中信证券：预计增量政策将带动四季度经济平稳运行，全年有望实现增长目标

10月制造业PMI景气有所回落，可能与10月假期较长，叠加少数行业经营受到上游涨价挤压有关。从结构上看，生产、需求、价格等指标均有一定回落，假期对供给限制和需求放缓的影响得到体现。从行业看，制造业细分行业PMI并未出现广谱式下降，主要是个别行业PMI在反内卷影响之下出现明显回落。10月非制造业PMI较历史同期差距缩小，主要是假期较长使得服务业景气有所改善。总的来说，合并制造业和非制造业看，10月经济景气表现平稳，随着四季度财政货币政策部署相继落地，预计全年有望实现增长目标。

▍事项：

2025年10月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为49.0%，较上月回落0.8个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为50.1%，较上月回升0.1个百分点。

▍10月制造业PMI景气有所回落，可能与10月假期较长，叠加少数行业经营受到上游涨价挤压有关。

2025年10月制造业PMI为49.0%，较上月回落0.8个百分点，剔除季节性看，10月制造业PMI较过去5年均值低0.9个百分点（9月为低0.4个百分点），反映10月制造业景气情况比9月有所回落。从原因看，一方面今年中秋国庆形成连休，假期全部集中在10月休假，对制造业景气形成一定扰动，不过这也带来了服务业景气的边际改善。另一方面，反内卷背景下部分领域上游价格上涨，对相关中间品行业经营形成挤压，导致少数行业的景气下滑程度较大。

▍从结构上看，生产、需求、价格等指标均有一定回落，假期对供给限制和需求放缓的影响得到体现。

供需端，10月制造业PMI生产指数为49.7%，比过去5年均值低1.5个百分点（9月为持平），新订单指数为48.8%，比过去5年均值低1.3个百分点（9月为低0.9个百分点），新出口订单指数为45.9%，比过去5年均值低1.0个百分点（9月为高0.4个百分点），供需均有所回落在一定程度上是受假期较长影响。价格端，10月制造业主要原材料购进价格指数为52.5%，出厂价格指数为47.5%，均较上月回落0.7个百分点，或反映10月PPI环比读数可能转负。此外，10月制造业PMI产成品库存指数为48.1%，比过去5年均值高1.4个百分点，或反映需求不足对企业库存消化产生一定压力，从高频指标看，近期家电、汽车、地产销售等需求指标的表现有所回落。

▍从行业看，制造业细分行业PMI并未出现广谱式下降，主要是个别行业PMI在反内卷影响之下出现明显回落。

从分行业PMI情况看，景气度偏高的主要是石油加工及炼焦（10月PMI为58.2%，比过去4年均值高14.0个百分点）、汽车制造业（10月PMI为61.2%，比过去4年均值高5.0个百分点），此外黑色金属冶炼及加工、农副食品加工、纺织服饰、计算机通信电子、非金属矿物制品业景气也较好。景气下降的主要是受反内卷影响较多的行业，如化学纤维及橡胶塑料制品业（10月PMI为39.6%，比过去4年均值低10.1个百分点），其出厂价格指数回落至37.0%，但购进价格指数从7月的40.1%上升到10月的56.5%，金属制品业（10月PMI为42.2%，比过去4年均值低5.5个百分点）和电气机械及器材制造业（10月PMI为39.1%，比过去4年均值低9.9个百分点）也面临上游价格涨价的影响。

▍10月非制造业PMI较历史同期差距缩小，主要是假期较长使得服务业景气有所改善。

2025年10月非制造业PMI为50.1%，比过去5年均值低2.3个百分点（9月为低2.9个百分点），服务业PMI为50.2%，较过去5年均值低1.5个百分点（9月为低2.3个百分点），建筑业PMI为49.1%，较过去5年均值低7.1个百分点（9月为低7.1个百分点）。服务业景气改善可能与10月假期较长，文旅、交通等需求旺盛有关。据文化和旅游部数据，中秋国庆假期期间，全国国内出游8.88亿人次，较2024年国庆节假日7天增加1.23亿人次，国内出游总花费8090.06亿元，较2024年国庆节假日7天增加1081.89亿元。

▍总的来说，合并制造业和非制造业看，10月经济景气表现平稳，随着四季度财政货币政策部署相继落地，预计全年有望实现增长目标。

10月PMI数据呈现制造业景气边际回落、服务业景气改善的特征，总体经济运行处在平稳区间。不过，价格端指标连续两个月回落反映经济运行温度有待提升。10月以来财政部和央行相继推出增量政策，一是5000亿元政策性金融工具已全部落到项目上，将对后续基建投资形成一定支撑，二是下达5000亿元专项债结存限额支持债务化解和经济大省项目建设，及时补充地方财力，三是央行重启国债买卖，重申支持性政策立场，有助于营造有利的货币金融环境。预计增量政策将带动四季度经济平稳运行，全年有望实现增长目标。

▍债市策略：利率短期内预计将窄幅震荡。

10月制造业PMI回落，基本面情况较三季度出现进一步走弱。对于债市而言，基本面因素以及央行重启国债买卖等对债市形成支撑，但今年以来债市对基本面因素较为钝化，在股市赚钱效应延续下，风险偏好上行，债市仍面临一定制约，短期视角下利率预计将窄幅震荡。

▍风险因素：

中美贸易摩擦程度超预期，我国经济发展面临的外部环境恶化；我国内外需求复苏不及预期；美联储货币政策超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年10月31日发布的《2025年10月中采PMI数据点评—假期效应导致制造业和服务业表现分化》报告，分析师：杨帆S1010515100001；明明S1010517100001；玛西高娃S1010520100001；李相霖S1010525070004；孙毓铭S1010525070001