超长债为何单独下跌，之后呢？

主要观点

近期超长债在其他债券表现相对平稳情况下，出现明显下跌行情。上周五以来，中短债基本保持平稳，2年、5年等国债利率波动不足1bps，10年国债也近微幅上行1.1bps，但30年国债大幅上升5.0bps，50年国债更是大幅上行5.9bps。这导致超长债利差大幅度上行，30年与10年利差拉大到38.3bps，再度接近9月底和10月初的高点。

超长债显著走弱能够找到诸多解释。首先，银行等配置型机构对长债的承接能力受到指标约束，特别是△EVE和一级资本比例接近监管要求的15%红线，导致银行无法承接长久期的债券，甚至可能会为了满足指标要求抛售长久期债券，另外，银行通过抛售长久期债券兑现浮盈也一定程度上会引发长债调整；其次，公募基金费率改革可能会阶段性的带来公募赎回压力上升，在市场下跌行情中，净值回撤在年末可能会进一步加剧公募的被动赎回压力，导致公募、券商等交易性机构进一步减持长债；再次，保险等机构负债端增速近两个月有所放缓，且配置力量更多向股票倾斜。9、10月保险保费收入增速为负，部分受前期保费冲量透支影响，另外，资产配置中债券占比略有降低，而股票占比明显提升。

但需要看到的是，相对的性价比是随着行情变化的，虽然面临多重压力，但超长债利率也并不是需要无限上升。一方面，从整体资产组合的角度来看，超长债利差的上升，会提升哑铃组合的性价比，在相同久期之下，会提升超长的配置需求。例如银行△EVE等指标压力是对整体资产组合久期的指标压力，那么在相同久期的情况下，面临的压力是差不多的。但不同的组合收益率却存在不同。动态来看，随着曲线凸性的上升，哑铃组合的收益率将显著的高于子弹组合。那么同样的组合久期，使用短端和长端组合的收益率就高于中间期限，这样反而会增加两边的配置力量。因此，动态来看，目前超长债单独的下跌会提升后续超长债的吸引力，推进组合向哑铃型转移。

另一方面，从绝对收益的角度来看，超长债利率的上升会提升其相对于其他资产的吸引力。目前超长债利率与同期限贷款等资产相比，吸引力已经明显提升。当前30年国债与个人住房贷款利率的利差仅有81bps，是2017年三季度以来的最低水平，30年地方债与个人住房贷款的利差更是仅有63bps，考虑到税收、不良和资本占用等优势，债券性价高于贷款。同时，目前超长债收益率也能够有效的覆盖保险、银行等负债成本。考虑到随着地产销售放缓，居民储蓄或更多进入到广义固定收益金融资产，因而后续居民存款、保险保费等收入依然会再度提升，这意味着负债端也并非配置机构的配置约束。

我们此前对30-10年利差尝试进行过定价 ，我们用资金价格、超长债净融资、股市表现以及超长债换手率进行定价，结果显示在过去三年对超长债有较为有效的定价能力，实际利率运行在拟合曲线上下一个标准差范围内。我们将数据进行更新，以目前的情况来看，对应30-10年利差中枢在32bps左右，向上偏离一个标准差，上限大致在38bps左右。当前利差水平接近一个标准差上限。

因此，我们并不认为趋势上，超长债利差会显著攀升，但短期的风险有待继续观察。趋势来看，在超长债流动性没有明显下降情况下，随着年末银行指标压力缓和，基金、券商等仓位降低，以及保险等配置需求恢复，预计超长债利差或再度修复。但短期的风险确实不好判断，特别是交易性机构集中减持可能带来的短期市场冲击，存在加大可能。因而短期风险需要继续观察，等市场企稳之后再进行配置。

风险提示：基本面变化超预期，货币政策超预期，测算误差风险

报告正文

近期超长债在其他债券表现相对平稳情况下，出现明显下跌行情。上周五以来，中短债基本保持平稳，2年、5年等国债利率波动不足1bps，10年国债也近微幅上行1.1bps，但30年国债大幅上升5.0bps，50年国债更是大幅上行5.9bps。这导致超长债利差大幅度上行，30年与10年利差拉大到38.3bps，再度接近9月底和10月初的高点。

超长债显著走弱能够找到诸多解释。首先，银行等配置型机构对长债的承接能力受到指标约束，特别是△EVE和一级资本比例接近监管要求的15%红线，导致银行无法承接长久期的债券，甚至可能会为了满足指标要求抛售长久期债券，另外，银行通过抛售长久期债券兑现浮盈也一定程度上会引发长债调整；其次，公募基金费率改革可能会阶段性的带来公募赎回压力上升，在市场下跌行情中，净值回撤在年末可能会进一步加剧公募的被动赎回压力，导致公募、券商等交易性机构进一步减持长债；再次，保险等机构负债端增速近两个月有所放缓，且配置力量更多向股票倾斜。9、10月保险保费收入增速为负，部分受前期保费冲量透支影响，另外，资产配置中债券占比略有降低，而股票占比明显提升。

但需要看到的是，相对的性价比是随着行情变化的，虽然面临多重压力，但超长债利率也并不是需要无限上升。一方面，从整体资产组合的角度来看，超长债利差的上升，会提升哑铃组合的性价比，在相同久期之下，会提升超长的配置需求。例如银行△EVE等指标压力是对整体资产组合久期的指标压力，那么在相同久期的情况下，面临的压力是差不多的。但不同的组合收益率却存在不同。动态来看，随着曲线凸性的上升，哑铃组合的收益率将显著的高于子弹组合。那么同样的组合久期，使用短端和长端组合的收益率就高于中间期限，这样反而会增加两边的配置力量。因此，动态来看，目前超长债单独的下跌会提升后续超长债的吸引力，推进组合向哑铃型转移。

另一方面，从绝对收益的角度来看，超长债利率的上升会提升其相对于其他资产的吸引力。目前超长债利率与同期限贷款等资产相比，吸引力已经明显提升。当前30年国债与个人住房贷款利率的利差仅有81bps，是2017年三季度以来的最低水平，30年地方债与个人住房贷款的利差更是仅有63bps，考虑到税收、不良和资本占用等优势，债券性价高于贷款。同时，目前超长债收益率也能够有效的覆盖保险、银行等负债成本。考虑到随着地产销售放缓，居民储蓄或更多进入到广义固定收益金融资产，因而后续居民存款、保险保费等收入依然会再度提升，这意味着负债端也并非配置机构的配置约束。

我们此前对30-10年利差尝试进行过定价 ，我们用资金价格、超长债净融资、股市表现以及超长债换手率进行定价，结果显示在过去三年对超长债有较为有效的定价能力，实际利率运行在拟合曲线上下一个标准差范围内。我们将数据进行更新，以目前的情况来看，对应30-10年利差中枢在32bps左右，向上偏离一个标准差，上限大致在38bps左右。当前利差水平接近一个标准差上限，显示超长债仍在合理范围内。

因此，我们并不认为趋势上，超长债利差会显著攀升，但短期的风险有待继续观察。趋势来看，在超长债流动性没有明显下降情况下，随着年末银行指标压力缓和，基金、券商等仓位降低，以及保险等配置需求恢复，预计超长债利差或再度修复。但短期的风险确实不好判断，特别是交易性机构集中减持可能带来的短期市场冲击，存在加大可能。因而短期风险需要继续观察，等市场企稳之后再进行配置。

风险提示：基本面变化超预期，货币政策超预期，测算误差风险

注：本文来自国盛证券2025年12月4日发布的研报《超长债为何单独下跌，之后呢？》，报告分析师：杨业伟 S0680520050001