出

对等关税后中国率先予以对等反制，并通过谈判推动关税从非理性高点回落，有效消除尾部风险，提振经济信心。面对美国在全球范围内普遍加征的“霸凌式”关税，中国政府率先予以对等反制，4月4日宣布对美加征34%关税[9]，此后中美两国关税互相反制过程中税率逐渐抬升。5月12日中美谈判后，美国对华关税从145%的“非理性”高度降至30%（20%芬太尼+10%对等关税），并经两次延长豁免后将持续至11月10日。中美瑞士谈判超出市场预期地降低关税税率，很大程度上消除了当前中国经济面临的尾部风险，也让全球看到中国是“稳住世界的力量”，显著提振市场情绪。声明发布后恒生与恒生科技指数单日涨幅分别突破3%和5%。随后的中美伦敦经贸谈判中，中国凭借稀土等核心战略资源反制美国，也彰显中国产业资源的独特优势。对等关税宣布至今，中国稀土股指和稀土价格指数分别上涨82%和22%。

作为贸易顺差国，理论上加征关税对中国产生需求冲击，但对等关税后中国出口反而好于预期，体现我国制造业和经济的强大韧性。首先体现在出口目的地结构的灵活调整上，对等关税实施后，4月中国出口额中美国占比跌至10%，而东盟占比升至19%。但更深层次的韧性来自中国出口商品的产品竞争力和不可替代性。尽管面临关税压力，但中国出口价格并未大幅下降。截至7月，相比对等关税前中国整体出口价格指数回落1.7%，大部分的商品品类降幅在0-2%之间，而欧盟出口价格指数在4-6月下降4.6%，对美出口价格指数回落6%。更高的税率下更低的出口价格降幅，归根结底反映的是中国制造业的强大韧性。中国制造业拥有超大规模市场、大长全产业链及人才红利等优势，在全球产业链形成了“比我便宜的没我好，比我好的没有我便宜”的独特优势。2018年中美贸易摩擦以来中国制造企业积极在海外布局产能，开拓非美经济体需求，对美出口依赖度从2018年19.2%降至2024年14.7%，增强抗风险能力。

图表6：对等关税后中国出口价格降幅相对欧盟更小

资料来源：Haver，中金公司研究部

在外需保持稳定的同时，当前中国经济内需仍呈现分化态势，尚余充足的财政发力空间。去年“924”以来，财政发力打破负向循环，当前中国经济仍在温和复苏轨道上，上半年GDP同比增长5.3%，结构上有亮点，规模以上高技术制造业增加值增长9.5%，新质生产力为增长累积新动能，经济韧性突出。与此同时，私人部门继续去杠杆的情况下，内需还有待进一步提升，体现为信贷、地产、社零等数据的走弱。财政仍留有后手，未来发力空间仍然充足。

全球货币秩序重构进行时

对等关税后美元的“不升反贬”，本质上是市场对美元体系可持续性的重估。现行国际货币体系仍是美元体系，近年来，虽然美国的实体经济地位下降，但美国在全球的金融地位却不降反升。按购买力平价（PPP）计算，美国GDP占比从2000年的21%持续下降至2024年的15%，但美元在SWIFT国际支付中份额由2011年的38%抬升至当前的50%，在全球储备资产占比也仍有58%。美元在全球金融系统中的重要作用主要有两方面的体现：首先，离岸市场上美元是重要的融资货币，全球离岸融资中美元融资占比在60%左右，存量规模高达16万亿美元。其次，在岸市场上美元一度是重要的安全资产。美元和美债作为传统的“安全资产”，具有高流动性，几乎可以随时低成本变现且不会冲击市场价格，因此美元资产一度是最可靠的“避风港”。

然而，近期美方的系列政策表现出自拆美元体系的倾向，削弱美元资产安全属性，加速国际货币秩序重构。特朗普第二任期以来，其政府的政策主张正在从多个维度主动削弱其在国际货币体系中的责任，甚至表现出拆解既有的美元体系的倾向。对内方面，美方推出“大美丽法案”大幅增加美国赤字，增加长期债务不可持续的担忧。同时，特朗普表现出美联储决策的干预，例如多次在社交媒体上施压鲍威尔、8月25日宣称要解雇美联储理事库克等[，冲击美联储独立性。对外方面，关税政策带来信心冲击和不确定冲击，外交政策损害传统盟友关系。美方的系列政策正动摇美元和美债作为安全资产的根基，美元和美债流动性有所下降，全球安全资产需求发生变化。2022年起，全球央行大幅增持黄金，黄金在全球央行储备资产中占比已从2015年底的9.1%抬升至2025年6月的21.5%，而外国投资者持有美债占全球储备资产比例则从2016年初高点的33.1%回落至2025年6月的22.6%。若按截至9月15日的最新价格计算，黄金在全球储备资产中占比已90年代以来首度超过美债。

图表7：按最新价格计算，全球央行持有黄金在储备资产中占比90年代来首度超过美债

注：该数据披露至2025年6月，最新数据为我们假设量不变根据价格变化计算得到 资料来源：IMF，Haver，中金公司研究部

全球货币秩序重构正沿两个方向展开：第一是多元化，意味着除美元外，投资者会寻找更多的替代品，例如欧元、人民币等。以前投资者集中配置于美国资产，截至2025年7月，全球股票型基金约有54%的资金投资于美国，投资中国和德国股票的仅有2%和3%，资产配置相对各国的经济基础明显不对等。随着全球货币体系加速多元化，可能促使对美元资产有大量货币敞口的资金降低美元敞口，转而增配中国股票。第二是碎片化，意味着以前在全球范围内的配置型资金转为“各回各家”。欧洲的资金倾向于回到欧洲，亚洲的资金回到亚洲，中国的资金回到中国大陆或香港，表现出更强的本土偏好。截至2025年二季度，中国大陆持有美股约3390亿美元，未来这部分资金有望通过港股通、QFII等渠道回流中国资本市场（《货币秩序重构下的资产变局》）。

图表8：全球主动股票型基金配置美国比例远高于中国和欧洲，有再平衡空间

注：美国在MSCI全球指数中的基准占比近60%，或是导致差距较大的部分原因资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表9：中国大陆持有美股约3390亿美元，有潜在的回流空间

资料来源：EPFR，中金公司研究部

总结而言，本轮对等关税之后美元“不升反贬”的反常走势，如同一面棱镜，折射出全球宏观格局的深层变迁。美元单极的货币体系已出现松动，多元化、碎片化的新架构曙光初现。“历史从不重复，但往往押着相同的韵脚”，若能把握住全球资金寻求多元化配置的历史性窗口，中国或有望在国际金融新范式中扮演更重要的角色。

注：本文摘自中金证券《对等关税后中美经济与市场比较——从美元“不升反贬”看宏观范式转换》

作者：缪延亮  S0080525060005 项心力 S0080124060010 杨晓卿 S0080523040004