单跌超长债背后的总量缺口和结构压力

主要观点

本周债市呈现出超长债单边调整格局。本周债市呈现出超长债大幅调整格局，30年国债利率显著攀升7.2bps至2.26%，50年国债更是大幅攀升9.7bps。但10年及以内国债保持平稳，10年国债仅仅微幅上行0.7bps，1-3年国债利率甚至微幅下行。而公募基金持有较为集中的政金债、二永债也伴随超长债有所调整。1年AAA存单本周累计上行1bps至1.66%。

超长债单独调整，而整体债市平稳背后是总量缺口和结构性压力共同决定的结果。从总量来看，广义固定收益市场资金供给大于融资需求，这意味着整体债市格局是较为利好的。反映在市场中是资金价格持续宽松，当前隔夜利率依然在1.3%-1.4%的低位显示市场并不缺资金。这与今年1季度存在明显的不同，超长债调整并非整体市场缺资金的结果。

而且往后来看，未来几个月广义固定收益市场资产荒状况或有所加剧。从资金来源端来看，房地产的影响更为显著，地产放缓意味着债市资金供给将增加。我们从居民存款、理财、保险、货基和债基规模之和来衡量广义固收类市场资金来源之和，可以看到，今年上半年增速下降，显示债市资金流入有所减少，但近几个月开始回升，这背后更多是房地产的影响。由于居民储蓄相对平稳，但居民储蓄增量结构可能发生比较明显的变化，住房和低风险偏好的金融资产作为居民两大类主要资产，经验数据显示，相互之间存在很高的负相关性。去年四季度与今年一季度地产销售的回升分流了广义固收类资产的资金流入，但近期地产再度走弱之后，预计未来几个月包括居民存款、保费等广义固收类资产的资金流入会再度增加，形成债市资金供给上升格局。

而社融增速回落意味着未来几个月资产供给增速放缓。今年社融同比增速从去年末的8.0%回升至今年年中最高的9.0%，资产供给的增加有效缓解了资产荒状况。社融增速回升主要由政府债券推动，今年1-10月政府债券同比多增近3万亿，背后是财政显著发力。我们按明年财政赤字4%、特别国债2万亿以及新增专项债4.5万亿的假定估算，明年政府债券将较今年多增5000亿左右，这个增量显著小于今年。在非政府债券社融增量与今年持平的情况下，社融增速在明年上半年或再度放缓，这意味着资金供给下降。

资金供给增加而融资需求下降，未来几个月资产荒有望再度加剧，这意味着总量意义上债市会逐步走强。但近期超长债大幅调整显示，总体走强情况下结构上会面临挑战。我们在此前报告中进行过论述，由于银行长债承接较多，导致△EVE等部分指标压力过大，特别是大行。而近期保险保费收入节奏放缓以及资产配置向权益倾斜等，导致保险这些传统的超长债承接者配置力量不足。而交易型机构仓位过于集中之后，就容易发生集中减仓带来的快速调整。过去这两周超长债显著下跌就是这个原因。

往后来看，一方面，由于基金、券商等交易型机构快速减仓之后，仓位或有较为明显下降，继续减仓空间降低；另一方面，随着超长债利率调整，相对性价比开始变化。当前按揭贷款与30年国债利差为2017年三季度以来最低水平，与30年地方债利差为有数据以来最低水平。超长债相对于其他资产吸引力提升，这对于配置性机构来说，会带来它们增配需求的提升。因此，我们认为超长债的调整或进入尾声，但企稳依然需要继续观察交易性机构减持力量的变化。

更重要的是明年债市结构，在整体格局有利于债市的情况下，明年曲线斜率或更多由监管决定。虽然供需结构将推动债市总体走强，但结构性的约束并不确定。如果明年监管继续对利率风险指标等保持今年约束，那么大行超长债承接能力不足，继续在市场减持，可能导致曲线继续陡峭化。而如果监管在指标上有所调整，或者拓宽央行买债的期限范围，那么曲线陡峭状况将有所改善。而监管指标是否调整，以及调整时点都具有很大不确定性。从时点来看，年初由于指标压力较为缓和，因此我们预计年末至明年初长端压力有所缓和，曲线斜率有望有所修复。后续趋势需要观察监管变化。

总体供需格局将继续推动债市走强，结构性压力或在12月中下旬缓和。从供需结构来看，未来债市将逐步走强。但短期大行减持以及基金、券商等交易型机构抛售带来的超长债压力依然存在，我们预计随着大行指标压力缓和，以及超长债调整之后配置性价比提升，配置性机构逐步增配，压力有望在12月中下旬开始缓和。因此建议右侧交易，待市场企稳后再进行配置。我们依然认为年末到明年1季度债市有趋势性行情。10年国债有望在明年1季度创新低。

风险提示：数据测算存在误差；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期

报告正文

本周债市呈现出超长债单边调整格局。本周债市呈现出超长债大幅调整格局，30年国债利率显著攀升7.2bps至2.26%，50年国债更是大幅攀升9.7bps。但10年及以内国债保持平稳，10年国债仅仅微幅上行0.7bps，1-3年国债利率甚至微幅下行。而公募基金持有较为集中的政金债、二永债也伴随超长债有所调整。1年AAA存单本周累计上行1bps至1.66%。

超长债单独调整，而整体债市平稳背后是总量缺口和结构性压力共同决定的结果。从总量来看，广义固定收益市场资金供给大于融资需求，这意味着整体债市格局是较为利好的。反映在市场中是资金价格持续宽松，当前隔夜利率依然在1.3%-1.4%的低位显示市场并不缺资金。这与今年1季度存在明显的不同，今年1季度债市调整是整体市场缺资金所致，资金价格月均值一度上升至2%以上。

而且往后来看，未来几个月广义固定收益市场资产荒状况或有所加剧。我们从资金供给和融资需求两个角度来观察资产荒状况。从资金来源端来看，房地产的影响更为显著，地产放缓意味着债市资金供给将增加。我们从居民存款、理财、保险、货基和债基规模之和来衡量广义固收类市场资金来源之和，可以看到，今年上半年增速下降，显示债市资金流入有所减少，但近几个月开始回升，这背后更多是房地产的影响。由于居民储蓄相对平稳，但居民储蓄增量结构可能发生比较明显的变化，住房和低风险偏好的金融资产作为居民两大类主要资产，经验数据显示，相互之间存在很高的负相关性。去年四季度与今年一季度地产销售的回升分流了广义固收类资产的资金流入，但近期地产再度走弱之后，预计未来几个月包括居民存款、保费等广义固收类资产的资金流入会再度增加，形成债市资金供给上升格局。

而社融增速回落意味着未来几个月资产供给增速放缓。今年社融同比增速从去年末的8.0%回升至今年年中最高的9.0%，资产供给的增加有效缓解了资产荒状况。而今年社融增速回升主要由于政府债券推动，非政府债券同比基本与去年同期持平。而今年1-10月政府债券同比多增近3万亿，背后是财政显著发力。我们按明年财政赤字4%、特别国债2万亿以及新增专项债4.5万亿的假定估算，明年政府债券将较今年多增5000亿左右，这个增量显著小于今年。在非政府债券社融增量与今年持平的情况下，社融增速在明年上半年或再度放缓，这意味着资金供给下降。

资金供给增加而融资需求下降，未来几个月资产荒有望再度加剧，这意味着总量意义上债市会逐步走强。但近期超长债大幅调整显示，总体走强情况下结构上会面临挑战。我们在此前报告中进行过论述，由于银行长债承接较多，导致△EVE等部分指标压力过大，特别是大行。而近期保险保费收入节奏放缓以及资产配置向权益倾斜等，导致保险这些传统的超长债承接者配置力量不足。而交易型机构仓位过于集中之后，就容易发生集中减仓带来的快速调整。过去这两周超长债显著下跌就是这个原因。

往后来看，一方面，由于基金、券商等交易型机构快速减仓之后，仓位或有较为明显下降，继续减仓空间降低；另一方面，随着超长债利率调整，相对性价比开始变化。当前按揭贷款与30年国债利差为2017年三季度以来最低水平，与30年地方债利差为有数据以来最低水平。显示超长债相对于其他资产吸引力提升，这对于配置性机构来说，会带来它们增配需求的提升。因此，我们认为超长债的调整或进入尾声，但企稳依然需要继续观察交易性机构减持力量的变化。

更重要的是明年债市结构，在整体格局有利于债市的情况下，明年曲线斜率或更多由监管决定。虽然供需结构将推动债市总体走强，但结构性的约束并不确定。如果明年监管继续对利率风险指标等保持今年约束，那么大行超长债承接能力不足，继续在市场减持，可能导致曲线继续陡峭化。而如果监管在指标上有所调整，或者拓宽央行买债的期限范围，那么曲线陡峭状况将有所改善。而监管指标是否调整，以及调整时点都具有很大不确定性。从时点来看，年初由于指标压力较为缓和，因此我们预计年末至明年初长端压力有所缓和，曲线斜率有望有所修复。后续趋势需要观察监管变化。

总体供需格局将继续推动债市走强，结构性压力或在12月中下旬缓和。从供需结构来看，未来债市将逐步走强。但短期大行减持以及基金、券商等交易型机构抛售带来的超长债快速调整风险依然存在，我们预计随着大行指标压力缓和，以及超长债调整之后配置性价比提升，配置性机构逐步增配。结构性压力有望在12月中下旬开始缓和。因此建议右侧交易，待市场企稳后再进行配置。我们依然认为年末到明年1季度债市有趋势性行情。10年国债有望在明年1季度创新低。

风险提示数据测算存在误差；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年12月7日发布的研报《单跌超长债背后的总量缺口和结构压力》；

作者：杨业伟 S0680520050001