增长进入复苏周期，成长景气加速扩散-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：国泰海通策略方奕作者：方奕陶前陈田开轩

核心观点：2025Q3总量业绩增速继续回升，结构上，科技成长增速仍然占优，但出海与反内卷推动景气线索加速扩散。大中盘业绩弹性突出，推动盈利增长进入复苏周期。

投资要点

▶总量增长进入复苏周期，AI、出海与反内卷景气扩散。三季度全A非金融石油石化（全A两非）业绩增速继续回升，尽管科技成长结构占优的特征仍然明显，但随着出海加速与反内卷落地，净利率普遍环比改善，景气线索正在加速扩散。同时，与总量经济强相关的大中盘展现出更大的业绩弹性，中国资产的增长正进入复苏周期。

▶总量业绩加速修复，创业板增长表现亮眼。1）盈利增速：2025Q3全A两非净利润累计同比+3.14%，增幅较二季度扩大，营收累计同比+1.19%，同样加快改善，营收改善叠加控费力度加大共同推动净利润改善。结构上，各板块增速环比均提升，创业板和主板增幅扩大，科创和北证降幅明显收窄。风格上，中大盘增速显著提高，中盘增长突出，小盘增速初步转正；成长风格增速高位抬升，金融和周期改善，消费仍承压。2）杜邦分解：全A两非ROE-TTM环比改善，主因净利率改善与权益乘数小幅上升。从风格来看，中盘成长ROE改善明显。具体来说，净利率与权益乘数改善推动中盘股ROE回升，大盘和小盘ROE环比仍下滑；成长、消费ROE环比改善主要受益于净利率改善，其中成长权益乘数提升较多，周期ROE下滑。

▶科技成长延续高景气，周期受益于反内卷。1）科技成长：受益全球AI资本开支趋势，电子/通信设备等硬件环节延续高增长，同时AI应用落地推动净利率改善，低基数的传媒/计算机延续增长；出海与储能渗透加快，电新业绩环比明显改善，电池/电网设备较为突出，光伏负增收窄。同时造船/工程机械同样受益出海趋势；2）周期：反内卷推动周期品毛利率普遍改善，钢铁/有色/化工增速居前，其中有色/化工营收正增长，钢铁营收降幅明显收窄。但是除化工外，周期品普遍存货周转减缓，涨价的持续性仍待观察。除此之外，航空机场增速较高，煤炭/石化负增压力缩窄。3）消费：增速普遍承压，龙头压力较大，如白酒/白电/化学制药等。毛利率的下滑与应收账款周转放缓是拖累消费业绩增长的主要原因。但积极因素在于，消费股存货周转多有改善且控费趋严，且结构上新消费与出海品种增速较快，如宠物经济/黑电/两轮车。4）大金融：资本市场交投活跃与增量资金入市，证券/保险业绩延续高增；银行增速韧性较强，主因通过浮盈及时兑现平滑非息收入波动。地产延续负增态势。

▶产能与库存周期：钢铁/建材逐渐复苏，有色/科技高景气有望延续。三季度产能周期局部复苏的特征仍在延续，新兴科技（TMT/军工）、全球定价资源品（有色）及部分顺周期行业产能周期处于复苏和扩张阶段，而装备制造和周期资源行业大多过剩压力仍然较大，其中电新/医药/计算机/汽车等先进制造行业固定资产的周转率和增速双低，处于深度出清阶段。结合库存周期看，地产链、部分制造和消费行业步入被动去库存的复苏阶段，其中特钢/玻纤/专用设备/小金属等产能利用较为充分，中期供给弹性较弱，预计行业仍将延续复苏趋势；资源品和部分出海制造行业处于主动补库的扩张阶段，其中高产能利用率的有色/摩托车/其他电源等高景气有望延续。

▶风险提示：历史数据对未来指引性不明确；数据统计口径存在偏差；数据测算误差。

总量：总量业绩加速修复，创业板增长表现亮眼

1.1.25Q3总量业绩增幅扩大，创业板净利润增速明显回升

总量业绩：25Q3全A两非净利润累计增速回升。25Q3全A和全A两非净利润累计增速分别为+5.45%和+3.14%，增速有所回升；全A两非营收累计增速为+1.19%，增速明显提升。25Q3单季度全A和全A两非净利润增速分别为+11.80%和+5.24%，较25Q2净利润增幅明显扩大；营收单季度增速分别为+3.38%和+2.96%，均较Q2改善明显。总体来看，25Q3总量营收增速有所提升，利润增幅有所扩大。

板块方面：25Q3创业板净利润增幅扩大，科创降幅继续收窄。25Q3主板、科创板、创业板和北证净利润累计增速分别为+4.94%、-3.78%、+19.04%和-8.14%，环比均有所改善，科创板降幅明显收窄，北证降幅小幅收窄，创业板和主板业绩增幅明显扩大。25Q3主板、科创板、创业板和北证单季度净利润增速分别为+10.51%、+53.36%、+33.98%和+5.26%。营收方面，创业板和北证单季度营收增速有所改善，主板营收增速回正，科创板增速小幅回落。

1.2. 利润表拆解：25Q3营收增速改善叠加上市公司保持控费，净利润增速进一步修复

全A两非利润表解析：25Q3营收增速改善叠加上市公司保持控费，净利润增速进一步修复。25Q3全A两非实现营收41.37万亿元，同比+1.2%，增速较25Q2有所提升；净利润2.43万亿元，同比+3.1%，净利润增幅高于营收增幅，主因上市公司营收增速改善以及控费延续（费用率同比-1.2%）对净利润增长形成支撑。从盈利能力来看，2025Q3毛利率同比-0.1%至17.6%，较Q2也有所回落，反映产能过剩压力依然较大，营收和利润的修复更多体现为“量”的修复，价格端仍待改善。此外，公允价值变动净收益和投资净收益明显增长，尽管基数较低，单增幅较大，也对净利润起到一定的支撑作用，这部分收益或部分来源于股市回暖，后续持续性有待观察。

1.3. 杜邦分析：净利率和周转率降幅收窄，权益乘数同比略升

净利率和周转率下滑幅度收窄，杠杆率同比上涨。25Q3（TTM，下同）全A两非ROE为7.22%，同比下滑0.54%，但降幅较25Q2有所收窄。杜邦拆解来看，净利率和周转率同比仍明显下滑，但降幅均较25Q2有所收窄，杠杆率同比有所上涨，对ROE形成支撑。

从二级拆分来看：费用率同比大幅下降对净利率形成支撑，周转率各项同比变化均小幅改善。25Q3净利率同比-0.23%，净利率拆分来看，毛利率同比降幅有所扩大，但在期间费用率同比大幅下降支撑下，净利率同比降幅明显收窄。25Q3总资产周转率同比下降0.01，总资产周转率拆分来看，25Q3存货周转率同比增幅有所扩大，固定资产周转率和应收账款周转率降幅均有所收窄，因而总资产周转率同比降幅也有所收窄。

风格：中盘成长股增速突出，大中盘净利率有所改善

2.1. 25Q3中盘股增速突出，成长风格增速明显修复

大小风格：25Q3中盘股增速较为突出，大盘增长韧性较强，小盘增速转正。我们以成分股无重叠的中证系列指数的盈利表现衡量规模与盈利的关系，比较沪深300（大盘）、中证500指数（中盘）和中证1000指数（小盘）成分股的盈利增速。25Q3大中小风格净利润累计增速分别是+4.95%、+9.73%和+0.46%，25Q3大中小风格单季度净利增速分别为+10.76%、+17.26%和+2.96%。盈利韧性从大盘向中小盘梯度传导，大盘业绩增速进一步提升，中盘业绩增速大幅回升，小盘业绩增速由负转正。

产业链风格：25Q3成长业绩改善幅度居前，金融保持稳健，周期业绩增速转正。从产业链风格来看，25Q3成长、消费、金融、周期和稳定风格净利润累计增速分别为+22.90%、-0.68%、+7.93%、+0.01%和+0.32%，25Q3单季度成长风格表现亮眼，单季度净利润增速为+44.31%。消费与稳定业绩增速转负，而周期业绩增速转正回升至+6.78%，金融风格延续增长态势。整体来看，以新兴科技为代表的成长板块是当前盈利增长的核心驱动力。

2.2.25Q3大中盘销售净利率环比改善，成长和消费净利率改善

市值大小风格：大小盘ROE下行，中盘ROE有所回升，大中盘净利率环比改善。2025Q3大盘、中盘、小盘ROE环比分别变化-0.13、+0.05、-0.11个百分点，主要受总资产周转率拖累，权益乘数则环比有所改善。其中，中盘风格ROE环比回升，主因控费所带来的净利率回升具有一定支撑。

产业链风格：消费及成长ROE回升，主因降费带来的净利率环比改善的支撑。2025Q3周期、消费、成长风格ROE环比分别-0.26、+0.02、+0.21个百分点，权益乘数环比改善。具体来看，周期板块主要受到销售净利率环比下行的拖累，但周期毛利率环比明显改善，或体现出反内卷政策对周期品价格的提振；成长板块净利率回升。其中，消费板块净利率回升系期间费用率控制得当所致，周转率环比企稳主因存货周转率加快所带来的总资产周转率回升的支撑。

行业：科技成长延续高景气，周期受益于反内卷

3.1. 业绩增长：科技周期增速占优，消费业绩承压

周期板块：25Q3中游周期业绩明显改善，上游和下游周期相对承压。25Q3上游周期业绩相对承压，供给偏紧以及受海外流动性宽松影响的有色业绩延续增长，二级行业中，贵金属/小金属/能源金属增长居前，煤炭/石化则业绩压力较大。中游周期受反内卷政策和24年同期低基数影响，钢铁/建材/化工业绩均有所改善，二级行业中普钢/水泥/玻纤/农化表现强势。下游公用业绩有所改善，二级行业中电力增速居前，建筑/环保/交运业绩增长仍承压，二级行业中仅装修装饰/航空机场增长较快，其余赛道承压。

消费板块：25Q3必选消费普遍承压，耐用品增速延续放缓。25Q3消费板块整体表现偏弱，必选消费多数行业营收和利润均承压，农牧延续增长趋势但增速明显放缓，宠物经济相关的动保/饲料以及农产品加工增速居前，商贸/轻工/纺服/食饮/医药业绩承压。可选消费增速延续放缓，其中汽车/家电等耐用品行业业绩增长有所放缓，主因国补透支效果有所显现，受益于新兴产业趋势的家电零部件/医疗服务以及具有出海趋势的黑电/摩托车业绩增速较强。

成长板块：25Q3TMT产业链和科技制造业绩大幅增长。25Q3TMT产业链业绩大幅改善，二级行业中半导体/元件/通信设备/光学光电子等硬件环节增速亮眼，主要受到AI资本开支的拉动，下游应用中影视/游戏/电视/软件业绩增速居前，主因AI应用逐渐落地对行业盈利形成支撑。科技制造中，军工/电新/机械增长同样较快，二级行业中电池/航海/轨交等增速居前，主要受益于制造业反内卷以及出海趋势。

大金融：25Q3非银延续较快增长，银行增速小幅提升，地产仍承压。25Q3非银业绩延续稳定较快增长，二级行业中证券/保险依旧表现强势，我们认为主因股市成交活跃，行业盈利明显改善。银行业绩增速小幅提升，二级行业中城商行/农商行增长较明显；地产业绩增长仍承压，但降幅有所收窄。

3.2. 杜邦分析：周期净利率改善，TMT产业链量价齐升

周期行业ROE（TTM，下同）环比4升6降，反内卷+战略资源出口管制下，有色/钢铁/建材/交运净利率改善支撑ROE提升。25Q3周期行业的盈利能力改善排序：钢铁>交通运输>建筑材料>有色金属>基础化工>公用事业>建筑装饰>环保>石油石化>煤炭。三季度权益乘数整体延续小幅修复，多数行业总资产周转率依旧下降，但在反内卷政策以及战略金属出口管制的影响下，有色/钢铁/建材/交运净利率环比改善，并带动相关行业ROE提升。

科技行业ROE环比6升2降，TMT/电新/机械ROE明显改善。25Q3科技行业的盈利能力改善排序：电子>通信>机械设备>电力设备>传媒>计算机>国防军工>汽车。科技行业大多数ROE显著改善，其中TMT产业链净利率、周转率环比均改善，主要得益于AI产业趋势的拉动；电力设备和机械行业净利率改善带动ROE提升，主要得益于出海和反内卷带动盈利的改善。受国补透支效应影响，汽车行业ROE环比明显下滑，此外军工也有所下滑。

消费行业ROE环比4升5降，必选消费ROE环比变化好于可选消费。25Q3消费行业的盈利能力改善排序：农林牧渔>家用电器>医药生物>食品饮料>社会服务>纺织服饰>商贸零售>美容护理>轻工制造。消费板块整体来看必选消费行业ROE环比变化好于可选消费行业，其中农牧净利率和周转率均明显提升，ROE改善幅度居前；可选消费净利率均有所回落，主因与国补退坡以及对需求的透支影响相符。

大金融板块中非银盈利能力持续改善，地产/银行环比下行。25Q3地产行业净利率大幅下跌叠加总资产周转率下降，造成行业ROE大幅下滑。非银金融和银行的净利率与权益乘数均实现边际修复，但非银金融净利率修复程度较大，对于ROE的提升较为明显，因此非银金融ROE实现正向增长，银行盈利能力依旧承压。

3.3. 现金流分析：科技成长/中下游周期经营净现金流明显改善

现金流量表比较：科技成长/中下游周期/大金融板块经营现金流改善，除大金融外对应投资现金流增速有所放缓。25Q3（TTM），1）周期：经营现金流方面，下游>中游>上游。经营现金流增长主要由中下游周期行业带动，其中建筑装饰、钢铁涨幅居前。上游周期行业的煤炭、石油石化降幅较大。从投资现金流看，上游周期投资现金流增幅基本上维持稳定，中游周期投资现金流整体增速放缓，下游周期投资现金流增速有所改善，同时周期行业多数筹资现金流也明显下降。2）科技：经营现金流方面，军工>TMT>其他科技制造行业，军工、计算机经营现金流增速显著提高，TMT行业筹资活动现金流大部分上升，投资活动现金流整体下降。3）大金融：房地产经营现金流增速大幅提升，银行、非银增速下降幅度较大。

3.4. 产能周期：钢铁/建材逐渐复苏，有色/科技高景气有望延续

产能周期：25Q3有色/TMT/军工及部分消费相关行业产能周期处于复苏和扩张阶段，装备制造和周期资源行业大多仍处于产能出清阶段。我们使用固定资产周转率（营收TTM/固定资产）来代表行业的产能利用率水平。截止2025Q3产能周期局部复苏的特征仍在延续，周期资源和装备制造等大多数行业的产能利用率水平仍处于低位，且固定资产同比增速大多处于历史50%以下的区间，其中电力设备/医药生物/计算机/汽车/美护等固定资产周转率和固定资产增速均处于历史低位，表明行业处于深度产能出清阶段。与此同时，新兴产业（TMT/军工）、全球定价资源品（有色）以及部分消费相关的行业（轻工/交运）产能周期处于复苏和扩张阶段。从2025Q3产能利用率的边际变化来看，TMT/军工/有色产能利用率在高位且仍有明显的边际改善，大多数传统周期制造行业产能利用率历史分位环比小幅下滑，也有部分科技制造（汽车/电新/医药）和新消费行业（美护/商贸）产能利用率低位改善。

库存周期&产能利用率定位：地产周期（特钢/玻纤）、资源品（有色）以及科技制造（专用设备/其他电源/光电子/文娱用品）等库存周期有望延续上行。我们梳理了工信部重点稳增长行业细分赛道的库存周转率、库存增速和固定资产周转率，并分析相应指标的历史分位。从库存周期来看，多数行业已经步入被动去库甚至主动补库阶段，反映经济整体库存逐渐走出下行趋势。具体来看，截止2025Q3地产周期以及部分制造和消费品行业已经步入被动去库（复苏）阶段，其中特钢/玻纤/专用设备/光电子/小金属/文娱用品/造纸/能源金属产能利用率较为充足，行业景气有望延续。此外，上游资源行业（有色/石化）和部分出海制造（摩托车/其他电源设备）步入主动补库的高景气阶段，其中工业金属/金属新材料/油气开采/摩托车/油服工程/其他电源设备/贵金属等产能利用较为充足，我们这些行业景气仍有望延续高位。但也需要注意部分行业所面临的需求可能存在不确定性，例如石化行业需求可能会受到石油价格波动的冲击。