作者 | 赵栀

编辑 | 趣解商业资讯组

近日，宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司（以下简称“宜品乳业”）正式向港交所递表，拟主板挂牌上市，海通国际和中信建投国际担任联席保荐人。

据媒体报道，三年前，宜品乳业就曾公开透露上市计划。2022年，宜品乳业成立66周年之际，公司召开了IPO战略研讨会。会上，宜品乳业不仅公布了公司未来的上市规划和股权激励方案，还表示，未来三年公司的营业收入目标为30-50亿元。

如今，尽管宜品乳业的 IPO 进程略有延期，但其总算如愿迈出了 IPO 征程的关键第一步 —— 向港交所递表。但是，公司此前制定的三年业绩目标却未能达成。

1.羊奶粉增速放缓，特医食品难挑大梁

宜品乳业的身后，站着一位“圣元旧将”——牟善波。牟善波与乳业渊源颇深，公开资料显示，其毕业后曾在山东淄博得益乳业工作，随后跳槽到圣元国际。32岁那年，牟善波离开老东家创业，他接手了当时濒临关停的北安乳品厂（即宜品乳业的前身）。从整合资源到拓展市场，他带领宜品乳业逐步崛起，最终成为中国羊奶粉市场市占率第二的企业。

如今，他携公司冲刺港股IPO，却即将与“老东家”圣元国际狭路相逢。圣元国际虽已在2015年私有化退市，但其旗下主营特医食品的圣桐特医已于今年5月向港交所递交了招股书。这意味着宜品乳业将直面圣桐特医。

官网介绍，作为中国最早的奶粉企业之一，宜品乳业具有60余年专业的乳品生产历史，如今的业务已经扩展到了婴幼儿配方奶粉、儿童及成人奶粉、特医食品等方面。

不过，羊奶粉仍是其核心业务。招股书显示，根据弗若斯特沙利文报告的数据，以2024年对应产品的零售额计，宜品乳业以14%的市场份额在中国羊奶粉市场排名第二；在中国婴幼儿配方羊奶粉市场排名第二，市场份额为17.6%。从收入来看，近三年半，婴幼儿配方羊奶粉为宜品乳业贡献了超过50%的收入。

虽然在所有业务中占比最高，2025年，婴幼儿配方羊奶粉收入却同比下滑了约18.58%。与此同时，该业务的收入增速近几年也在下降。2023年和2024年，增速分别为20.4%、11.47%，直至2025年上半年出现负增长。

有业内人士表示，羊奶粉的可替代性并不高，随着牛奶粉企业推出易吸收的小分子蛋白奶粉，羊奶粉的市场份额将遭到蚕食。

或许是为了寻找第二增长曲线，近几年，宜品乳业在重点发展特医食品业务。2022年到2024年，该业务的收入从0.24亿元增至2.19亿元，在总收入中的占比也从2022年的1.7%增加至2025年上半年的16.1%。特医食品业务已成为宜品乳业第二大收入来源，但仍未能撼动婴幼儿配方羊奶粉业务的地位。

值得警惕的是，公司重点布局的特医食品还曾出现品控问题。2024年3月，宜品乳业100%控股的北安宜品努卡乳业有限公司生产的宜品葆安素因质量指标与标签标示值不符被通报。根据规定，牛磺酸标准值为≤3mg/100kJ且实际含量应不低于标示值的80%，而宜品葆安素检测值为1.04mg/100kJ，符合标准值，但却不符合其产品标签（明示值1.67mg/100kJ）的要求。

核心业务收入增速放缓、第二大收入来源未能扛起营收大旗，使得宜品乳业不仅没能实现30-50亿元的收入目标，近三年的年收入还未突破20亿元。

招股书显示，2025年上半年，宜品乳业营收同比下滑10.4%至8.06亿元；年内利润同比下滑42.6%至5668.8万元。

与此同时，宜品乳业现金流净额同比下滑61.7%至4400.2万元。这不仅表明公司核心业务产生现金的能力在减弱，也意味着公司短期偿债与支付能力，或将进一步承压。

2.重营销、轻研发，多次大手笔分红

从招股书来看，宜品乳业在销售及分销开支上的投入并不少。2022年到2025年上半年，其销售及分销费用为2.4亿元、3.71亿元、4.32亿元、2.33亿元，分别占相应年度总收入的17.1%、23.0%、24.5%、及28.9%。逐年增长的销售及分销费用，对宜品乳业的利润空间形成了侵蚀。

其中，2022年到2024年，营销和宣传费用是宜品乳业销售及分销费用的大头，但2024年开始，服务费超过了营销和宣传费用，而服务费主要为向电子商务平台合作伙伴支付的佣金和平台服务费。该项费用的增加，是宜品乳业营销和宣传费用增加的主要原因。

不过，尽管投入有所增加，但线上渠道收入在宜品乳业收入中的占比不算高。招股书介绍，宜品乳业主要通过唯仪甄选、天猫、京东、抖音及微信小程序上的网店进行线上直销，这部分收入在总收入中的占比不到20%。宜品乳业的收入主要来自经销商合作伙伴，2022年到2025年上半年，这部分收入在同期产品销售总收入所占的比例均超过70%。

与上涨的销售及分销费用不同，近三年，宜品乳业的研发费用在逐年走低。招股书中，宜品乳业将研发费用归到行政开支大类下面，2022年到2024年，其研发费用从1991万元降至801.4万元，在行政开支中的占比也从15.9%降至5.7%。以此计算，2022年到2025年上半年，宜品乳业的研发费用率为1.42%、0.52%、0.45%、0.46%。

这个数据低于同行中的一些企业。羊奶粉龙头佳贝艾特母公司澳优乳业2022年的研发费用率为2.53%，2023年和2024年降至1.7%左右。2022年到2024年，飞鹤的研发费用率在2%到3%之间。

值得关注的是，2022年到2024年，宜品乳业的员工成本从6100万元增至9610万元，2025年上半年，再次同比增长8.8%。宜品乳业表示，这一增长主要反映为配合计划举措而实施的积极团队扩充。但天眼查显示，2022年，宜品乳业的参保人数仅为8人，2023年持平，2024年增加到了9人。

业绩和现金流承压之下，没有外部融资的宜品乳业却还进行了多次大手笔分红。2023年，公司两次宣派股息，分别为2.11亿元、3810万元；2025年1月，再度宣派股息3000万元。上市前，三次分红达到2.79亿元。这一系列操作不仅加剧了内部现金消耗，更引发市场对其此次IPO募资意图的质疑。

从 2022 年公开上市计划到 2025 年递表，宜品乳业的资本化之路不算顺利，而业务层面的 “核心品类增速放缓、新业务难补位”带来的收入瓶颈，或将给其的IPO之路带来不确定性。更为重要的是，对于这家年营收不足 20 亿元的乳企而言，上市或许是获取资本助力的重要途径，但要在巨头主导的市场中实现更大规模的增长，并非易事。