中信证券：预计四季度增量政策工具将陆续落地，助力经济平稳运行

9月制造业PMI读数季节性回升，景气情况较8月小幅改善，主要是受益于反内卷影响下企业生产补库节奏向9月集中。从结构上看，景气改善的主要是生产、产成品库存和新出口订单，但内需和价格指标有放缓迹象，反映消费者对于涨价的接受度不高，PPI环比读数可能回落。从行业看，部分原材料行业和资本品相关行业景气较好，不过反内卷重点行业的出厂价格指数普遍回到50以下。9月非制造业PMI较历史同期差距扩大，主要受服务业景气下滑拖累，可能与就业市场小幅回落和台风等极端天气有关。总的来说，9月制造业景气虽然边际回升，但服务业和内需相关指标有所回落，向后看预计四季度增量政策工具将陆续落地，助力经济平稳运行。

▍事项：

2025年9月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为49.8%，较上月提升0.4个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为50.1%，较上月回落0.4个百分点。

▍9月制造业PMI读数季节性回升，景气情况较8月小幅改善，主要是受益于企业生产补库节奏向9月集中。

2025年9月制造业PMI为49.8%，较上月提高0.4个百分点，9月一般属于制造业旺季，制造业PMI环比往往提升。剔除季节性影响看，9月制造业PMI较过去5年均值低0.4个百分点（8月为低0.5个百分点），反映9月制造业景气情况比8月略有改善。9月制造业景气回升的原因可能在于，8月部分中下游行业因上游价格上涨（反内卷影响）而推迟补库，8-9月上游价格涨幅放缓叠加需求旺季将至，相关行业开始加快生产补库，这一点可以在结构指标上得到印证。

▍从结构上看，景气改善的主要是生产、产成品库存和新出口订单，但内需和价格指标有放缓迹象，反映消费者对于涨价的接受度不高，PPI环比读数可能回落。

9月制造业PMI生产指数为51.9%，比过去5年均值持平（8月为低0.8个百分点），产成品库存指数为48.2%，较过去5年均值高0.6个百分点（8月为低0.9个百分点），反映上游价格涨幅放缓叠加旺季来临，相关企业加快生产补库。

需求端，9月制造业PMI新订单指数为49.7%，比过去5年均值低0.9个百分点（8月为低0.6个百分点）反映内需景气存在放缓迹象；新出口订单为47.8%，比过去5年均值高0.4个百分点（8月为低0.1个百分点），与9月港口集装箱吞吐量同比读数小幅回升相契合。

价格端，9月制造业PMI原材料价格指数和出厂价格指数分别为53.2%和48.2%，分别较上月回落0.1和0.9个百分点，一方面下游价格相比上游更为弱势，反映消费者对于涨价的接受度不高，另一方面也意味着9月PPI环比读数可能有所回落。

▍从行业看，部分原材料行业和资本品相关行业景气较好，不过反内卷重点行业的出厂价格指数普遍回到50以下。

从分行业PMI情况看，景气度偏高的主要是金属制品（9月PMI为53.2%，比过去4年均值高9.2个百分点）、石油加工及炼焦业（9月PMI为60.6%，比过去4年均值高8.2个百分点）、非金属矿物制品（9月PMI为51.4%，比过去4年均值高4.4个百分点）、专用设备制造业（9月PMI为52.5%，较过去4年均值高2.9个百分点）、汽车制造业（9月PMI为54.1%，较过去4年均值高2.8个百分点）。不过，反内卷重点行业的出厂价格指数普遍回归50以下，如电气机械及器材制造业为45.5%，汽车制造业为45.2%，黑色金属冶炼及压延加工业为48.2%，非金属矿物制品业为30.4%。

▍9月非制造业PMI较历史同期差距扩大，主要受服务业景气下滑拖累，可能与就业市场小幅回落和台风等极端天气有关。

2025年9月非制造业PMI为50.0%，比过去5年均值低2.8个百分点（8月为低2.3个百分点），服务业PMI为50.1%，比过去5年均值低2.2个百分点（8月为低1.4个百分点），建筑业PMI为49.3%，比过去5年均值低6.9个百分点（8月为低7.4个百分点）。服务业景气的下滑一方面可能与就业市场小幅回落有关，据国家统计局数据，7-8月城镇调查失业率连续环比上升，幅度一共为0.3个百分点，上行斜率略超季节性水平；另一方面可能与台风等极端天气有关，9月24日，台风“桦加沙”在广东、海南一带登陆，有关地方采取停工、停产等方式应对极端天气，可能也是服务业景气回落的原因。

▍总的来说，9月制造业景气虽然边际回升，但服务业和内需相关指标有所回落，向后看预计四季度增量政策工具将陆续落地，助力经济平稳运行。

总结9月PMI数据看，制造业景气的边际回升主要是受生产和补库节奏推迟到9月所致，从需求、价格、服务业等指标看，经济运行仍需增量政策支持。根据财政部部长蓝佛安和国家发改委政策研究室副主任李超在新闻发布会上披露，后续财政将提前下达部分2026年地方债务额度，5000亿新型政策性金融工具也在9月末开始陆续落地，预计增量政策将助力我国四季度经济平稳运行。

▍债市策略：国庆后或将进一步博弈政策预期。

9月PMI季节性回升，基本面边际略有改善。对于债市而言，节前几日延续震荡走势，市场博弈力量较为平衡。国庆过后，市场或将进一步博弈政策预期，“十五五”规划、增量财政政策、货币宽松力度等均是影响后续债市走势的重要因素，建议关注节后一系列基本面数据的成色。

▍风险因素：

中美贸易摩擦程度超预期，我国经济发展面临的外部环境恶化；我国内外需求复苏不及预期；美联储货币政策超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年9月30日发布的《2025年9月中采PMI数据点评—生产旺季补库带动制造业景气小幅改善   》报告，分析师：杨帆S1010515100001；明明S1010517100001；玛西高娃S1010520100001；李相霖S1010525070004；孙毓铭S1010525070001