10年6倍的长江电力：为什么缺席了本轮牛市？

来源：图虫

今年以来，A股上证指数累计大涨近20%，表现甚至跑赢了美股。周五，指数成功突破持续一个月的震荡区间，正式向4000点大关发起冲击。

在牛市大背景下，作为价值蓝筹代表的长江电力，今年却逆势下跌近2%，并在当前位置盘整了近一年之久，表现远逊于科技、周期等热门板块白马。

那么问题来了，长江电力到底怎么了？为何在这一轮大牛市中表现如此平淡？

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2014年7月—2024年7月，长江电力累计大涨约650%，且中途波动回撤很小。市值不断膨胀，目前已经位居A股第11位。

为什么它能够持续牛十年之久？

第一，商业模式相对更好，业绩具备一定成长性。

长江电力拥有六座巨型水电站，包括三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德和白鹤滩。其中四座位列全球装机容量前十。

水电行业具有高壁垒，属于特许经营范畴，形成了国家主导的垄断格局。更重要的是，水电的“原料”是可再生的水资源，不像火电那样受煤炭价格波动影响，能够获得长期稳定的资本回报。

这种模式显著优于其他能源类型。火电受煤炭价格周期性影响，业绩波动大，市场格局也更分散。光伏、风电等行业门槛低，竞争激烈，同样呈现强周期性。

因此，资本市场给予大型水电企业更高估值，是合理且必然的。

长江电力过去的业绩增长，主要来自装机容量的提升——即集团先将其他水电站建设培育成熟，再注入上市公司。2009年、2015年和2023年，公司先后注入了三峡电站、溪洛渡与向家坝、乌东德与白鹤滩等电站，带动收入和利润实现跨越式增长。

2015-2024年，长江电力的营收从242亿元增至845亿元，年复合增长率约13%。归母净利润从115亿元增至325亿元，年复合增长率约11%。

今年上半年，公司营收增长5%，净利润增长近15%，主要受益于上游来水偏丰，带动发电量上升。但这并不可持续。

总的来说，业绩的持续增长，是推动长江电力股价长期走强的重要原因之一。

第二，它恰好契合了近几年的市场风格，成为估值提升的另一大推手。

2014年7月，长江电力的估值仅10倍左右。而十年后，最高曾接近30倍，几乎翻了两倍。尤其是在2023年至2024年7月期间，估值上升最为明显。

那段时间，A股整体处于熊市，沪指从3400点一度跌至2600点附近。市场风险偏好持续下行，电力、银行、交通等被视为防御型的红利板块受到青睐。这些板块业务刚性强、收入确定、现金流稳定，且具备持续高分红能力。

长江电力常年分红在70%以上，自然也成为机构追捧的对象。

以上两点，构成了长江电力过去股价持续表现优异的核心逻辑。

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然而从2024年7月之后，长江电力股价未能延续之前的缓步上涨态势，出现明显的高位滞涨。即便从去年“924”至今大盘上涨超过千点，公司股价也仅微涨2%。

为什么涨不动了？

根本原因在于，其背后的上涨逻辑已悄然改变。

其一，业绩持续增长的预期减弱，高估值难以维持。

2023年两大电站并表后，长江电力后续已没有明确可注入的新电站，业绩难以再现过去那种“上台阶”式的跃升。然而其估值却一度达到成长股水平，形成了一定程度的泡沫，需要通过震荡或回调来消化。

其二，电力市场化改革推进，电价存在下行风险。

电价本身具有周期性。回顾2015-2016年，就曾出现过电价大幅下跌。当时是因为经济增速放缓导致用电需求不振，同时前期核准的大量火电项目陆续投产，供需失衡导致水电、火电电价双双走低。

再看长江电力自身，2018-2020年，其综合上网电价从0.277元/千瓦时逐步降至0.265元。之后随着乌东德、白鹤滩等电价较高的电站投产，2024年电价回升至0.285元左右。

过去，长江电力的电价多采用成本加成方式核定，但随着电改推进，市场化交易比例提高，电价波动也在加大。未来不排除电价再次进入下行周期的可能。

其三，A股市场风格已从红利切换，且这一趋势可能持续。

从去年“924”开始，一系列高强度政策阻断了经济通缩的负向循环。

“924”为何如此关键？

在此之前，尽管央行多次降准降息，货币环境宽松，但经济预期并未明显改善，市场陷入“流动性陷阱”。而“924”政策开启了真正意义上的宽信用周期。

典型如针对小微企业的无还本续贷政策覆盖范围扩大，以及对中型企业三年期流动贷款续贷支持。随后，中央财政通过提高赤字率、增发国债等方式主动“加杠杆”托底经济。

宽货币+宽信用，叠加A股估值处于历史低位，共同催生了这一轮大行情。

而今年7月召开的第六次中央财经委员会，明确将依法治理企业低价无序竞争、推动落后产能退出，被视为“供给侧改革2.0”，有望推动经济从通缩走向通胀周期，成为牛市后半段的重要叙事逻辑。

在此宏观背景下，市场主线从去年9月前的红利板块转向科技成长。经济预期好转，资金自然从长江电力这类防御型标的流出，转向更具成长性的方向。

这一风格可能贯穿本轮牛市。除非出现两大外力干扰。一是美股因经济非线性衰退出现崩盘式下跌，牵连A股。二是宽信用政策开始收紧。2027年9月续贷政策到期，可能会是一个观察时间点。

否则，在牛市进程中，长江电力为代表的红利风格很难再度占优，收益率可能持续跑输大盘。

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牛市中的市场风格也并非一成不变。今年9月至10月，科技成长、小盘占优的格局已出现微妙变化。

9月前，小盘风格明显领先，中证2000、中证1000指数持续跑赢上证50、沪深300。而近两个月以来，风格已逐渐转向大盘。

至于科技成长主线能否持续，市场仍有分歧。但从现实表现看，科技向有色金属、新能源等价值板块切换的概率正在上升。

9月初至今，Wind科技大类指数涨幅不足2%，而有色金属、新能源板块同期涨幅分别接近10%和14%，远超前者。这背后是供给侧扰动及“反内卷”政策推动市场对价格趋势上涨的预期。

此外，科技板块经历两轮大涨后估值已偏高，尤其是以人工智能、芯片为首的细分领域。截止10月24日，其PE已经高达85倍、177倍，远超过去十年估值上线区间。而有色金属、新能源在业绩改善的大背景下，估值还处在相对洼地。

万物皆周期，没有哪一种风格能够永远主导市场。2023年至2024年9月，红利板块强势近两年，抱团推升估值泡沫。之后一年，科技主线占据舞台，估值又来到历史高位。

接下来，轮动几乎是必然的，无非时间早一点晚一点罢了。

至于何时再次大规模切换回红利，无法确认。要么全球发生黑天鹅强行打断牛市，要么就要再等1-2年后，经济进行下一轮周期，或许才有可能。

当然，短期1-2月的短暂切换占优，并不改变大的趋势。比如，在今年4-5月，中美之间突发黑天鹅，贸易摩擦剧烈，导致市场对经济预期一度重回悲观，以致于红利风格短暂占优。但很快伴随谈判推进，这一悲观预期又被扭转过来，红利又开始重新回到下跌趋势之中。

还有一点，曾经的超级牛股，未来也并非一定能继续牛。A股有太多这样的案例，关键是未来业绩增长是否有持续性。对长江电力而言，即便未来红利风格切换回来，假设估值仍然维持在20倍左右，利润不再增长，又能有多少上涨空间呢？

未来，最好是把长江电力当成中长期的低息债券，固定拿分红，这样应该就不会有太大的心理落差了。