中信证券：美股AI算力的中短期走向

OpenAI近期签署系列巨额AI算力订单，推动美股相关股票价格进一步上行，但市场分歧、担忧亦开始明显增多，并体现在OpenAI需求真实性、订单履约能力，行业循环融资、债务融资带来的系统性风险，以及AI产业投资当下仍显脆弱的ROI等。我们判断，在当下有利宏观环境支撑下，叠加强劲的微观供应链数据，以及AI战略重要性带来的科技巨头FOMO心理，美股AI CAPEX叙事短期仍将大概率延续，但短期AI技术、宏观预期的高度不可预测性，亦使得乐观市场情绪存在随时反转的可能。在策略上，我们仍建议遵从“边走边看”的逻辑，并紧密关注宏观预期、科技巨头指引、AI产业进展等核心变量，短期需重点关注：OpenAI产品&货币化进展、Gemini 3.0发布、美股软件+AI货币化指引、科技巨头Q4财报、美联储降息节奏等。

市场的担忧：OpenAI、行业融资结构、AI ROI等。

自9月以来，OpenAI先后和甲骨文、英伟达、AMD、博通等签订累计超过1万亿美元的AI算力采购合同，美股AI算力相关股票快速上行，但市场分歧、担忧亦开始增多，主要体现在：

1）OpenAI需求真实性、订单履约能力，巨大投资额背后的主要意图，是OpenAI已经看到了AI世界的巨大需求，还是一场精明的商业算计，市场短期难以判断。

2）循环融资、债务融资等带来的系统性风险，目前部分企业已经从过去两年的依赖于自由资金、股权出售等常规融资手段，开始转向更为激进的债务融资、供应商融资等，并在其中嵌套多种创新性的金融安排。

3）AI产业当前仍难言理想的ROI，AI产业投入、产出仍处于脆弱平衡之中，AI商业（投入、产出）的平衡需要更多依赖于收入增长、效率提升的突破，否则AI CAPEX的持续高速增长将难以为继。

我们的判断：市场乐观情绪短期大概率料将延续，但亦存在随时反转可能。

短期维度，我们判断美股AI的乐观叙事仍存在多因素支撑，并将大概率占据上风：

1）短期微观供应链数据，目前AI计算芯片&整机出货顺畅，存储芯片价格现货、合约价格亦不断上移，代表性企业均给出乐观指引；

2）科技巨头的“FOMO”心理，我们估算北美四大科技巨头2025年合计CAPEX占同期经营现金流比重将超过70%，但仍在可承受期间，考虑到AI战略价值，科技巨头短期仍在全力投入；

3）有利的宏观环境，自2024年以来的美股AI算力三次较大的调整均缘于市场对美国宏观经济的担忧加剧所致。当前宽财政+降息的宏观组合，料将对科技巨头AI资本开支构成显著支撑。当前市场的多、空争辩，我们预计可能会在未来数个季度延续，并大概率不会形成清晰结论。但面对短期AI技术、宏观预期的高度不可预测性，市场情绪亦存在随时反转的可能。

后续关注点：OpenAI、科技巨头、宏观预期、AI货币化等。

过去几年，相较于AI产业中长期宏大叙事，AI算力的投资更多遵从“边走边看”的短期逻辑。因此与其纠结具体的结论，我们不妨换一种视角，即在哪些因素触发的情形下，市场当前预期会相应发生明显波动，乃至反转：

1）OpenAI，市场料将通过对其算法领先性、货币化落地进展、效果的观察等，不断修正对其巨额订单兑现能力的判断，短期重点关注谷歌即将发布的Gemini 3.0模型；

2）AI货币化，继互联网之后，初创企业、软件SaaS商业化突破是AI产业继续前行的关键，尤其是软件SaaS，美股软件+AI收入体现，预计Q3/Q4将是一个可能的时间点，而10月份的Q3财报或是最佳的观察窗口；

3）科技巨头指引，美股科技巨头将在2026年1月底~2月初发布2025Q4财务报告，届时华尔街料将结合核心指引数据，就全球AI CAEPX规模、持续性，以及企业层面AI投入、股东回报等多目标之间的平衡进行再评估；

4）宏观预期，宽财政+降息的组合推动市场动物精神的高涨，并支撑AI算力乐观预期，后续美联储的降息节奏将是我们观察的重要变量之一。

风险因素：美联储降息预期反复风险；地缘政治冲突加剧风险；AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；AI存在潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险等。

投资建议：我们判断，在当下有利宏观环境支撑下，叠加强劲的微观供应链数据，以及AI技术战略重要性带来的科技巨头FOMO心理，关于AI CAPEX叙事短期大概率仍将延续，但短期AI技术、宏观预期的高度不可预测性，亦使得乐观市场情绪存在随时反转的可能。因此在策略上，我们仍建议遵从“边走边看”的逻辑，并紧密关注宏观预期、科技巨头指引、AI产业进展等核心变量，短期需重点关注：OpenAI产品&货币化进展、Gemini 3.0发布、美股软件+AI货币化指引、科技巨头Q4财报、美联储降息节奏等。

注：本文来自中信证券研究部已于2025年10月14日发布的《前瞻研究美股科技板块专题报告—美股AI算力的中短期走向》，报告分析师：陈俊云、高飞翔、贾凯方、刘天昊、许英博