降息大幕开启，美债能看多做多么？

美联储召开9月FOMC会议如期降息25bp，在新任理事米兰火速上任、理事库克面临法律指控、白宫频频施压更大幅度降息的情况下，9月的降息并未出现过多分歧，仅新任理事米兰投出反对票并支持50bp的降息。然而，看似“团结”的FOMC委员会仅仅通过美联储独立性考验的第一关，劳动力市场持续降温与通胀粘性仍存的困境给“金发女郎式”的软着陆前景蒙上一层阴霾，来自白宫的政治压力加剧决策的复杂性。目前，市场已基本消化年内仍有两次各25bp降息的预期，但2026年才是对美联储货币政策独立性真正的考验，后续宽松路径仍充满不确定性。

从投票的结果来看，包括7月会议投出反对票并支持立即降息的理事沃勒和鲍曼在内的十一位委员均支持降息25bp。从点阵图来看，9月点阵图将2025-2027年累计降息次数从4次上调至5次，其中2025年由2次调整为3次，但19位委员中只有9位支持降息3次，1位支持降息6次（推测大概率是米兰），人数勉强过半；对2026-2027年的利率水平仍存在较大分歧。

从经济预测来看，美联储同时调高增长和通胀预测，并下调失业率预测。预测调整显示经济或将稳定修复，同时部分推升通胀，而失业率则维持相对低位。利率预测显示，今年降息三次之后，2026年和2027年各降息25bp至3.1%，长期利率预期维持3.0%。美联储此番“远期鹰派”的立场能否兑现依旧存疑，尤其考虑到2026年5月鲍威尔的任期结束，若下一任主席偏向鸽派，货币政策可能在明年中旬加速转向宽松，政策利率或快速向3%的目标水平回落。

从决议声明来看，美联储对就业市场下行风险的担忧升温，鲍威尔的发言也佐证了这个观点：一是鲍威尔认为本次降息的目的是风险管理，正在把政策重点从通胀转向就业；二是鲍威尔强调，本次会议完全没有对降息50bp的支持；三是尽管点阵图预测存在连续降息，但鲍威尔指出未来政策路径依然保持数据依赖，决议由逐次会议决定。

鲍威尔及FOMC委员会在本次会议中展示出了超出市场预期的一致独立性，使市场短期内不再进一步定价联储独立性的大幅丧失。但是，这仅仅只是美联储独立性考验的第一关，米兰的投票行为与点阵图预测或正在冲击美联储独立性，目的或更多在于向特朗普展示其忠诚度。而米兰在此次会议被孤立的情况，可能促使白宫力求控制更多美联储理事席位。此外，对于白宫及特朗普而言，2026年除了应对中期选举的压力，还需要通过更大幅度的降息缓释美国的债务压力、拉平存量债务利率，因此接下来美联储独立性可能继续被削弱，或许会带来更高的通胀风险、以及美元信用下降。

资产端的表现则进一步反映了市场获利了结的情绪，获利盘在降息落地前后集中出逃，美联储决议发布后10年美债利率从4.05%一度下行至4%以下；不过鲍威尔发布会演讲开始后，10年美债收益率从4%附近重回4.08%。对美债而言，短端利率随政策宽松而逐步下行，对降息预期的定价较为充分，但长端利率受财政与期限溢价约束而保持韧性，对未来经济改善预期的定价稍显不足，收益率曲线更可能呈现牛陡格局。

另一个值得关注的问题是，美国联邦政府的当前财年资金将于9月30日正式耗尽，尽管共和党在参议院占有微弱多数，但通过拨款法案需要至少七名民主党参议员的支持。由于两党在支出问题上日益僵持，美国政府关门的风险升高。一旦政府关门，市场最直接的感受将是迎来一个经济数据的“真空地带”：负责发布就业和通胀等核心数据的美国劳工部（DOL）及其下属的劳工统计局（BLS）很可能在10月1日关闭。如果政府关门时间延长，美联储在9月17日和10月29日两次利率决策会议之间，将几乎无法根据任何官方数据辅助其政策决议，同时也可能压缩美联储违背其经济预测和点阵图给出的路径指引而超预期、大幅度降息的可能性。

从9月份FOMC会议传递出的信号来看，美联储的政策重心已经向劳动力市场偏移，短期货币政策路径相对宽松。不过考虑到明年“大而美”法案落地、关税的影响也逐步显现，美国核心通胀仍维持高位、就业市场降温但未失速将会是基准情形，且美联储上调了未来增长预期，预计2026年开始降息或将更加谨慎。但是，考虑到鲍威尔在2026年5月卸任后特朗普政府对美联储影响力或进一步增强，2026年的利率路径或面临更多下行风险。目前来看，市场过度定价宽松预期依旧面临风险：短期对政策宽松的定价动能过强，反映出对未来政策快速转向的高度一致预期。然而，基于线性外推的预期框架在极端押注下，将会呈现出对数据扰动的过度敏感性。一旦通胀上行或非农数据修复等反转信号出现，宽松预期的集中修正可能显著放大资产波动，尤其对于长端利率而言更需提防潜在的通胀风险。虽然年内美联储的降息前景看似“一帆风顺”，但是2026年将会是对其真正的独立性考验，应理性静待宏观环境与货币政策之间互相配合、新一任美联储主席的任命落地，届时利率回归中性的路径和节奏才会愈发清晰。

从交易策略来看，市场对于长端风险的定价似乎也相对充分，从这个角度而言，一旦长端利率走高，进场的风险也会随之降低。所以逢低买入长债可能是最好的策略。

注：本文来自国泰君安证券(香港)有限公司发布的《降息大幕开启，美债能看多做多么？》，报告分析师：周浩