30年期限利差需要重新定价了吗？

报告导读：低利率≠曲线扁平化，机构行为、资产比价和货币政策也是重要考虑因素

近期30年国债持续走弱，我们需要讨论，虽然仍在低利率下，但机构参与力量和预期的改变，是否会引导30年-10年国债利差重新定价？复盘国内经验，在2023年之前，利率下行与利差收窄并不直接挂钩，2023年以来的利差收窄，既有利率下行的带动，也是交易和投机力量作用的结果；参考海外经验，从美国、日本利率环境与利差走势来看，30 年- 10年期国债利差中枢的核心决定因素并非单纯的利率环境，而是经济周期阶段与政策取向组合，美国30年-10年美债利差走势主要由经济周期和货币政策决定，在0bp-110bp之间呈现出宽幅波动的周期性特征。

故可以认为，低利率环境并不必然导致期限利差中枢的下移与利差波动区间的持续收窄。相反，随着货币政策预期的重塑与负债端资金流转，低利率环境下的30年-10年国债的中枢上移未必不可能，同时其波动空间可能是比较可观的。随着政策环境、经济预期、机构行为等多方面因素的变化，当前中国国债收益率曲线或从扁平转向“正常”，甚至偶尔“陡峭”。考虑到2023年以前我国30年-10年国债利差中枢长期维持在55bp左右，但30年国债流动性相较2023年以前仍有明显提升，我们认为现阶段30年-10年国债利差中枢或走扩至40bp，波动区间扩大至30-50BP。超长地方债与30年国债利差中枢则可能不会显著上移，预计将持平在15bp左右。

长期中，后续利差波动的因素需要关注股债跷跷板进一步的挤压，反内卷导致周期品价格波动（未必需要持续上行），货币政策不及预期，保险（资金向权益转移）和农商系统（负债端压缩）逆势配置力量减弱等。2026年初，随着发债量的增加，央行呵护意愿可能再起，超长债和超长地方债可能存在较好的息差机会，但也应该随着其波动中枢的变化灵活调整仓位，防止高波动带来的风险。

短期中，目前10年期国债和T合约已经出现修复迹象，可以逐步参与。但30年国债则仍需继续观察。利差中枢或提升至40BP左右，目前刚刚触及中枢。后续若30-10年国债利差继续走扩，或逐渐出现入场机会，但需要对当前宽幅（区间或扩张至20BP以上）波动的行情有充分认知，谨防二次杀跌，负债不稳定者更建议等待保险等配置力量放量后再进行布局。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

注：以上内容节选自国泰海通证券《综合长短期视角：30年期限利差需要重新定价了吗》

作者：唐元懋 S0880524040002、孙越 S0880525080004