如何看待国债买卖恢复？

摘要

■ 核心观点

央行恢复公开市场国债买卖。

10月27日，在2025年金融街论坛年会上，中国人民银行行长潘功胜表示，央行将恢复公开市场国债买卖。

为何选择这一时点恢复？

市场约束小。经过过去几个月的调整，整体利率曲线已较年初暂停国债买卖时显著上行，央行对当前利率水平及整体曲线形态或已大致满意。从我们构造的利率与基本面偏离度模型来看，10年期国债利率近期水平与基本面偏离度也得到了不小修正。因此，在这一较为合理的利率水平下，央行重启国债买卖操作面临的市场约束相对较小（此前一季度货政报告中关于阶段性暂停的理由即为“供不应求……避免影响投资者的配置需求”），具备实施这一工具的基础条件。

与财政发债配合。在9月初央行与财政部联合工作组会议上，双方就恢复国债买卖的问题展开讨论。在当前社融周期已经转为下行的背景下，政府融资的扩张对支撑社融增速保持在适当水平具有重要意义。这一环境中，央行对政府发债配合度的重要性也相应上升。

增加四季度流动性投放灵活性。恢复国债买卖还可以增强央行流动性投放工具的灵活性。四季度到春节期间通常是市场流动性容易波动的时段，而国债买卖可以作为中长期流动性管理工具，将有助于央行获得更加灵活的资金面调节能力，应对流动性波动和确保金融市场稳定。近期来看，10月下旬通常是资金季节性易收紧的窗口，在此阶段增加流动性投放工具，也有助于平稳资金面。

对市场的影响：延长情绪反弹窗口。

消息发布后，国债收益率曲线已显著反应，尤其是长端、超长端下行幅度超过短端。这一点与去年央行主要买入短端国债并推动曲线呈牛陡形态有所不同。我们认为这一市场反应有其合理性：

首先，长端的内生修复动能比较强。10月初我们持续跟踪和测算的“债市微观交易温度计”就提示读数跌至30%分位以下这一近两年来的低位水平。在这种情绪水平下，利空往往已被充分定价，市场更容易出现利多敏感的状态，这为长端近期技术性修复行情提供了支撑。并且，从曲线形态角度来看，过去一段时间陡峭化程度不小。从10年期国债和资金利差角度分析，即使资金利率持稳，长端此前在9月底的调整幅度也已比较接近边界。因此，央行宣布恢复国债买卖后，长端情绪修复更为积极。

再者，本次国债买卖期限结构或与去年有差异。去年央行主要“买短”，使得曲线大幅陡峭化，短端波动加剧。而本轮操作中，若买债结构更加均衡，或将平滑对整体曲线的冲击。

结合当前市场情绪仍处于偏低位置，这一利好有助于延长市场情绪修复的窗口，平滑四季度的市场波动。我们预计，10年期国债收益率可能挑战1.70%左右。但考虑到通胀滞后反弹的趋势仍在，国内M1拐点未现，同时海外制造业周期上行过程也未结束，债市机会应以反弹思路参与，到1.70%下方建议关注阶段性止盈机会。另外也可关注，央行在四季度更积极地使用总量流动性投放工具后，对直接降息的依赖是否减弱。

风险提示：地缘政治扰动、货币政策节奏、市场风险偏好摆动。

正文

央行恢复公开市场国债买卖。10月27日，在2025年金融街论坛年会上，中国人民银行行长潘功胜表示，央行将恢复公开市场国债买卖。

为何在这一时间节点宣布恢复国债买卖？

今年以来，关于何时恢复国债买卖的讨论持续不断。最初始于一季度货币政策报告中提到，将视市场供求状况，择机恢复操作。到了9月初，财政部与央行的联合工作会议上，双方再次就央行国债买卖操作等议题进行了深入研讨。这一系列动向使得市场在今年对这一政策工具的可能回归持续关注和期待。

关于这一时点的选择，我们认为主要有三方面原因。

市场约束小。经过过去几个月的调整，整体利率曲线已较年初暂停国债买卖时显著上行，央行对当前利率水平及整体曲线形态或已大致满意。从我们构造的利率与基本面偏离度模型来看，10年期国债利率近期水平与基本面偏离度已得到不小的修正。因此，在这一较为合理的利率水平下，央行重启国债买卖操作面临的市场约束相对较小（此前一季度货币政策报告中关于阶段性暂停的理由即为“供不应求……避免影响投资者的配置需求”），具备实施这一工具的基础条件。

与财政发债配合。在9月初央行与财政部的联合工作组会议上，双方就恢复国债买卖的问题展开讨论。在当前社融周期已经转为下行的背景下，政府融资的扩张对支撑社融增速保持在适当水平具有重要意义。在这一环境中，央行对政府发债配合度的重要性也相应上升。

增加流动性投放灵活性。恢复国债买卖还可以增强央行流动性投放工具的灵活性。四季度到春节期间通常是市场流动性容易波动的时段，而国债买卖作为一个中长期流动性管理工具，将有助于央行获得更加灵活的资金面调节能力，应对流动性波动和确保金融市场稳定。近期来看，10月下旬通常是资金季节性易收紧的窗口（历史数据来看，10月税期临近月末，双重压力下资金利率易走高），在此阶段增加流动性投放工具，也有助于平稳资金面。

恢复央行国债买卖对市场的影响。消息发布后，国债收益率曲线已显著反应，尤其是长端、超长端下行幅度超过短端。这一点与去年央行主要买入短端国债并推动曲线呈牛陡形态有所不同。我们认为这一市场反应有其合理性：

首先，长端的内生修复动能比较强。10月初我们持续跟踪和测算的“债市微观交易温度计”就提示读数跌至30%分位以下这一近两年来的低位水平。在这种情绪水平下，利空往往已经被充分定价，市场更容易出现利多敏感的状态，这为长端近期技术性修复行情提供了支撑。并且，从曲线形态角度来看，过去一段时间陡峭化程度已较高。从10年期国债利率和资金利率利差角度分析，即使资金利率持稳，长端此前到9月底的调整幅度也已比较接近边界。因此，央行宣布恢复国债买卖后，长端情绪修复更为积极。

再者，本次国债买卖的期限结构或与去年有差异。去年央行主要“买短”，使得曲线大幅陡峭化，短端波动加剧。而本轮操作中，若买债结构更加均衡，或将平滑对整体曲线的冲击。

结合当前市场情绪仍处于偏低位置，这一利好有助于延长市场反弹的窗口，平滑四季度的市场波动。我们预计，10年期国债收益率可能挑战1.70%左右。但考虑到通胀滞后反弹的趋势仍在，国内M1拐点未现，同时海外制造业周期上行过程也未结束，债市机会应以反弹思路参与，到1.70%下方建议关注阶段性止盈机会。另外也可关注，央行在四季度更加积极地使用总量流动性投放工具后，对直接降息的依赖是否减弱。

风险提示

地缘政治扰动。中美贸易摩擦再起波澜，关注后续进展及对全球大类资产的影响。

货币政策节奏。央行货币政策态度和对资金利率引导对市场影响较大。

市场风险偏好摆动。近期市场风险偏好成为债券市场情绪的主导因素，关注风险偏好的变化以及股债跷跷板对债市的影响。

注：本文来自国金证券2025年10月27日发布的《固定收益策略报告：如何看待国债买卖恢复？》，报告分析师：尹睿哲 S1130525030009，刘冬 S1130525030008