资金：A股流动性何时再充裕？

（一）2025年，A股流动性为何充裕？

流动性充裕，是今年A股走出牛市的重要条件之一。今年前11个月，A股日均成交1.7万亿元，显著高于2021-2024年日均1万亿元的成交量。充裕的流动性也造就了今年以科技成长为主线的市场风格。

今年A股流动性充裕，离不开三方面因素的共振。

第一，财政支撑了今年的宏观流动性。

从结构上看，对今年宏观流动性贡献最大的是财政发债，居民和企业的贷款反而是拖累。

综合各类政府债，在不考虑到期续作产生的差额，今年政府债融资合计较去年多3万亿元。

第二，企业资本开支意愿下降，推动资金加速流入资本市场。

2025年M1的边际增长实际上要慢于整治手工补息之前。

尽管M1整体增长并不算快，但企业资金却反而出现了明显的活化。

值得注意的是，住户的存款并没有出现活期化的现象。

所以，本轮宏观流动性向资本市场流动性的转换，主要通过企业部门来完成，这是财政支出重心变化和企业投资重心变化共同的结果。

一方面，从去年四季度开始，化债思路出现了彻底的转变，地方的财政重心大幅度向化债倾斜。

另一方面，贸易摩擦叠加“反内卷”的背景下，企业资本开支意愿明显下降。

同时，今年的固定资产投资显著缺少实物工作量。

站在企业的角度，一方面今年从财政获得了更多的资金，另一方面不愿意做实体的资本开支，对大多数企业来说，理性的选择自然就是将更多的资金用来配置金融资产以实现增值。

第三，债券吸引力下降叠加风险偏好提升，资本市场的资金更多地向股市进行了分流。

同时，今年“国家队”的果断出手，有效提升了资金的风险偏好。

所以，今年A股流动性能够持续充裕，是多个条件共同作用的结果，缺一不可。

（二）2026年，流动性能否更充裕？

2026年上半年、尤其是一季度，上述的宏观流动性、企业资金摆布、风险偏好三个条件可能仍然成立，A股的流动性有望再次充裕。

第一，明年上半年的财政资金仍然会支撑宏观流动性和企业现金流。

因此，明年的财政发债规模可能会高于今年。

第二，明年地方的财政重心将继续侧重于化债，企业资本开支意愿预计仍然偏弱，企业增量资金将继续加速向资本市场流入。

结合目前的宏观环境来看，前两个条件达成的确定性较高，A股流动性能否在明年上半年再次充裕，关键要看第三个条件——风险偏好。

利率仍将处于上有顶、下有底、绝对水平较低的格局，债券对资金的吸引力可能仍然偏低。

因此，明年上半年，由“财政大量发债-企业资金增加-资本开支偏弱-资金加速流入资本市场-A股分流更多资金”所驱动的流动性充裕的现象可能会再度上演。

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