2025年四季度的债市，还能“先弱后强”吗？-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：国泰海通证券研究，作者：唐元懋、孙越

摘要

9月中旬至过去一周上半周，债市呈现初步回暖但高波动的态势，10年期国债收益率下行约5bp到1.76%，国债期货T合约更是连续6日阳线，其中日均波幅0.27%。这一轮行情表面上源于市场对于央行重启买卖国债可能性的博弈，但我们认为其实质上是部分有做多意图的资金在该时点利用本次预期发酵的机会入场，而前期持续做空的机构则考虑在节前缩减空头（或转为正套）获利了结，即“市场选择消息”。而这一做多需求背后可能依托以下两种逻辑：第一类、认为四季度存在利率下行的机会，进而提前抢跑。第二类、不确定四季度是否有利率下行机会，但自身在年末存在刚性配债需求，在债市出现回暖迹象时快速入场。

复盘近10年历史行情来看，四季度债市往往呈现出先弱后强的特点，其中10月利率中枢多数上行，主因重要会议前后市场情绪的谨慎与政府债券供给压力扰动；而11-12月利率中枢则多数下行，其背后是稳增长政策预期落地、宽货币博弈情绪升温、供给冲击减弱、机构 “年底抢配”等多重利好共振。

相较历史来看，基于边际思维考虑，2025 年四季度债市则面临更多变数，其中有利于债市的方面是市场对稳增长政策加码预期的谨慎情绪边际减弱；但不利于债市的变数则更多，包括美联储降息周期下权益资产可能相对强势，央行货币政策宽松的空间则有限，而政府债券供给压力仍在，同时主要机构配置需求或明显减弱。综合来看，四季度利率下行可能性与空间均相对往年受限：

（1）美联储降息下权益、商品倾向于走强，周期品和周期股的年末冲击，或对债市情绪形成压制。

（2）四季度国内货币政策宽松跟进则存在不确定性。当前央行“降成本”的思路更具结构性和定向性，主动宽松推进降息的必要性相对收敛，即使采取操作可能也是以指导大行买债等方式维持长债利率均衡，以部分缓解人民币升值的压力。

（3）2025年四季度政府债券供给压力预计持平于2024年，但9月12日财政部在新闻发布会上提出“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”。

最关键的一点，历史上四季度债市下行的关键在于机构资金年底抢配，但2025年这一配置力量在多个维度均可能边际减弱，其中关键节点在10月中下旬，银行季报发布后，是否有更多的缩表现象出现：

（1）银行，四季度末是重要配置窗口期，但2025年存款搬家持续，金融市场收益不足，银行面临资产和负债的双重压力，从银行2025半年报看，同比缩表的银行并不多，各地银行和股份行可能需要观察全国其他银行和金融机构三季度的“反内卷”进度，才能决定年末的配置节奏，故如果三季度出现部分中型银行缩表，年末的配置力量可能会进一步减少；

（2）保险，权益资产强势，保险配置更注重绝对点位而非时间；

（3）理财和基金，平滑机制结束+基金费率改革后，四季度配置力量面临结构性变化，对信用债强支撑可能减弱，同时新的基金费率改革可能导致债基指数化、可能对抢跑资本利得的行为趋于谨慎。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

1. 2025年四季度的债市，还能“先弱后强”吗

1.1. 近期债市回暖但高波动的核心：四季度的抢跑预期的博弈

而这一做多需求背后可能依托以下两种逻辑：

第一类、认为四季度存在利率下行的机会，进而提前抢跑。部分资金或出于历史规律与政策预期，判断债市四季度可能存在利率下行机会，因此选择在三季度入场，既能避免四季度初期资金集中配置导致的成本上升，也能提前锁定仓位，若四季度行情如期到来，可直接享受收益；若行情不及预期，也能通过三季度的阶段性波动灵活调整，容错空间更高。

第二类、不确定四季度是否有利率下行机会，但自身在年末存在刚性配债需求，在债市出现回暖迹象时快速入场。一方面，对于部分存在盈利考核需求资金而言，若前三季度债券投资收益未达预期，即便无法确定四季度行情，也需抓住债市回暖的短期窗口快速操作，拉平业绩差距；另一方面，对于部分存在补充资产需求的资金而言，若其在前三季度因债券到期、市场下跌减持等原因，导致债券资产占比下降，需在在债市存在止跌反弹初期借机补仓。

1.2. 历史上的四季度债市：往往先弱后强

复盘近10年历史行情来看，四季度债市往往呈现出先弱后强的特点，其中10月利率中枢多数上行，主因重要会议前后市场情绪的谨慎与政府债券供给压力扰动；而11-12月利率中枢则多数下行，其背后是稳增长政策预期落地、宽货币博弈情绪升温、供给冲击减弱、机构 “年底抢配”等多重利好共振，具体而言：

1.2.1. 10月：政策不确定性与政府债券供给压力下市场情绪趋向谨慎

一方面，政策不确定性压制市场情绪。10月往往有重要会议召开，是全年经济目标“攻坚推进期”与次年经济政策的 “酝酿期”，在此基础上，这一时期容易有宽信用发力、消费刺激等偏向稳增长的政策落地，因此，政策加码的不确定性使得机构倾向于谨慎观望，而若稳增长政策超预期落地，则会进一步压制债市情绪。

另一方面，债券供给高峰制约流动性。复盘来看，10月地方债发行量基本位于年内相对高位，或主因四季度是冲刺经济目标关键期，重大项目开工或需地方专项债发行提供资金，另外，若重要会议后宽信用加码，也可能会进一步增加利率债供给压力，例如2023年10月24日中央财政决定在四季度增发1万亿元特别国债。

1.2.2. 11月-12月：多重利好共振下带动债市买盘力量回暖

复盘来看，11月-12月期间，受到稳增长政策预期落地、宽货币博弈情绪升温、供给冲击减弱、机构 “年底抢配等多重利好共振，债市情绪往往偏暖，利率中枢呈现下移态势。

其一、11-12 月是全年债券发行的收尾阶段，地方债多数已经基本完成当年发行任务，国债发行规模也显著收缩，供给冲击扰动相对可控；

其二、随着重要会议落地，年内可预期的增量利空扰动相对可控，同时货币政策宽松预期则开始发酵，投资者博弈情绪得到修复；

其三、年末往往是配置型机构的重要窗口，对于保险而言，由于年初“开门红”叠加存量资产的到期的影响，保险往往从年底就开始增加净买入进行配置，对于银行而言，年末信贷投放接近尾声，闲置资金转向债券市场，年末往往会提前布局 “打底仓位”。

在此基础上2024年末债市则更是进一步演绎“抢跑式配置”，即投资者基于对12月多出现配置资金入场带动债市偏暖的规律，提前在11月就开始配置进行抢跑，进而诱发投机资金入场带动利率加速下行。

1.3. 基于边际思维，2025年的四季度债市有何不同

对于债市相对利好的方面：经济修复动能还有待提升，但前期政策效能仍在释放，市场对稳增长政策加码预期或相对克制。从8月已经公布的各项宏观数据来看，关税扰动虽然有所显现但出口韧性仍强，工业生产增加值处于相对高位，信贷延续同比少增，但票据冲量显著减弱，企业短贷大幅好转，但消费与地产则相对弱势，整体来看实体经济修复动能仍有待政策提振；但考虑到前期“以旧换新”、“反内卷”等政策效能仍在释放，9月商务部等9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，短期内稳增长政策加码紧迫性并不高，政策取向可能更侧重于在重要领域进行结构性发力。

对于债市相对不利的方面：美联储降息周期下权益、商品倾向于走强，但国内货币政策宽松则存在不确定性，而地方债供给压力仍在，同时机构配置需求可能出现边际减弱（这一点最为重要）。具体而言：

①美联储降息下权益、商品倾向于走强，周期品和周期股的年末冲击，或对债市情绪形成压制。2025年9月17日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25bp至4.00%-4.25%区间，从预测概率来看，年内还两次降息（50bp）的可能性超过70%。这一操作或提振全球风险偏好，同时人民币资产的相对吸引力提升，带动国际资本加速流入新兴市场权益资产，对于股市相对利好，同时美元贬值也可能推升大宗商品价格，而权益与商品等风险资产的走强则可能对债市形成压制。

②四季度国内货币政策宽松跟进则存在不确定性。我们在8月28日专题报告《美联储“转鸽”后，国内宽货币空间几何》中就指出过，年内再次降息的概率可能依然不大。一方面，二季度货政报告摘要中对汇率的提法保持2024年初以来的一贯表述，即“保持汇率基本稳定”，当前降息决策对汇率的关注度可能边际弱化，另一方面，当前央行“降成本”的思路更具结构性和定向性，主动宽松推进降息的必要性相对收敛，即使采取操作可能也是以指导大行买债等方式维持长债利率均衡，以部分缓解人民币升值的压力。

③2025年四季度政府债券供给压力预计持平于2024年，但需考虑2026年新增地方债靠前发行的问题。地方债方面，截至9月20日，2025年地方债新增一般债发行6618亿、新增专项债发行36613亿，发行进度分别为82.7%、83.2%，新增一般债、新增专项债剩余额度分别为1382亿、7387亿，略低于2024年；国债方面，目前特别国债已发行1.23万亿（不包含注资特别国债），剩余额度700亿，前三季度一般国债净融资规模约3.5万亿，剩余额度1.3万亿，略高于2024年。整体来看，2025年四季度政府债券供给压力可能与2024年持平，但9月12日财政部在新闻发布会上提出“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，如果这一额度在2025年末进行使用，可能会加大供给扰动。

⑤最关键的一点，历史上四季度债市下行的关键在于机构资金年底抢配，但2025年这一配置力量在多个维度均可能边际减弱，其中关键节点在10月中下旬，银行季报发布后，是否有更多的缩表现象出现：

银行：四季度末是重要配置窗口期，但该窗口是否收窄需要考虑银行存款流出状况和缩表现象的扩散。正常情况下，12月末是银行为下一年配置发力的重要窗口。但2025年存款搬家持续，金融市场收益不足，银行面临资产和负债的双重压力。从2025年半年报看，银行盈利增速主要依赖存款成本下行，资产扩张仍然依靠金融市场资产。这两者在三季度都面临较大压力。部分银行有逐步减少扩张速度甚至缩表的可能，这可能从需求端压制债市的“资产荒”逻辑。

但从银行2025半年报看，同比缩表的银行并不多，这可能与银行仍然承担较多的支持传统市场主体展业，以及吸纳地区就业等非经营性目标有关。在这种情况下，各地方性银行和股份行可能需要观察全国其他银行和金融机构三季度的“反内卷”进度，才能决定年末（为2026年准备）的配置节奏。故如果三季度出现部分中型银行缩表，年末的配置力量可能会进一步减少。

保险：权益资产强势，保险配置更注重绝对点位而非时间。

保险资金配置时对绝对收益的要求较高，往年在利率中枢下移预期较足时，其倾向于在年末配债，一定程度上避开年初配置高峰，同时也通过提前布局享受了年初其他配置资金入场带动的利率下行收益。但2025年权益市场表现较强，保险机构通过权益投资或已经较好的覆盖全年业绩目标，因此保险资金在债券配置时可能更注重绝对点位而非时间，同时当前利率中枢下移预期空间也明显收缩，进一步削弱了其年末抢配的动力。

理财和基金：平滑机制结束+基金费率改革后，四季度配置力量面临结构性变化。对于理财而言，三季度债市回调中，信用债相较利率债表现更好，但四季度理财机构也需要开始观察 “理财收益平滑机制结束后” 投资者的真实收益需求，信用债负债端的稳定性可能减弱。对于基金而言，新的费率改革可能导致债基指数化，可能对抢跑资本利得的行为趋于谨慎。

2. 债市周度复盘

资金利率有所上行。过去一周（2025年9月15日-2025年9月19日）央行开展公开市场逆回购18268亿元，到期12645亿元，净投放5623亿元。DR001利率上行9.98bp至1.46%，DR007利率上行5.21bp至1.51%，1年期AAA存单利率上行0.50bp至1.68%。

现券期货走势分化。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别上行5.6bp、0.5bp、1.2bp、1.6bp。2年、5年、10年期国开收益率分别下行1.2bp、2.2bp、0.2bp，30年期国开收益率上行2.6bp。TS、TL主力合约收盘价分别下跌0.02%、0.41%，TF、T主力合约收盘价分别上涨0.07%、0.12%。

一级市场方面，过去一周利率债发行85只，共计6645亿元；其中国债5只，共计3275亿元；政金债19只，共计1485亿元；地方政府债61只，共计1885亿元；上周利率债共计偿还1981亿元，净融资4664亿元。

过去一周，市场对于重启买卖国债博弈情绪升温，但美联储降息落地后债市止盈情绪开始发酵，利率先下后上。上半周，市场对央行重启买卖国债的可能展开博弈，叠加经济数据略有走弱，债市多头情绪升温，利率逐步下行；下半周，美联储降息落地后市场演绎利多出尽后的止盈，叠加30年国债发行结果不佳，债市回吐上半周涨幅。

周一，经济数据回落提振债市情绪，利率小幅下行。央行开展2800亿元7天期逆回购操作，当日净投放885亿元，流动性边际转松;早盘债市情绪一般，利率小幅上探，上午公布的8月经济数据同比增速较上月有所回落，提振债市多头情绪，利率小幅下行至1.788%左右。午后，十年期国债收益率在1.78%附近小幅震荡，其后市场对反内卷政策展开博弈，叠加美国财长贝森特称中美取得良好技术进展，债市情绪良好，利率快速上行约1bp，达到1.8%。

周二，债市博弈买卖国债重启的可能性，利率震荡下行。央行开展2870亿元7天期逆回购操作，当日净投放400亿元，流动性边际转松；早盘配置买盘力量走强，债市情绪较好，带动收益率震荡下行1bp至1.8%。午后市场继续对央行买卖国债展开博弈，多头情绪迅速升温，十年期国债收益率震荡下行约1.5bp至1.78%。

周三，买卖国债预期持续发酵，利率快速下行。央行开展4185亿元7天期逆回购操作，当日净投放1145亿元，流动性边际转松；早盘债市情绪平稳，十年期国债收益率在1.78%-1.786%附近窄幅震荡。午后市场继续对于买卖国债展开博弈，叠加超长债发行结果较好，债市多头情绪再度升温，收益率快速下行2bp至1.765%，随后转为震荡。

周四，美联储降息落地后债市演绎利多出尽，利率小幅上行。央行开展4870亿元7天期逆回购操作，当日净投放1950亿元，流动性继续增强；凌晨美联储降息落地，早盘市场演绎利多出尽，十年期国债收益率快速上行1.2bp至1.78%，随后在1.778%附近窄幅震荡。午后卖盘延续，十年期国债收益率震荡上行0.8bp至1.783%。

周五，税期扰动叠加30年国债发行结果不佳，利率震荡上行。央行开展3543亿元7天期逆回购操作，当日净投放1243亿元，流动性继续增强；早盘税期扰动下资金整体偏紧，债市情绪一般，利率震荡上行。随后30年特别国债发行结果一般，债市情绪进一步弱化，利率继续震荡上行。午后债市情绪延续偏弱，十年期国债收益率快速上行1.5bp至1.805%，随后央行公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，市场理解为呵护跨节流动性，债市情绪回暖，收益率下行0.5bp至1.795%。