生猪：短期难反转，布局中长期

摘要

一季度，我国生猪价格呈现震荡下行走势，与我们年度展望观点较为吻合，市场供应增多，而需求端在失去春节支撑后相对疲弱，供强需弱格局未改。我们预计Q2、Q3生猪基本面压力仍偏大，猪价大概率震荡偏弱，中枢下移。三季度，市场聚焦行业去产能调控，期货盘面得到一定提振，但我们再次提示市场，“反内卷”政策短期利多有限，8-9月猪价或维持震荡偏弱。一方面，产能去化需要遵循养殖周期规律，不管是去化存栏能繁母猪存栏，还是控制新生仔猪出生数量都需要遵循养殖周期（能繁母猪产能去化，对应供给收缩需要9-10个月，新生仔猪从育肥至出栏约为4-5个月），因此对于“反内卷”政策更利多远月价格。另一方面，Q3供给矛盾本就偏大，叠加产能调控政策强化，短期淘汰量增加，供给压力迎来集中释放期。我们看到，在短暂期价上行后，盘面价格再度震荡下行，与我们观点较为一致。

四季度临近，市场对于旺季猪价回暖有所期盼，那么旺季行情如何演绎？同时，反内卷政策背景下，猪价能否触底反弹？本轮产能去化会给养殖行情带来哪些机遇，新一轮周期何时迎来反转？本报告将重点回答以上问题。 

短期（9-10月）：供给压力集中释放期，10月猪价或迎“旺季不旺”，维持Q3猪价判断:13.5元/kg

判断逻辑：短期供给=商品猪出栏量（出栏量、压栏/二育）*出栏体重

商品猪出栏量延续增长势头。据Mysteel样本监测，8月我国生猪出栏量为1315.04万头，环比增长4.66%，同比增长26.7%，均呈现增长趋势。9月生猪出栏压力或继续增加，据Mysteel预计9月生猪计划出栏量达1331.95万头，较8月实际出栏量小幅增长1.29%，较去年同期增加17.46%。具体来看，受8月高温淡季影响，部分养殖企业未完成当月出栏任务，将生猪推迟至9月销售，进一步加大了9月出栏压力。

国家发改委、农业农村部等出台了一系列产能调控政策，核心内容聚焦于能繁母猪存栏量去化和二次育肥行为严控两个方面，从近两个月的数据跟踪来看，1）母猪淘汰量有所提高。据Mysteel样本数据，8月我国规模养殖场+中小散养殖户母猪淘汰量为11.41万头，环比提高1.6%，同比提高7.2%，也是自5月以来连续3个月正增长；2）出栏体重略有下降。从周度数据看，截至9月19日，样本企业商品猪出栏均重123.51kg/头，较6月初下降0.5%，但维持在3年均值偏高水平。此外，我们也看到大体重猪逐步出清，据Mysteel样本数据，截至9月19日，150kg以上大体重猪出栏数量占比为2.65%，较6月初提高0.31个百分点。总结来看，我们认为，反内卷政策或加速优化产能结构，这在一定程度上加剧短期现货市场压力。

我们认为，10月供给压力或继续释放，一方面新生仔猪出生数量连续8个月环比增加，供给充裕逻辑未变；另一方面集团企业以及散户出栏较为积极，且政策面严控二育/压栏下，供给后置有限。我们预计10月潜在出栏量仍存增量，现货价格反弹难度较大。

图表：商品猪出栏均价（日度）

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：商品猪出栏数（月度）

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：能繁殖母猪淘汰量（月度）

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：商品猪出栏平均体重（周度）

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

中期（25Q4、26Q1）：四季度供给压力仍较大，但随着需求旺季来临，标肥价格或大概率走扩，进而支撑现货价格反弹，但反弹幅度总体有限，Q4均价由半年展望的14.5元/kg下调至13.8元/kg

判断逻辑：中期供给=仔猪出生量（新生仔猪数量/中小体重猪存栏）*出栏意愿（季节性、压栏等）

新生仔猪数量环比连续增加。据Mysteel样本数据（16省53家样本），截至8月，我国新生仔猪数量567.49万吨，环比增加0.22%，较今年1月增加6.7%。具体来看，今年1-8月累计新生仔猪数为4370.38万头，较去年同期3956.96万头增幅超过10%。从育肥周期看，新生仔猪育肥需要经过5-6个月左右的时间，我们认为今年四季度至明年一季度，生猪供给压力仍偏大，且明显强于去年同期。

从存栏结构看，中大体重猪存栏充裕，短期供给压力仍待释放。我们认为，当前50-89kg、90-140kg生猪存栏是未来3个月内出栏的主要力量，目前截至8月，据Mysteel样本数据，两个体重段生猪存栏占比大概为65.51%（29.64%+35.87%），较去年同期提高1个百分点。

随着需求旺季来临，标肥价格或大概率走扩，进而支撑猪价或有季节性。四季度，随着天气持续降温后（且今年冬季拉尼娜概率已超70%，冷冬概率上升），终端需求或环比增加，尽管供给充裕，但5月至今，政策层面对二育与压栏管控较严，在大体重商品猪充分释放后，后期在肥猪需求旺季，我们认为标肥价差或大概率走强，11月西南地区腌腊需求启动后，或带动二育压栏进来或支撑现货价格有相应的反弹，而基于四季度商品猪供应量较为充裕，因此反弹幅度或有限。

图表：新生仔猪出生数量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：50-89kg、90-140kg生猪存栏占比

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：生猪标肥价差（日度）

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

 长期（1H26）：明年上半年供应仍充裕，产能调控的积极影响或在明年下半年开始显现

判断逻辑：长期供给=能繁母猪产能（存栏量）*生产效率（MSY）

从养殖周期看，母猪受孕-仔猪出生-保育期-育肥出栏大致需要10个月左右。据农业农村部数据，截至7月，我国能繁母猪存栏量4042万头，较去年底下降0.88%，仍在正常保有量3900万头之上。我们认为，在母猪产能充裕，生猪供给大于需求时，生猪价格在大趋势上不具备大幅波动的基础。MSY上，据Mysteel数据，我国母猪产房存活率、新生仔猪存活率等生产性指标持续维持在92%以上，总体生产效能维持在较高水平。样本数据与官方数据趋势一致，据Mysteel样本数据（208家），规模养殖场（123家）8月能繁母猪存栏量为505.65万头，环比小幅下降，去化进程缓慢。

向后看，我们认为若产能去化逐步兑现，2H26猪价中枢或有望逐步回升。三季度以来，生猪产能去化较为缓慢，但近期调控会议再度强调推动生猪产能调控措施落实落地，我们认为四季度是产能去化的关键期，若目标严格执行，能繁母猪存栏开启实质性、趋势性存栏下降，并达到3900万头附近，按照10个月左右的传导周期，商品猪出栏量下滑或在2026年下半年逐步兑现，供需格局亦将显著改善。

我们认为，经过多年发展，我国生猪养殖行业已逐步进入“优势产能集中、周期弱化、猪价低波”新发展阶段。短期看，通过引导降重、限制二育销售等方式调整短期生猪供应；长期看，严控新增产能，逐步引导能繁存栏降至合理水平，对于周期平滑、稳定猪价以及养殖技术提高都有积极意义。对于生猪养殖行业而言，规模企业是推动养殖业发展以及稳定国内猪价的压舱石，大幅去化产能并不是调控目的，有序扩张以及稳定经营才是主旋律，实现效率驱动盈利的良性发展轨道。

图表：中国农业部：能繁殖母猪存栏数（月度）

资料来源：中国农业部，中金公司研究部

图表：能繁殖母猪MSY生产指数

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

期货盘面，合约估值理性，关注产能去化情况及预期差交易

2511合约基本处于平水状态，反映出三季度供给压力明显提高，中秋国庆或出现旺季不旺的情况，且10月底11合约仍有下行压力。对2601合约我们并不悲观，当前估值小幅升水，相对合理。预期差：一是若9-11月生猪产能明显去化，合约或再度出现估值修复的情况，二是11月标肥价差存走扩预期，若大体重猪引领猪价拉涨，在二育受限以及需求旺季推动下，2601合约或有翘尾行情，但总体空间有限。短期关注2511-2601合约价差及2601合约单边行情，中长期2609合约挂盘后，需关注基差情况。

注：本文摘自：2025年9月28日已经发布的《生猪：短期难反转，布局中长期》；分析员：陈雷  S0080524020004

，庞雨辰 S0080524070004，郭朝辉 S0080513070006