国债买卖：重启or不重启？值得思考

部分投资者关注到三季度以来国有行现券市场买入力度不断提高，且期限不断拉长；我们认为国有行增持债券可能更多出于追求利率调整后的配置价值而储备资产，并不能直接等价于国债买卖的重启；短期内央行主动启动国债买卖的紧迫性并不强，但即便短期内国债买卖重启落空，三季度以来国有大行买债力度的增强，本质上映射了当前流动性环境的相对宽松和机构观点的变化，一定程度也能反映央行当前的货政立场或仍是宽松呵护。我们认为债市博弈利率下行的机会有限，但利率突破上行的风险也较低。 

▍9月大行大幅增配国债：

近期市场对国债买卖重启讨论颇多，部分投资者关注到三季度以来国有行现券市场买入力度不断提高，尤其是对国债品种的配置力度较年初大幅提升。具体来看，25M7-25M8两月时间内国有行对利率债合计净买入规模达到5513亿元，且其中大部分为国债。而自9月以来，截至9月17日，三周时间内国有行现券市场净买入合计规模已达到1746亿元，其中对国债净买入2141亿元，整体的配置力度有进一步升温的迹象。

▍本轮大行增持国债的两个特点：

聚焦本轮大行增持国债的操作模式，第一大特点是基金增持国债标的仍以老券为主；第二大特点在于机构增持标的的期限逐步上移，由二季度初的主要增持3Y以内品种，自8月开始大量增持3-5Y品种；若重点关注国有行对国债老券的配置情况，可以看到机构自9月以来对5Y以上国债老券的买入也边际提升。

▍大行买债是否意味着国债买卖重启在即？

部分投资者认为国有行恢复短端买入或是央行重启国债买卖的信号，我们认为短期来看仍不能下此定论。历史复盘来看，国有行主动买入短端并非特例，季末月调节指标、存量持仓到期滚续均存在可能性。结合国有行9月以来的操作情况来看，机构买入的起点始于9月中旬债市受到基金赎回费率新规的扰动而出现调整的阶段。因此，我们认为这种特征或反映机构增持可能更多出于追求利率调整后的配置价值而储备资产，并不能直接等价于国债买卖的重启。

▍重启或不重启，对债市有何影响？

我们认为央行对于国债买卖的定位更多在于提供一个常态化的货币政策工具为市场提供流动性支持，债市投资者不宜过度将其信号化，甚至视为反映央行宽货币立场变化的窗口；通过买断式逆回购，今年以来央行表内已增持了大量利率债，一定程度上已实际起到了“财政货币协同”的作用，从下半年实际的政府债发行缺口来看，此时启动国债买卖的紧迫性并不强；但无论国债买卖是否会重启，三季度以来国有大行买债力度的增强，本质上映射了当前流动性环境的相对宽松和机构观点的变化，一定程度也能反映央行当前的货政立场或仍是宽松呵护。

▍债市策略：

对债市而言，若国债买卖最终超预期落地，或能成为驱动长债利率下行的重要因素，但目前仍无法看到明确的依据；我们认为国债买卖重启或存在两种可能：一是在市场大幅调整阶段启动，作为央行缓和市场情绪的工具；二是在今年年底或明年年初伴随新一轮政府债供给压力出现后同步实施；短期内建议投资者对相关因素保持关注但也不宜过度交易，但即便最终国债买卖无法快速重启，目前机构行为的特征仍反映了债市流动性环境仍相对宽松，博弈利率下行的机会或有限，但利率突破上行的风险也较低。

▍风险因素：

债市利率大幅上行，央行货币政策出现重大变化，资金面快速收紧。

本文节选自中信证券《债市聚焦系列20250922—国债买卖：重启or不重启？值得思考》报告，

作者：明明 S1010517100001、章立聪 S1010514110002、赵偲翀 S1010525080014