关税扰动带来中国资产再平衡

中国方面，三季度呈现外需强于内需的特征，四季度重点观察工业淡季下“反内卷”的含金量。预计逆周期政策将在四季度温和发力，四中全会或重点谋划加快建设现代化产业体系与推进全国统一大市场建设。10月初中美再起争端，不过我们认为双方最终可以避免关税大幅上升。海外方面，美国经济继续温和降温，欧日总体弱复苏。美欧日央行继续分化，预计四季度美国降息2次，欧央行按兵不动，日本央行则可能加息。资产配置方面，我们认为中国股债均有配置性机会，其中股票风格可能会更加均衡；海外更加看好权益市场，科技主题可能依旧是四季度美股市场中的最优选择。

▍中国宏观基本面：三季度外需强于内需，四季度重点观察工业淡季下“反内卷”的含金量。

三季度中国经济总体延续平稳态势，但内外需结构分化显著。外需受非美国家订单推动，表现出较强韧性；而内需消费和投资增速均放缓，补贴对消费支撑有所减弱，财政资金更多用于化债挤压了基建投资资金，“反内卷”政策下制造业资本开支放缓。三季度，“反内卷”政策在价格层面取得一定成效，既因为供给端出现一定收缩，也因为生产还处于旺季，且政策预期刺激了补库需求。但是四季度将进入工业生产淡季，且PPI不再有低基数效果，“反内卷”效果可能会面临考验。

▍中国政策展望：预计四季度逆周期政策将温和发力，四中全会或重点谋划加快建设现代化产业体系与推进全国统一大市场建设。

短期政策可能以稳为主，预计财政将加速落地5000亿元新型政策性金融工具，并提前下达明年专项债额度；美联储降息以及国内银行存款重定价打开中国货币宽松空间，我们预计四季度将降息10bps。今年四季度和明年一季度是重要的五年规划窗口期，政策重心可能会偏重于中长期的结构性改革和发展目标，10月四中全会建议重点关注加快建设现代化产业体系与推进全国统一大市场建设。

▍地缘政治展望：10月初中美再起争端，不过我们认为双方最终可以避免关税大幅上升。

三季度中美关系延续阶段性稳定态势，在TikTok等问题上取得明显进展。10月初，中美关系再添新的波折，中方增加稀土等出口管制，并对美国船舶征收港口费实施反制，美国总统特朗普则在社交媒体上威胁11月1日起对中国提高100%关税。我们认为，市场可能出现短期避险情绪，不过中美之间最终有望达成阶段性协议，避免关税大幅上升。一是中国在近期新增的出口管制问题上握有主动权，可以放松管制作为筹码。二是中美在11月1日前仍有APEC会面的谈判机会。三是特朗普一向存在TACO倾向，可能在最后关头退缩。

▍海外宏观基本面：美国继续温和降温，欧日总体弱复苏。

美国方面，当前美国经济仍有韧性，但就业市场降温较为明显。四季度美国经济或仍将继续降温并逐渐接近底部。欧洲方面，欧洲经济增长总体平衡，但关税上调、欧元升值以及全球竞争的加剧使其复苏基础并不牢固。日本方面，当前日本经济总体处于温和复苏状态，但关税和物价变化仍将影响复苏进程，高市早苗胜选自民党总裁后，其政策主张或将继续支撑日本经济增长，但其能否当选新首相仍存变数。

▍海外央行货币政策：美欧日央行继续分化。

美联储2025年9月议息会议降息25bps，鲍威尔表示这是一次风险管理式降息，在双重使命中偏向控制就业市场下行风险。9月议息会议点阵图指引年内还有50bps降息，我们依旧预计美联储将在10月和12月的议息会议上分别再次降息25bps。欧央行9月维持三大关键利率不变，决议声明立场总体保持中性，我们仍预计欧央行年内不再降息。日本央行9月货币政策会议立场中性，维持政策利率不变于0.5%，开始卖出ETF和J-REIT，尽管高市早苗胜选自民党总裁，但我们仍然认为日本央行四季度或将加息25bps。

▍四季度全球资产配置策略展望：

全球股债商均衡配置是我们对整体资产配置的基本理念和立场。针对四季度，我们总体认为中国市场需要注重股债均衡，美国市场的主线依旧为科技股，短端美债的机会大于长端美债，欧日市场跟随美股但弹性有限，黄金尽管涨幅较大但是在整体组合中维持平配的战略配置建议以提升组合抗击风险的能力，原油则继续维持弱势震荡的观点。具体来看：

在中国资产方面，三季度，各期限国债利率普遍上行，主要因为“股债跷跷板”和公募销售新规；股票上市公司盈利总体平稳，出海和“反内卷”板块业绩或更加突出。展望四季度，公募销售新规影响有望逐步消退，理财子赎回扰动结束后债券利率或重新下行；流动性向好态势，若风险偏好不发生重大变化，预计四季度中国权益资产上涨势头将延续；不过，考虑到经济基本面和短期政策难以超预期，股票市场风格可能更加均衡。

在美国市场方面，科技巨头主导的AI浪潮仍是主旋律，产业因素叠加Fed Put托底，科技主题依旧是四季度美股市场中的最优选择；美债方面，在美联储独立性饱受困扰的情况下，建议对长端美债保持谨慎。

欧日市场方面，我们预计四季度欧股或将跟随美股走势但弹性有限，建议短期“高市交易”结束后日股可适当获利；同时我们建议对长端欧日债券也保持谨慎。

商品方面，黄金价格近期涨幅较大，不过在需求旺盛、“FOMO”情绪较高的环境中，我们仍然看好四季度黄金的表现；而当前的供需格局并不支撑油价上行，预计原油四季度维持弱势震荡的走势。

▍风险因素：

中国经济下行压力超预期；国内政策变动；地缘政治因素超预期变化；美联储超预期鹰派；特朗普政策超预期变动；产业因素超预期变化。

本文节选自中信证券研究部《全球宏观配置报告-2025年四季度—关税扰动带来中国资产再平衡，联储宽松海外资产权益占优》，

作者：

杨帆 S1010515100001、玛西高娃 S1010520100001、李翀 S1010522100001

崔嵘 S1010517040001、王希明 S1010521040001、韦昕澄 S1010524090013