国盛固收：利率有望进入新的下行阶段

主要观点

近期中美经贸冲突再度升级，全球资本市场大幅波动。近几天中美贸易冲突再度升级，美国对华船舶加征港口费，我国采取反制措施，并且对稀土全产业链技术实施出口管制。而后美国总统特朗普称考虑对华从11月1日起加征100%关税，并拟对所有关键软件实施出口管制。中美贸易冲突快速升级，这导致全球资本市场大幅波动，10月10日，纳斯达克指数下跌3.56%，纳斯达克中国金龙指数更是下跌6.1%。

中美贸易冲突升级，与4月初类似，债券利率也出现明显下行。10月11日，各期限利率普遍出现明显下行，30年国债较前一日更是大幅下行5.01bps，10年国债也下行2.54bps。4月初中美贸易冲突加剧时，利率就曾出现较为显著的下行，2025年4月7日，10年、30年国债在3个交易日内均下行超15bps。当前面临的国际环境、国内基本面状况、债市环境与当时都有一定类似性，因而市场不免与当时比较，后续市场是否会再现当时的走势？

虽然历史会踏着相同的韵脚，但不会简单重复。当前的中美经贸冲突与今年4月初依然有较为明显的不同，以当前的冲突来看，烈度显著低于今年4月，无论是关税落地的幅度，还是波及的范围，都低于今年4月。而且后续来看，美国加征关税是否会实质性落地，以及我们的反制措施和力度，双方经贸冲突的范围，除关税外是否还会扩大至其他领域等都不确定。而准确判断未来双方政策的走向，是非常困难的事情，也超出我们的能力范围。因此，国盛固收认为与其预判，不如应对。即在不同的政策情境下，作出不同的应对策略。国盛固收对中美贸易冲突分不同情境进行分析：

情景一：美方极限施压威胁，但未实际落地或幅度有限，我方保持克制，双方冲突在目前烈度下未进一步加大。这种情况对市场的影响相对较为有限，美方的冲突可能更多是在为后续谈判获取筹码。而考虑到在经历了4月贸易冲突之后，市场对此敏感度也会有所下降，因而债市相对反映幅度则会较为有限。国盛固收认为，这种情况下10月11日长端利率3-5bps的显著下行可能就已经反映了政策冲击，此后债市会再度回到基本面和资产荒主导下，利率呈现震荡走低态势。

情景二：美方较大幅度的实施加征关税和其他政策，我方进行有效的对等反制，双方冲突加剧，国内政策暂时保持观望。这事实上是今年4月的情形组合，双方不断进行政策加码，在一轮轮的政策中升级冲突，这种情况下，资本市场的调整则没有结束，冲突的升级会增加资本市场压力。但考虑到冲突升级对双方均不利，从4月经验来看，也是中长期经济和资本市场难以承受的。因而后续理性状况下会再度回到相对可接受的关税水平和经贸关系。考虑到冲突持续性不确定，因而国内政策存在短期观望的可能。因为与4月政策组合类似，那么这种情况下长端利率有望呈现出与4月类似的下行幅度，即在经贸冲突升级过程中下行10-20bps左右。

情形三：中美贸易冲突升级，并且国内及时通过积极的宏观政策进行应对，特别是宽松的货币政策。如果在中美经贸冲突不断升级的过程中，国内迅速出台内需政策进行应对，特别是采用降息等宽松的货币政策快速提升内需，稳定国内资本市场。这种情况下，政策的积极性高于今年4月，那么利率有望出现更大幅度的下行。即长端利率存在创新低的可能。

当前冲突更多的接近第一种情形。但未来情形的演变并不确定，而且预测也超出能力范围。国盛固收建议根据经贸冲突实际情形的发展，来采取具体的应对措施。

虽然未来会是哪种情形并不确定，但对利率来说，变数在于下行空间而非方向，从权重来看，30年国债、10年国开以及5年二永有望迎来整体利率下行和利差收缩的双重利好。一方面，经贸冲突提升了资本市场不确定性，这将导致此前持续上升的风险偏好降温，阶段性的会降低债市的调整压力与风险；另一方面，4季度基本面状况和资产荒压力将驱动利率趋势性下降，当前内需并不强劲，需要低利率环境呵护，而且资产供给下降，资金持续宽松，资产荒加大。这意味着利率趋势上是下行的。同时，从4月贸易冲突期间不同权重利率下行幅度，以及当前利率水平来看，长久期高弹性品种更为占优。4月贸易冲突加剧期间，30年国债、5年AAA-二永以及10年国开等高弹性品种利率下行更为明显，同时，目前这些利率利差又处于高位，30年和10年国债利差高达40bps左右，5年AAA-二级资本债和国债利差也高达65bps左右，10年国开和国债利差也在18bps左右的高位。这些高弹性品种可能迎来整体利率下行和利差收窄的双重利好，因而更具配置价值。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

正文

近期中美经贸冲突再度升级，全球资本市场大幅波动。近几天中美贸易冲突再度升级，美国对华船舶加征港口费，我国采取反制措施，并且对稀土全产业链技术实施出口管制。而后美国总统特朗普称考虑对华从11月1日起加征100%关税，并拟对所有关键软件实施出口管制。中美贸易冲突快速升级，这导致全球资本市场大幅波动，10月10日，纳斯达克指数下跌3.56%，纳斯达克中国金龙指数更是下跌6.1%。

中美贸易冲突升级，与4月初类似，债券利率也出现明显下行。10月11日，各期限利率普遍出现明显下行，30年国债较前一日更是大幅下行5.01bps，10年国债也下行2.54bps。4月初中美贸易冲突加剧时，利率就曾出现较为显著的下行，2025年4月7日，10年、30年国债在3个交易日内均下行超15bps。当前面临的国际环境、国内基本面状况、债市环境与当时都有一定类似性，因而市场不免与当时比较，后续市场是否会再现当时的走势？

虽然历史会踏着相同的韵脚，但不会简单重复。当前的中美经贸冲突与今年4月初依然有较为明显的不同，以当前的冲突来看，烈度显著低于今年4月，无论是关税落地的幅度，还是波及的范围，都低于今年4月。而且后续来看，美国加征关税是否会实质性落地，以及我们的反制措施和力度，双方经贸冲突的范围，除关税外是否还会扩大至其他领域等都不确定。而准确判断未来双方政策的走向，是非常困难的事情，也超出我们的能力范围。因此，国盛固收认为与其预判，不如应对。即在不同的政策情境下，作出不同的应对策略。国盛固收对中美贸易冲突分不同情境进行分析：

情景一：美方极限施压威胁，但未实际落地或幅度有限，我方保持克制，双方冲突在目前烈度下未进一步加大。这种情况对市场的影响相对较为有限，美方的冲突可能更多是在为后续谈判获取筹码。而考虑到在经历了4月贸易冲突之后，市场对此敏感度也会有所下降，因而债市相对反映幅度则会较为有限。国盛固收认为，这种情况下10月11日长端利率3-5bps的显著下行可能就已经反映了政策冲击，此后债市会再度回到基本面和资产荒主导下，利率呈现震荡走低态势。

情景二：美方较大幅度的实施加征关税和其他政策，我方进行有效的对等反制，双方冲突加剧，国内政策暂时保持观望。这事实上是今年4月的情形组合，双方不断进行政策加码，在一轮轮的政策中升级冲突，这种情况下，资本市场的调整则没有结束，冲突的升级会增加资本市场压力。但考虑到冲突升级对双方均不利，从4月经验来看，也是中长期经济和资本市场难以承受的。因而后续理性状况下会再度回到相对可接受的关税水平和经贸关系。考虑到冲突持续性不确定，因而国内政策存在短期观望的可能。这实际上是国盛固收4月的政策组合，那么，这种情况下长端利率有望呈现出与4月类似的下行幅度，即在经贸冲突升级过程中下行10-20bps左右。

情形三：中美贸易冲突升级，并且国内及时通过积极的宏观政策进行应对，特别是宽松的货币政策。如果在中美经贸冲突不断升级的过程中，国内迅速出台内需政策进行应对，特别是采用降息等宽松的货币政策快速提升内需，稳定国内资本市场。这种情况下，政策的积极性高于今年4月，那么利率有望出现更大幅度的下行。即长端利率存在创新低的可能。

当前冲突更多的接近第一种情形。但未来情形的演变国盛固收并不确定，而且预测也超出能力范围。建议根据经贸冲突实际情形的发展，来采取具体的应对措施。

虽然未来会是哪种情形国盛固收并不确定，但对利率来说，变数在于下行空间而非方向，从权重来看，30年国债、10年国开以及5年二永有望迎来整体利率下行和利差收缩的双重利好。一方面，经贸冲突提升了资本市场不确定性，这将导致此前持续上升的风险偏好降温，阶段性的会降低债市的调整压力与风险；另一方面，4季度基本面状况和资产荒压力将驱动利率趋势性下降，当前内需并不强劲，需要低利率环境呵护，而且资产供给下降，资金持续宽松，资产荒加大。这意味着利率趋势上是下行的。同时，从4月贸易冲突期间不同权重利率下行幅度，以及当前利率水平来看，长久期高弹性品种更为占优。4月贸易冲突加剧期间，30年国债、5年AAA-二永以及10年国开等高弹性品种利率下行更为明显，同时，目前这些利率利差又处于高位，30年和10年国债利差高达40bps左右，5年AAA-二级资本债和国债利差也高达65bps左右，10年国开和国债利差也在18bps左右的高位。这些高弹性品种可能迎来整体利率下行和利差收窄的双重利好，因而更具配置价值。

建议积极配置，哑铃型策略更为占优，增配30年国债、10年国开以及5年二永等高弹性品种。中美经贸冲突变化短期将改变风险偏好，同时叠加基本面表现和资产荒推动，利率有望进入新的下行阶段。虽然幅度并不确定，短期很大程度上依赖于中美经贸冲突变化，但方向相对更为明确，而且从经验以及当前利差水平看占优券种也更为清晰。建议哑铃型配置，保持中性以上久期，积极增配30年国债、10年国开以及5年二永等高弹性品种。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年10月12日发布的研报《与其预判，不如应对》，分析师：杨业伟 S0680520050001