外部变数下的市场悬念

时隔6月特朗普关税突发变数，风险资产再起波澜，地缘、市场乃至政策“会不会重蹈4月的覆辙”可能是市场上最大的疑虑。民生证券认为本轮与4月最大的不同在于，中方“乱云飞渡仍从容”的应对态度——没有针锋相对、继续升级反制，而是说明情况、亮明底线，以及白宫在关税等政策上的“留有余地”（不是立即生效，留有谈判的时间），这为可能的摩擦升级降了降温。

目前看来本轮更像5月，而非4月。4月的剧本是关税不停地加码，最终在市场不堪重负下，美国选择让步；5月则是首次谈判后，双方有意避免脱轨的基调已经定下，阶段性摩擦仍可控，最终以通话破局。这一次，结合周末特朗普答记者问中体现的克制，以及中方的理性应对，民生证券依旧认为双方之间的这一基调没有改变，不会成为市场的拐点性事件。

本次关税的升级，之前已有苗头。9月就Tiktok达成初步协议之后，美国依旧“小动作不断”。尤其是9月29日美国出台史上最严股权50%穿透管制规则，进一步强化技术封锁。随后中方升级了对稀土及关键技术的出口管制。特朗普关税升级正是在这样的背景下推出的。

对此民生证券有三点基本认知：首先，越离谱的关税，TACO的概率越大。4月的经验已经证明100%的关税，同样是美国无法承受之重，而且特朗普把生效时间定在意味深长的11月1日——因为美东时间11月1日，对应的是东亚的11月2日，届时APEC峰会已经结束，APEC依旧是重要沟通窗口。

其次，客观而言，美国内部的一团乱麻会让特朗普的关税政策更加束手束脚。和之前相比，当前美国政府还在关门中，大规模裁员的风险在上升，共和党还在和民主党在财政预算问题上“勾心斗角”。

再者，和之前相比市场的心态已经发生了很大的变化。一方面对于特朗普政策的定价更加从容；另一方面，市场的熊牛心态也发生了明显转换，尤其是中国股市。

市场方面，对比4月和5月，虽然都出现了调整压力，但后者明显小于前者，核心的差异在于，4月体现的是面对未来不确定性下的些许恐慌，而5月则是在避免失控的基调下市场对于摩擦和波折的定价。

因此，民生证券倾向于未来一段时间市场的反应会更像5月，而不是4月。相较4月，本次海外市场已经更“淡定”了：尽管美股下跌，但跌幅相对4月可控，波动率也处于较低水平，美元美债抛售并不明显。

此外，周末特朗普在白宫答记者问中透露的观望信号，以及中方的理性冷静的应对，意味着双方的底线仍在。与此同时，周六国债虽然上涨，反映一定的避险情绪，但涨幅十分有限，市场也在一定程度定价特朗普再次“TACO”的预期。

因此对于下周A股市场来说，调整幅度或相对可控。相较于4月，当前市场积累了更多应对经验，叠加政策性资金在关键时点的维稳作用，市场风险偏好有望保持韧性。但港股作为离岸市场，受情绪冲击与资金流动影响更敏感，波动与压力可能更大。

但这不是短期内“抄底”或激进定价“TACO”的理由。中美之间能守住底线，但是短期内能够期待的协议内容可能并不多，当前仍处于中美政策“出牌期”，战术博弈尚未尘埃落定。此外，当前相对4月，股市的价格和估值都是明显更高的，尤其是部分科技股。

结构上，短期市场风格或阶段性切换，但主线逻辑清晰：短期看，资金出于避险需求可能流入红利等防御性板块；但从中长期视角，中美关系演绎的大背景下，稀土、国产替代、军工仍是核心主线，具备持续配置价值。至于内需等周期性板块，其修复节奏更依赖后续国内稳增长政策的具体落地情况，不必操之过急。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。

注：本文来自民生证券于2025年10月12日发布的《外部变数下的市场悬念》，分析师：邵翔 S0100524080007；武朔 S0100125070003