存款搬家走到哪了？

本篇报告从金融系统流动性迁移的角度针对存款搬家的进度进行追踪和探讨。

存款继续活化

8月新口径M1同比增速较7月上升0.4ppt至6.0%，而M2增速8.8%与7月持平，M1-M2剪刀差收窄，表明存款活期化趋势继续。8月居民定期存款及企业定期存款增速继续下行，我们认为定期存款增速下降主要与存款到期重定价后利率下降，以及资本市场表现活跃有关，定期存款到期后续存意愿降低。

图表：M1-M2剪刀差继续收窄，预示通胀回升

注：M1数据使用旧口径。

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：8月M1增速继续提升，主要来自居民活期及企业活期存款增速上升贡献

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：企业活期存款增速继续回升，居民活期存款增速略降

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：存款继续活化，居民风险偏好提升

资料来源：中国人民银行，国家统计局，Wind，中金公司研究部

存款搬家趋势延续，但步伐放缓

我们用非银存款同比变动刻画存款搬家的进度。非银存款的增加可能来自三方面：实体存款进入券商保证金和权益类产品账户；实体存款进入固收类产品账户；非银贷款创造存款。考虑到近几个月固收类资管产品增速持续下降，非银贷款增量规模较小，因此存款搬家进入权益市场可能是主要的原因。8月非银存款同比多增5500亿元，同比多增规模较7月（1.39万亿元）有所下降，但仍保持多增趋势。8月银行理财规模仅同比多增1400亿元左右，也证明存款向固收类产品搬家并非非银存款上升的主因。

图表：存款流入券商保证金账户，非银存款增速上升

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：券商保证金账户规模与非银存款高度相关

资料来源：Wind，上市公司公告，中金公司研究部

图表：今年固收类金融产品增速下降，权益类金融产品增速回升

注：固收和股票公募基金规模为份额；私募仅包括证券投资基金；信托产品包括房地产和基建类资金信托。

资料来源：中国人民银行，证券业协会，信托业协会，基金业协会，普益标准，Wind，中金公司研究部

图表：8月理财规模同比小幅多增

资料来源：银登中心，普益标准，中金公司研究部

资本市场表现活跃

从资本市场表现来看，8月A股日均成交额达到2.3万亿元，较7月继续增长29%；融资余额超过2.3万亿元，较7月增长21%；上交所新开户数量达到265万户，较7月增长35%，均表明资本市场由于存款搬家更为活跃。年初以来基金份额保持较快增长，相对于主动型基金，被动型基金份额增长更快，成为基金投资者资金入市的重要渠道。本轮股市上涨前，居民存款与A股总市值的比值位于210%左右的历史高位，经过股市上涨后仍位于157%的历史中等水平。

图表：资金流入权益市场

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：被动权益基金可能是主要入市渠道

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：本轮上涨前，居民存款与市值比例位于历史较高水平

资料来源：Wind，上市公司公告，中金公司研究部

流动性充裕，但存款创造“后劲”不足

银行间流动性方面，我们测算的央行流动性投放规模在8月仍较为充裕，同比多投放0.4万亿元，在较为充裕的流动性环境下，银行间市场利率位于1.5%左右的较低水平。但另一方面，8月央行对其他金融性公司债权净减少1100亿元，这一项目此前可能与央行对汇金的流动性支持有关，而8月在市场回暖背景下有所下降。

从广义流动性来看，8月实体存款规模增长1.7万亿元，同比少增约0.6万亿元，主要由于信贷和财政的存款创造效应减弱。一方面，信贷需求不强导致8月新增实体贷款同比少增0.4万亿元，另一方面由于财政发力前置导致政府债券同比少增0.3万亿元。

图表：央行流动性投放保持充裕

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：银行间流动性较为宽松

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：央行对非银机构债权小幅下降

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

图表：8月信贷及财政的存款效应减弱

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

跨境资金回流步伐放缓

8月人民币汇率保持强势，显示出跨境资金流动对于国内流动性环境仍较为有利。银行累计代客结售汇规模（过去12个月）在今年6月以来转为顺差，为2023年以来首次，显示跨境资金回流和结汇规模上升。这部分资金转为境内存款后追求高收益，也可能成为入市资金。8月结售汇差额继续同比多增145亿美元，显示这一趋势仍在持续，但同比增幅相比6月和7月放缓，可能主要由于出口增速放缓（8月出口同比增长4.4%，相比7月的7.2%下降）。8月南向资金净买入约1030亿元，较7月的1241亿元小幅下降，表明境内资金溢出效应也有所减弱。

图表：银行代客结售汇差额转正，但8月幅度放缓

资料来源：外管局，Wind，中金公司研究部

综合来看，我们跟踪的流动性指标显示存款搬家的趋势仍在继续演绎，体现为存款延续活化趋势、资本市场更为活跃，但搬家步伐略有放缓，主要由于三方面因素：首先，由于上半年财政和信贷货币投放较为前置，下半年存款创造“后劲”略显不足；其次，股市上涨后投资者分歧也在加大，存款向非银部门账户迁移速度减慢；最后，出口放缓的背景下结汇资金回流步伐也在放缓。另外，在市场回暖的背景下，央行对其他金融性公司债权也出现下降的迹象。向前看，以上因素可能使得存款搬家趋势并非一蹴而就，但我们从超额储蓄、定期存款重定价等角度估算的5-7万亿元存款搬家潜力仍在，这一趋势可能在中期继续演绎。

风险

1、 存款搬家持续性：居民存款搬家持续性可能受到外部因素如居民收入、市场波动等影响，需要观察后续存款搬家进度。

2、 经济预期和市场波动风险：宏观经济不确定性因素仍然存在，经济预期扰动导致资本市场波动，可能影响存款搬家进度。

注：本文摘自：2025年9月21日已经发布的《存款搬家走到哪了？——货币流动性新形势（3）》；分析员：林英奇 S0080521090006，周基明 S0080521090005，许鸿明 S0080523080007 SFC，张帅帅 S0080516060001