国盛固收：十一长假的关注点与节后债市展望-格隆汇

主要观点

国内高频数据中消费、出行等均相对平稳，票房和地产偏弱。1）长假期间消费平稳。据商务部商务大数据监测，假期前四天全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3%。2）出行保持平稳增长。10月1日至10月5日的全国日均客运量，全社会跨区域人员流动量日均为30693万人，较2024年同期增长4.8%。3）票房收入偏弱。截止10月6日，十一长假档票房收入为15.4亿元，去年同期为19.5亿元。按照去年同期表现来推算，预计2025年十一档电影票房收入在16.6亿元，低于2024年十一档21.04亿元的水平。4）地产成交淡季，成交相对偏弱。十一期间，30个大中城市商品房销售面积有所回落，相对于过去几年处于偏低位置。5）9月末制造业PMI季节性回升。9月制造业PMI较上月回升0.4个百分点至49.8%，主要由于季节性，过去三年9月制造业PMI平均回升0.6个百分点。基本面保持弱势平稳。

全球财经事件关注点：1）美国政府停摆。10月1日，美国联邦政府因资金用尽，时隔近七年再度“停摆”。数十万联邦雇员将被迫无薪休假，部分公共服务或暂停、延迟，经济数据发布将受到影响，其中包括非农就业等数据。全球金融市场正面临新的不确定性。而特朗普政府或正利用政府关门危机推进第二轮大规模联邦雇员裁减计划，这一策略被视为马斯克政府效率部门（DOGE）失败后的重新尝试。2）高市早苗或当选日本新首相。10月4日，高市早苗当选自民党第29任总裁，并很可能将成为日本历史上第一位女性首相。高市早苗称需要迅速采取措施应对通胀，一种政策选项是增加对地方政府的补贴，不排除将消费税下调作为选项。其同时希望自民党讨论为低收入和中等收入家庭设立可退还税收抵免制度。3）美国继续推进关税政策。美国总统特朗普表示2025年11月1日起，所有从其他国家和地区进口至美国的中型和重型卡车将被征收25%的关税。

全球资本市场表现：股市大幅走强，黄金飙升，利率多有所下行，人民币兑美元小幅贬值。1）全球股市大多走强。十一期间（10月1日-10月4日）全球主要股指多数上涨。台湾加权上涨3.64%，韩国综合上涨3.64%。美股在十一期间小幅上涨，纳斯达克指数累计上涨0.53%，标普500累计上涨0.41%。而恒指表现略有分化，其中恒生指数上涨1.06%，恒生H股上涨1.08%，恒生红筹下跌0.99%。2）黄金大幅飙升。COMEX黄金期货结算价继续攀升，从节前3873美元/盎司上涨至3976美元/盎司，油价有所走弱。3）十一期间主要国家债券利率多数下行。截止10月4日，10年美债利率录得4.13%，较节前下行3bp，债券市场受到9月美联储降息影响小幅上涨。期间德国、法国等欧元区主要国家长债利率出现不同幅度下行。4）人民币汇率小幅贬值。离岸人民币兑美元汇率从节前7.1287上升至7.1421。

债市调整空间有限。偏弱的基本面与资产供需缺口决定债市调整空间有限，中期债市依然将走强。但股市波动、配置力量及经济数据季节性变化以及部分监管政策等都可能带来修复过程中的债市震荡。因此，我们建议加杠杆以及哑铃型配置，短信用/存单+长利率，长利率仓位进行高抛低吸波段操作。1.8%以上的10年国债依然有配置价值。长债利率更为顺畅的下行或在4季度中后段，长债利率到年底依然有望回到本轮调整前水平附近，10年国债有望修复至1.6%-1.65%左右。

风险提示：风险偏好变化超预期；财政政策超预期；外部不确定性超预期。

正文

一、国庆期间出行人数大幅增长，商品房销售同比回落

国内高频数据中消费、出行等均相对平稳，票房和地产偏弱。1）长假期间消费平稳。据商务部商务大数据监测，假期前四天全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3%。2）票房收入。截止10月6日，十一长假档票房收入为15.4亿元，去年同期为19.5亿元。按照去年同期表现来推算，预计2025年十一档电影票房收入在16.6亿元，低于2024年十一档21.04亿元的水平。3）出行人次。全国跨区域人员流动已经超过2024年同期水平，统计10月1日至10月5日的全国日均客运量，全社会跨区域人员流动量日均为30693万人，较2024年同期增长4.8%；其中铁路出行量日均为1930万人，较2024年增长4.1%；民航出行量日均为238万人，较2024年增长4.2%；高速公路人员流动量日均28359万人，较2024年增长4.9%，而公路营业性客运量日均3684万人，较2024年同期增长1.8%。4）商品房成交。十一期间，30个大中城市商品房销售面积有所回落，2023-2025年10月1日-6日日均成交面积分别为7.7、6.6、5.6万平方米；一线城市二手房成交面积低位微幅回升，2023-2025年10月1日-6日当周日均成交面积分别为1.7、2.0、2.3万平方米。

当前基本面保持弱势平稳，8月工业企业利润和9月制造业PMI有所回升主要源于基数及季节性原因。9月制造业PMI回升更多是由于季节性因素。过去三年9月制造业PMI较8月平均提升0.6个百分点，是今年制造业PMI回升的主要原因。其次，低基数和投资收益回升则是工业企业盈利改善的主要原因，8月工业企业盈利同比增长21.5%（7月-0.7%），一方面是由于去年同比低基数，另一方面是投资收益的回升（8月同比69.5%）。剔除投资收益同比多增部分，8月工业利润6726亿元，低于2023年同期水平。

二、美国就业数据延迟公布，黄金价格创新高

美国9月季调后非农就业人口报告原定于10月3日公布，然而受美国政府“关门”影响，时隔12年美国劳工统计局再度延迟发布就业报告。8月美国新增非农就业2.2万人，较7月大幅回落，8月劳动参与率为62.3%，为2023年以来相对低位。总体上来看，8月劳动力市场紧张程度超出市场预期，美联储年内降息概率大幅提升。

美联储9月18日宣布降息25个基点，中东地缘政治进一步紧张化，黄金现货价格一路高走，国庆期间COMEX黄金升破3900美元/盎司，再创纪录新高。根据CME数据显示，10月底美联储议息会议降息的概率达到99%。同时以色列对卡塔尔的哈马斯高层实施打击，引发市场对中东局势恶化的担忧，引发近期黄金价格持续上涨，根据最新数据显示10月6日COMEX黄金收盘于3976.3美元/盎司，较9月30日上涨2.7%。

三、全球主要股指多数上行

十一期间全球股指多数上涨。受美联储9月宣布降息的影响，十一期间（10月1日-10月4日）全球主要股指多数上涨，台湾加权上涨3.64%，韩国综合上涨3.64%。恒指表现略有分化，其中恒生指数上涨1.06%，恒生H股上涨1.08%，恒生红筹下跌0.99%。美股在十一期间小幅上涨，纳斯达克指数累计上涨0.53%，标普500累计上涨0.41%。