关于债市牛熊的根本原因-格隆汇

当合格证稀缺时，债券熊市；相反，当合格证充裕时，债券牛市

引子

近期，债券投资者比较郁闷：临近年末，长期收益率快速上行。如下图所示，自11月18日以来，30y国债期货主力合约累计回落了3.20%。

吊诡的是，债券投资者们很难从那些惯常的解释套路里找到答案，这是因为当下的基本面格局几乎是一个“债牛格局”：1、二手房指数萎靡；2、社零及餐饮收入增速低位徘徊；3、股市进入震荡期。

那么，到底是什么原因造成年末长期收益率的快速上行呢？？年底企业结售汇高峰。

一般来说，12月是企业结售汇的大月，今年经营性资本回流冲击很大，如上图所示，CNH一度逼近7.05大关。

那么，为什么资本回流会导致长期收益率快速上行呢？？这篇文章我们将给出一个更加有普遍性的答案。

本副表不对称框架

从形式逻辑构造的角度来看，具备普遍性的解释方案一般是基于某种非对称性，即A和B不一样。

为了构造这种非对称性，我们把金融机构的资产负债表分为两类，一类是本表，主要是商业银行的资产负债表，它受到监管机构的严密考核；另一类是副表，主要是非银机构的资产负债表，它的考核相对比较宽松。

如上图所示，本表受到严密的考核，并且有一个合格证的概念，也就是说，本表的资产负债不能随便扩张，需要提前拥有足够的合格证。一般来说，合格证的供给具备一定的刚性。

利用这个框架，我们就能给债市的牛熊给一个更具普遍性的解释：当合格证稀缺时，债券熊市；相反，当合格证充裕时，债券牛市。

显而易见，在监管机构对合格证的供给保持适度刚性时，资产负债表的出表和回表决定了债市的牛熊：

当资产负债表从副表回本表时，合格证变得稀缺，债券熊市；相反，当资产负债表从本表出副表时，合格证变得充裕，债券牛市。

那么，经济活跃度如何通过这个机制跟债券的牛熊产生关联呢？？

如上图所示，当经济活跃度较低时，实体经济持有活期存款的必要性降低，于是，资产负债表出表追逐收益，长期收益率下行；相反，当经济活跃度较高时，实体经济持有活期存款的必要性提高，于是，资产负债表回表追逐流动性，长期收益率上行。因此，我们所熟知的场景只是“本副表不对称框架”的一种特例。

广义的副表和跨境资本流动

事实上，副表所涵盖的范围远比我们想象中的大，除了非银金融机构之外，还包括境外金融机构。

通常来说，监管机构对境外金融机构的管辖能力更弱，他们没法去考核一家总部位于纽约的金融机构，但是，这家机构却实实在在地跟中国发生了关联，要么是购买了中国国债，要么是吸收了中国企业的存款，更甚至于接受了中国居民的存款。因此，这部分资产负债表也属于中国副表的范畴，会对中国的利率和汇率产生重大影响。

当引入“境外相关机构”这个概念之后，我们有一个关于监管松紧程度的更加精细的排序：银行>非银>境外相关机构。

于是，我们就可以把“狭义副表”情形，拓展到“广义副表”情形，后者的副表既包括了非银，也包括了境外相关机构，并且，这两个表容易共振。譬如，当境外资本回流时，非银有回表的冲动；对称的，非银有回表时，境外资本也有回流的冲动。

因为我们引入了“境外相关机构”，所以，人民币汇率这个变量变得极为关键。这是因为，即期人民币汇率刻画了跨境资本流动情况，即本表跨境出表或回表情况。很自然地，我们就能得到一个推理，理论上，即期人民币汇率和10年国债相对于一年存单的利差具备某种相关性。也就是说，理论上，人民币贬值程度越大，期限利差越窄；人民币升值程度越大，期限利差越宽。