《星岛》记者 叶紫 上海报道

很多人收到过“羊小咩”的助贷短信，但鲜少有人知道在这个平台背后，站着的是一家在港交所门前徘徊了三年的企业——量化派控股有限公司（以下简称“量化派”）。

今年9月19日，量化派向港交所第五次递表。自2022年6月首次冲击港股市场以来，经历一波三折，前四次均因各种问题而以失败告终。

此次IPO，中金公司和中信证券担任联席保荐人，阵容堪称豪华，最新业绩数据也足够耀眼，那么这次会成功吗？

值得关注的是，虽然从业务上助贷合规性问题似乎得到了解决，但是仍有“藕断丝连”迹象，同时，其过度依赖单一业务、毛利率惊人，叠加外部居高不下的用户投诉，还是让这段资本征程存在些许变数。

坎坷上市路，三年五次递表

“加期加到哭”，在某社交平台上，有投行人直抒胸臆。

而对量化派创始人周灏来说何尝不是如此，这位毕业于北京大学物理系、拥有美国莱斯大学物理学博士学位的创业者，已经等待了整整11年。

量化派成立于2014年，正式启动IPO始于八年前，即上市三年后。2017年8月，该公司尝试闯关美股市场，但因业务过度依赖助贷模式且未能应对监管收紧风险，最终撤回了申请。

随后转战港股，但过程同样艰难。2022年6月至2024年12月，量化派先后四次向港交所递交招股书，均因种种原因按下暂停键，包括聆讯未通过、业务合规性质疑、招股书过期失效等，直至现在也未能如愿。

2025年3月28日，中国证监会终于出具了关于量化派境外发行上市备案通知书，为其上市路送来曙光，公司此次拟发行不超过1509.75万股境外上市普通股。

量化派上市为何如此执着，业内分析人士认为，核心动力之一是压顶的对赌协议。

2022年5月，该公司在港交所首次递交招股书时，曾与股东签署协议赋予部分投资者赎回权、清算优先权等特殊权利，赎回金额按“年复利10%的原始投资回报”与“原始投资120%加应付股息”两者孰高计算。

这一协议直接导致公司背负巨额金融负债。截至2025年5月末，附带优先权的金融工具账面值已高达18亿元。

对于当时的量化派来说，在巨大的合规压力下，这样的操作可以帮助公司填补资金缺口、推动业务转型。但附带的“对赌条款”，包括未能在规定时间内完成上市，或者实控权发生变更，优先投资者有权利要求量化派赎回股份。

对量化派而言，上市几乎是唯一的破局之道。

去金融立电商，被疑表面化

量化派前身“信用钱包”是一个现金贷平台，为用户提供消费信贷撮合服务，即将金融机构与符合其融资服务目标客户标准的终端借款人进行匹配。

与很多金融科技公司一样，其诞生于那个“热钱涌动”的时代，凭借着科技公司的“高成长”以及金融机构的“高利润”标签，编织美好的资本故事。

然而2020年11月蚂蚁集团IPO暂缓后，金融科技领域经历了长达数年的整治周期。随着监管环境变化，量化派也被迫转型，亦是在2020年11月开始，将原业务“信用钱包”升级为一站式生活消费服务平台“羊小咩”，转型为“数字化解决方式提供商”。

助贷合规性问题是量化派IPO必须正视和解决的，在其一次次闯关过程中也能发现变化。最新招股书中，公司介绍自己是一家“专注于中国消费领域的线上市场营运商”，“羊小咩”是其消费电商平台，同时自2022年4月推出汽車零售O2O平台消费地图，撮合线上线下购车服务。

现在打开“羊小咩”平台，可见页面设计与主流电商平台趋同，商品品类涵盖3C数码、食品酒饮、美妆护肤等多个领域。

▲“羊小咩”小程序截图

从收入结构数据看，更为直观。2021年至2024年，量化派来自金融机构的收入占比持续下降，依次为76.8%、11.8%、20.2%、3.2%，至2025年5月末，已降至为零。而“羊小咩”在2025年前五个月贡献了公司98.1%的营收，达4.06亿元。

▲量化派最新招股书

量化派在招股书中称，早在2024年9月，公司已终止与金融机构的撮合服务协议，并经过3个月的过渡期后，于2025年1月16日进一步停止了“羊小咩”平台的H5重定向功能，即彻底切断了通过“羊小咩”与金融机构交易的通道，且向监管承诺，日后不会再开展此类业务。

然而这番去金融化是否只是表面化？市场依然存有疑虑。《星岛》记者也发现，目前在网上搜索“羊小咩”，相关信息仍多与助贷业务有关，依然有很多人认为“羊小咩”与小贷平台“便荔卡包”关联，甚至一体。而事实上，通过后者APP及小程序点击页面下方的“商城”，则可以直接跳转至“羊小咩”平台，用户通过该路径进入后仍能申请小额贷款用于购物。

天眼查信息显示，“便荔卡包”由北京自牧云创科技有限公司与鹰潭市信江广达科技有限公司联合推出，而这两家公司的实际控制人均为量化派实控人周灏。

业务单一与关联交易阴影

招股书显示，量化派近年财务数据呈现高速增长态势。2022年-2024年，公司总收入分别为4.75亿元、5.30亿元、9.93亿元，2024年同比增长87.48%；2025年前五个月收入4.14亿元，同比增长38.5%。

盈利能力同样突出，经调整溢利从2022年1.26亿元升至2024年3.63亿元，复合年增长率69.7%，2025年前五个月达2.12亿元，同比亦增长70.8%。

更引人注目的是其惊人的毛利率。2024年量化派毛利率高达96.9%，2025年前五个月也维持在96.7%的高位。如此高的毛利率即使在中国互联网巨头中也属罕见。公司对此解释是，主要由于总收入增加，尤其受“羊小咩”的增长带动以及销售成本減少。

▲量化派最新招股书

“羊小咩”营收从2023年的约2亿元增长至2024年的9.25亿元，并快速成为量化派的主要收入来源。2025年前五个月，该平台实现收入4.06亿元，而另一业务“消费地图”收入则萎缩至791.7万元，占比仅1.9%。

“羊小咩”的毛利率近年惊人，2023年、2024年及2025年前五个月，分别为93.5%、97.5%和97.1%。

▲量化派最新招股书

亮眼的业绩背后高风险也随之而来。截至今年5月末，量化派应收账款净额达7.44亿元，较2022年的2.58亿元增长了188.4%，应收账款周转天数也从157天增加至254天，增幅62.4%。

量化派提到，主要因鹰潭广达（鹰潭市信江广达小额贷款有限公司）的应收账款增加所致。鹰潭广达与量化派存在明显关联关系，其控股股东为北京自牧云创科技有限公司，而该公司实控人正是量化派创始人周灏。

需要说明的是，在这项双方关系中，有市场人士认为，正是量化派业务并未完全转型的证明。用户在“羊小咩”下单购物，然后由鹰潭广达向“羊小咩”运营主体量化派支付货款，用户则与鹰潭广达形成了债权债务关系。

数字故事与投诉高企的“对决”

中国线上消费市场的蓬勃发展，为量化派提供了继续增长的肥沃土壤。

量化派在招股书中引述，按交易额计算，中国线上消费商店市场规模从2020年的13.9万亿元增至2024年的25.7万亿元，复合年增长率达16.5%；预计2025年至2029年，将从29.1万亿元进一步增长至41.2万亿元，复合年增长率9.1%。

在此背景下，量化派将AI技术作为其核心竞争力加以打造。其自主研发的AI技术平台，通过运营、算法、营销等五大系统，覆盖业务伙伴线上运营全链路。其“消费地图”涵盖公司专有运营的本地消费应用程序的所有地理区域。

截至2025年5月末，量化派自2022年以来累计投入研发资金约1.67亿元。

公司称未来将强化“羊小咩”的电商平台业务，在竞争激烈的行业背景下，其面临的挑战亦不容忽视。在黑猫投诉平台上，关于羊小咩的投诉已达2.42万条，近一个月仍有30多条新增投诉，集中指向价格虚高与套现诱导问题。

2023年2月，量化派第二次递表半年后，证监会曾向其发出问询，要求就“规范运作”等四项核心问题作出说明。

问询要点聚焦四个方面，包括“助贷”业务是否归为类金融活动；业务是否涉及个人征信服务；是否已取得相关业务资质许可，符合国家法律法规要求，还有就是解释“羊小咩”等平台用户投诉量大的原因，及公司违法违规行为。

彼时，量化派的回复是，公司高度重视用户投诉，已搭建完善的投诉处理机制，旗下平台投诉主要源于部分用户对平台规则不熟悉，以及个别业务流程存在瑕疵。

目前这一问题仍然未解，究竟会对公司IPO进程带来多大影响尚待进一步检验。