黄金能否替代美元？

摘要

在金本位时代，黄金曾是国际货币体系运转的中心，全球经济和贸易在金本位制度下迎来空前繁荣。布雷顿森林体系瓦解后，美元凭借深厚的金融市场、强大的主权信用与完善的制度保障，成为国际货币体系的中心，而黄金则退居为一种具有风险分散功能的特殊商品。

然而近年来，随着美国经济相对优势下降、国家债务负担加重，美元的制度信任开始在霸权滥用下出现裂缝。尤其是2022年俄乌冲突与2025年特朗普“对等关税”后，全球投资者开始重新评估美元资产的安全性，国际货币体系加速走向碎片化与多元化。在国际货币体系动荡的时代，人们很自然地把目光重新投向黄金，黄金确实也经历了一轮显著的价值重估，并且与美债利率“脱锚”。

黄金能否替代美元，重新成为国际货币体系运转的中心？我们认为过去几年黄金价格屡创新高，并不意味着旧制度卷土重来，而是新世界裂变的回声。真正发生的不是金本位的“复活”，而是美元霸权的基础开始动摇，多极货币体系的雏形正在显现。黄金正在被重新定价，但由于全球经济政治格局已经改变，金本位亦有其内在缺陷，我们已不可能再回到那个由稀缺金属决定货币秩序的时代。黄金在多极化格局中仍可充当储值与避险资产，但它无法替代信用货币在利率调节、流动性供给与资产定价中的功能，亦无法满足现代金融体系对安全资产的结构性需求。

正文

黄金价值的源泉：一半是货币，一半是商品

弗洛伊德说，“人们对黄金的执迷源自年幼时的梦幻（Our fascination with gold is related to the fantasies of early childhood）”。古代文明时期（公元前550年–19世纪中叶）黄金依托物理稀缺性成为天然货币。工业革命后，国际货币体系确立金本位（19世纪中叶-1914），黄金成为法币体系的基石。在经历战争与危机冲击之下，金本位最终解体（1914–1944）。二战之后美国主导全球经济与货币体系，美元锚定黄金、其他国家货币锚定美元，确立了布雷顿森林体系（1944–1973）。在信用货币时代（1973-今），黄金转型为兼具战略储备、抗通胀工具与风险对冲功能的另类资产。黄金在金融市场与国际货币体系中扮演重要角色，来源于其特殊的双重属性。

黄金的货币属性：当前货币体系的替代品，具有抗通胀价值

黄金作为货币是自然选择的结果，今天仍保有其货币属性。正如马克思说的，金银天然不是货币，但货币天然是金银[1]。其他金属要么容易生锈腐蚀（铜和铁），要么太轻、体积庞大还不宜分割，也有稍微重一点但有毒（铅）。黄金作为交换媒介的功能源远流长，并在近代被制度化成金本位制。1970年代布雷顿森林体系解体，信用货币体系取代金汇兑本位制，美元发行不再挂钩黄金，但黄金的货币属性仍得以保留。国际金价以美元标价，对黄金的需求主要来自美国之外，美元升值，购买需求下降，价格降低以出清市场。黄金的货币属性决定黄金价格和美元反向波动。

持有黄金这一替代货币是对主流货币体系的风险防范。对个人和机构投资者来说，信用货币体系下对黄金的保值需求取决于对货币当局和银行体系的信任程度。如果很值得信任，不需要将信用货币换成黄金，存到银行即可。否则，始终面临两种风险：一是金融机构直接赖债、机构倒闭的风险；二是货币当局失信、纸币贬值的风险。私人部门持有黄金是对信用货币体系下这两种风险的“保险”。从国家层面上讲，黄金的保值需求取决于对国际货币体系和主流储备货币的信任与依赖。处在两个极端上的国家，包括积极维护储备货币地位和极度不信任现行体系的，都有动力维持甚至增持黄金储备。过去二十年，黄金储备增持最多的国家是俄罗斯、中国、土耳其和印度。

黄金的商品属性：分散风险，典型安全资产

黄金的商品属性体现在它作为一种资产的分散化（diversification）功能。它不仅和主要资产如股票和债券相关度较低，甚至还是负相关。作为一种实物资产，黄金不存在一般金融资产所面临的违约风险，在金融危机和地缘政治风险上升时，黄金作为终极避险资产往往表现上佳。

但由于它的货币属性，黄金价格和其他大宗商品价格的影响因素不尽相同。一般商品，比如油和铁矿石，其价格取决于某一时点上的生产者供给和消费者需求。但是黄金价格对某一时点上的供需并不特别敏感。作为替代货币，它的供给还来自中央银行持有的大量黄金储备和各类首饰的再生金（scrap gold，主要是亚洲国家）。

黄金的投资价值

由于存在双重属性，虽然黄金不生息，但表现出投资价值。与股债等传统金融资产不同，黄金既不是生息资产，也没有统一的定价公式。股票持有者可以从公司的利润增长中获得分红，债券持有者可以获取固定的债券利息（不考虑信用风险），而黄金持有者只能从黄金价格上涨中获取收益，它的价值似乎更多地建立于一种“高阶信仰”——黄金的购买者不仅自己相信黄金有价值，也相信“别人相信黄金有价值”。换言之，黄金的价值形成依赖于市场的广泛共识，一些极端观点甚至以“博傻理论（The Greater Fool Theory）”来解释黄金市场的上涨[2]：投机者购买他认为本质上价值很低的东西，因为他相信将来会有其他人非理性地以更高的价格接手。

沃伦·巴菲特10年前指出[3]，如果把人类历史上开采的所有黄金堆积在一起，可以组合成一个边长约20米的立方体，这个立方体的现金价值足以购买16个当时全球利润最大的公司埃克森美孚（XOM）的全部股份以及美国的所有耕地。这一比较直观地展示了黄金与其他生产性资产之间的巨大差异。一个理性的投资者，面对一个巨大的闪光立方体，和一个能为世界提供动力且向所有者支付股息的生产性资产的选择时，应该都会不假思索的选择后者。巴菲特的观点侧面反映黄金的绝对价值存在较大争议，黄金的绝对价值在投资者认知中存在较大的争议。它既可能是天然稀缺的投资品，也可能是“博傻”游戏参与者所追逐的梦幻泡影。

黄金价值的新范式

新现象：黄金价值与美债利率脱锚

尽管黄金的绝对价值并无定论，我们仍能观察到市场对于黄金的相对定价存在一些共识。首先，黄金历史上曾被视为很好的抗通胀资产。通货膨胀往往伴随货币供应量增加，而黄金的供给稀缺性使得黄金的价值相对上升，使消费者的购买力得以维持。从古巴比伦时代就有传说，1盎司黄金能够买350袋（loaf）面包[4]。今天金价已经上升到4200美元/盎司附近，而美国1袋1磅重的面包不过4美元左右。黄金不仅大体维持了对实物消费品的购买力，长期来看其相对购买力还有所上升。

但黄金与通胀的相关性逐渐减弱，并不是通胀上升黄金就一定涨价：如1980年代里根上台前，美国年通胀率一度飙升至超过14%，迫使美国将利率大幅提高到接近20%。由于名义利率比通胀上升更快，导致真实利率上升，黄金反而下跌。随着现代中央银行体系的发展，以美联储为代表的主要央行逐渐建立信誉，市场相信央行有意愿和能力将通胀控制在合理的水平，通胀预期长期稳定，因此黄金对冲通胀的意义大幅下降。

虽然通胀不再作为黄金走势的参考变量，但真实利率或者说持有黄金的机会成本决定持有黄金的回报。机会成本上升时，对黄金的需求下降，对其他生息资产（interest yielding assets）的需求上升，黄金价格下跌。在2000年以来，可以看到黄金和美债实际利率存在非常强的负向关系。然而自2022年开始，这一规律也发生了变化。虽然美联储开始大幅加息，实际利率快速上行，但黄金反而逆势屡创新高，引发不少投资者的困惑：黄金定价的“锚”消失了？

新视角：黄金定价“脱锚”，反映国际货币体系的分裂

由于黄金具有货币属性，有观点将黄金的逆势上涨解释为美元国际信用的崩塌，甚至出现了“外部货币”（黄金和大宗商品）再度兴起的“布雷顿森林体系3.0”之说[5]。但是国际货币体系发生根本性变革的动力，是现有储备货币的主要发行国与其他国家在经济实力、金融资产定价权、国际影响力等方面的演变趋势。从数据上看，当前美元作为储备货币的主导地位仍然稳固。截至2024年，美国名义GDP在全球占比约26%，保持第一地位。在交易支付领域，SWIFT数据显示美元在全球货币支付中的占比从俄乌冲突前的39%进一步上升，至2025年1月突破50%。在国际外汇储备中，美元在2025年第二季度的全球占比达到56%，显著高于占比第二的欧元（20%）。尽管美元指数（DXY）在2025年开始回落，但在国际金融市场上并未出现如20世纪60年代的美元抛售潮。本轮黄金的上涨幅度更是远远不及1970年代布雷顿森林体系解体之后约19倍的涨幅。

由于黄金还具有商品属性，存在避险价值，也有观点将黄金的上涨归结为地缘政治因素。但如果是出于避险考虑，我们在看到黄金上涨的同时也应观察到全球风险资产下跌，但实际上美国股市反而屡创新高，并未计入极端地缘政治风险。因此，我们认为黄金定价“脱锚”不能简单理解为美元体系信用崩塌与地缘政治风险上升。

黄金与实际利率的背离，本质上反映不同国家对全球储备货币的观念分歧，是国际货币体系的分裂：此前全球在同一体系下运转，各国通过国际贸易实现合作共赢，美元是各国认可的储备货币。疫情和俄乌冲突之后，经济国家主义的兴起加速了全球货币体系的分裂。信任美元的国家仍然选择美元，不信任美元的国家转而寻求黄金作为替代品，形成了“一个黄金，两个世界”（One gold，two worlds）。实际利率可被视为持有黄金的“保险费用”。即使利率大幅攀升，部分寻求“去美元化”国家出于安全性考量仍愿意支付高昂的保费 持有黄金，推动黄金价格的逆势上涨。

值得注意的是，对现行货币体系的替代既可以是以黄金为代表的实物资产，也可以是比特币等虚拟资产。比特币与黄金一样具有“非垄断、稀缺、不可仿冒”的特性，因此也被部分投资者视为潜在的替代资产。我们发现恰好以2022年为时间节点，比特币和黄金的正相关性出现大幅提升，或反映比特币开始被赋予了类似黄金的资产属性。从稀缺性角度而言，比特币的供应甚至比黄金更有限。根据设计，比特币约每四年减半一次，假定在减半的过程中不会出现变速，比特币理论的供应上限为2100万枚[6]。而当前流通的比特币总量约为1996万枚[7]，已经相当接近于理论上限。但由于其去中心化、匿名性以及与传统金融体系的相对独立，比特币也引发了一些政府的担忧，并对其交易进行了限制，如印度央行行长曾将加密货币称为投机性赌博活动[8]。因此，比特币并未在全球范围内赢得类似黄金的“信用共识”。对于这些国家的投资者而言，黄金仍是美元之外最主流的替代选择。

前文从宏观视角为黄金与实际利率的脱锚提供了一种可能的解释。我们从交易层面也发现了一些微观佐证。从黄金的购买方出发，亚洲国家央行购金形成了黄金市场的关键边际需求。全球央行净购金规模从2020年的255吨大幅上升至2024年的1089吨，其中黄金的主力购买者主要集中在亚洲国家。在国际货币体系分裂的背景下，新兴国家央行希望降低对于主流货币的风险敞口，而新兴国家黄金储备本来就低于欧美国家，因此增配黄金的动机更强、空间更大。瑞士海关数据显示印度与中国近十年间从瑞士累计进口了超过6000吨黄金，而欧美主要国家仅进口约4800吨。在央行以外，新兴国家私人部门的黄金需求也在上升，亚洲黄金ETF持仓规模由2022年的约120吨增长至2025年10月的380吨，增幅超过200%，而同期欧美黄金ETF持仓规模几乎并未增长。

新问题：黄金的价值重估是否意味着金本位的回归？

既然货币体系已经分裂，部分国家不再完全信任美元，转而增配黄金，未来货币体系是否有可能重回金本位？在美元信用下降的背景下，这一呼声折射出全球对“安全资产”（safe asset）的内在需求。因此，要回答这一问题，需要先从安全资产的视角出发：到底什么是安全资产？为什么全球天然需要它？

狭义而言，安全资产是预期在系统性冲击下仍能保持价值稳定的简单债务工具（Caballero and Farhi, 2017）。Brunnermeier 等（2024）进一步指出安全资产的三重特性：能够长期保值、随时变现，并在危机中表现出“避险属性”（即负β特征）。这种属性并非单纯来自资产本身，还取决于市场共识：某种资产之所以安全，是因为他人也认为它安全（Farhi and Maggiori, 2016；He, Krishnamurthy, and Milbradt, 2016）。因此，安全资产的本质是在极端市场环境下仍能维持价值稳定，并被广泛接受为最终清偿手段与抵押物的信念共识。

从这一属性出发，全球对安全资产的天然需求源于金融体系维持稳定与实现信用扩张的内在要求。IMF（2012）在《全球金融稳定报告》中强调，安全资产是“金融体系的基石（financial system cornerstone）”，是流动性管理、风险定价与市场信任的基础。随着全球储蓄增加与金融深化，市场对高信用、低风险资产的需求不断上升，催生了对安全资产的旺盛需求。平常时期，安全资产为信贷与证券化活动提供抵押基础，支撑信用的扩张；危机时期，它又成为全球资金的避风港。

虽然全球对安全资产的需求结构性上升，但能够生产高信用、安全债务的经济体却寥寥无几。安全资产的旺盛需求与有限供给之间的结构性矛盾，被 Caballero、Farhi 与 Gourinchas（2017）概括为“安全资产短缺之谜（safe asset shortage conundrum）”。从安全资产的属性来看，日元、瑞士法郎或德国国债等资产同样具备流动性强、风险低的特征，也常在危机时期表现出一定的避险属性。为什么它们并未在历史上扮演与黄金或美元相当的重要角色？原因在于，这类资产的“安全性”主要局限于局部或区域性金融体系。而真正的 “终极安全资产”必须在全球范围内被普遍接受，能够履行最终清偿职能，成为整个国际信用体系赖以维系的最高层级资产。安全资产的层级差异源自金融体系的层级结构特征。正如 Mehrling（2012）在《The Inherent Hierarchy of Money》中所指出，现代金融体系呈现出固有的货币层级（inherent hierarchy of money）：下层信用以更高层级资产为清偿基础，而整个体系最终依赖最上层、最被信任的清算资产来维系支付稳定与信用秩序。换言之，安全资产是分层的，而终极安全资产位于层级顶端，是其他一切安全资产的信用锚。

由于终极安全资产是一种信用共识，声誉与历史记录至关重要。金本位时代，黄金凭借稀缺性、无违约风险和全球可识别性，自然承担了跨国结算与官方储备的职能。在这一时期，资本主义迎来空前繁荣，全球化——无论是贸易、资本还是人员流动——达到了前所未有的高度，生产率在第二次工业革命的推动下也快速发展。“一战”之后的金汇兑本位和“二战”之后布雷顿森林体系下的黄金美元复本位，某种程度上都是在尝试恢复金本位和与之相伴的稳定与繁荣。布雷顿森林体系解体后，安全资产的锚从“自然稀缺”转向“制度信用”，美国国债成为新的终极安全资产。因此，当美元信用的制度基础出现边际动摇时，“我们能否回到金本位”的讨论也自然浮现。金本位在历史上确实闪耀接近一个世纪，昔日辉煌能否重现？

回不去的金本位

金本位是什么？

什么是金本位制度？

金本位是指各国以黄金为本位币，每一货币单位都有法定含金量，各国货币的含金量之比——金平价（gold parity）——决定了汇率。经典金本位下有三大自由：自由铸造、自由兑换、自由输入输出。由于运输成本的存在，各国汇率实际上可以围绕金平价在黄金输出点和输入点之间波动。

英国是最早实行金本位的国家。在引入金本位之前，各国长期实行的是金银复本位制。金子太贵重了，日常交易不方便，银子或其他代币（token coins）更方便交易和流通。金银复本位制的短处是“劣币驱良币”，如果金银比价不合适，大家会把金子存起来或者输出国外套利，流通中就只有银币没有金币。英国从金银复本位转换到金本位有偶然性。1717年著名物理学家艾萨克·牛顿在担任英国铸币局局长期间将每盎司黄金的价格固定在3英镑17先令10.5便士[9]，这一定价让金子比银子更便宜，把银子逐出了流通领域。1797年，英国宣布铸币条例，发行金币，规定了含金量，银币处于辅币地位。

金本位制度得以巩固还要靠铸币技术的进步。英格兰银行在1816年引入了高精度的蒸汽铸币机（steam-powered presses），也是在这一年，英国通过了《金本位制度法案》[10]，以法律的形式确认黄金作为货币的本位来发行纸币，并废止了银币在小额交易中的法偿货币地位（legal tender status）。1819年又颁布条例，要求英格兰银行的银行券（bank note）在1821年能兑换金条，在1823年能兑换金币，并取消对金币熔化及金条输出的限制。从此英国实行了真正的金币本位制。到1880年，金本位制在美国、德国和荷兰等主要资本主义国家普遍采用，形成了以英镑为中心、以黄金为基础的国际金本位制度，直到1914年第一次世界大战爆发，各国中止黄金可兑换。

金本位制度下的调节机制

1.“价格-铸币”调整机制

金本位把汇率稳定和外部平衡当作首要目标，稳定运行35年，如果不是1914年“一战”爆发，还可能更久。是什么机制使得金本位能够较好实现外部平衡？

汇率固定不动，调整贸易失衡只能通过相对价格的变化来实现。1752年英国经济学家大卫·休谟（David Hume，1711—1776年）在《论贸易平衡》中提出“价格-铸币（Price-Specie）流动机制”，认为在金本位制下国际收支具有自动调节的机制。赤字国净输出黄金，国内黄金存量下降，货币供给相应减少，从而引起国内物价水平下跌，提高本国商品在国外市场上的竞争力，减少贸易赤字。同样，贸易盈余也不能持久，因为黄金流入趋于扩大国内货币供给，造成物价水平上涨。简言之，铸币（黄金）的流动，通过改变货币供应量来改变相对价格，从而实现国际收支的自动平衡。

国际收支自动调节的前提是物价足够灵活，这在经典金本位时代基本满足。那时没有工会，也没有普遍的选举权，物价和工资调整都相对灵活。这也意味着，国际收支的调整更多是通过价格调整来实现，而不是失业的上升。

2.资本流动的自稳定器和中央银行利率调控

金本位的运作还要同时考虑跨境资本流动和中央银行调控。第一是跨境资本流动，贸易逆差可以持续，只要有资本流入，为逆差提供融资支持，国际收支就可以平衡。贸易逆差国的黄金外流，货币有贬值压力，套利资本如果看到这一点，并且相信央行会采取加息和减少货币发行来恢复平价，那就会主动流入支撑汇率和贸易逆差。第二是中央银行的利率操作，贴现商业票据，通过提高利率，降低经济体中的信贷和货币总量，从而降低物价，实现相对价格的调整。此外，贴现率的提高还可以吸引资本流入，实现对逆差的融资支持。利率从两个方面都支持了金本位的运作，以至于凯恩斯在1925年称其为金本位的游戏规则（the rules of the game）[11]。

然而，无论是在不稳定的战间期，还是在稳定的古典金本位时期，各国央行都频繁地“违反”这一游戏规则（Nurkse, 1944; Bloomfield, 1959）。最常见的违规行为是“冲销”（sterilization），当黄金外流时，央行通过增加国内信贷来抵消其紧缩影响，以保护本国经济免受冲击。因此，金本位之所以稳定，并非因为各国央行机械遵守“游戏规则”，而是因为市场对各国政府和央行维持黄金可兑换性的承诺有坚定不移的信心。例如，1797 年英国因拿破仑战争而停止黄金兑换，战后，政府不惜以牺牲国内经济为代价，坚持恢复战前的旧平价，即使以严重通缩为代价，也要守信兑现。这让市场相信，短期的偏离终将被纠正。

正因为长期承诺的极端可信，央行才获得了在短期内“违规”的空间。市场参与者不质疑央行毫不动摇的决心，当一国汇率贬值到黄金输出点时，本币便宜到值得把本币换成黄金，拿到国外去换外汇盈利，资金就会自动流入这个国家，因为预期央行未来会采取措施支撑汇率。这也就为央行赢得了空间，并不急于加息。有的央行甚至在短期还可以反向操作，黄金流出，准备金和货币供应减少，此时央行反而通过买入债券来增加货币供应，以减少对产出和就业的负面冲击。在更长的时间维度上，央行国内资产和国外资产仍是同方向变动。短期内对规则的偏离，是因为市场相信央行货币可兑换的承诺，这一承诺的可信度需要通过行动来证明，即采取行动来稳定汇率。

金本位制度与真实票据理论形成货币政策的“双基石”

货币理论中一个最重要的议题是，如何对货币供给做出适当约束，使其与实体经济的货币需求相匹配。真实票据理论是这一议题早期的思想探索，主张货币供给由生产和贸易活动的货币需求决定。该理论认为，只要银行通过贴现有真实商品交易背景的短期商业票据来发放贷款，货币供给就会被动地跟随真实的生产和贸易需求进行调整，从而使货币供给不缺不溢。真实票据理论的缺陷在于不能有效限制货币供给，助涨通货膨胀与信贷顺周期性。

金本位制度曾是真实票据理论的约束机制，抑制货币与信贷无序扩张。亚当·斯密在提出真实票据理论时就指出，仅对贴现票据进行质量控制不足以抑制货币超发，需要保持纸币对黄金的可兑换性，作为货币供给的最终约束。从实践来看，19世纪至20世纪初，真实票据理论与金本位制度是英国央行与美联储实施货币政策的“双基石”，前者用来增强货币与信贷供给的弹性，后者用来约束货币与信贷供给的纪律。通过这样的政策组合，使货币供给在充分服务实体经济的同时，避免通胀螺旋与信贷顺周期性。

这种组合一度保障了货币与信贷供给松紧适度。以19世纪后半叶的英国为例。经济上行时，企业贸易活动与贴现需求增加，银行信贷投放扩张，英国央行通过票据再贴现，使银行有充足的准备金来支持实体融资需求。由于黄金才是国际结算货币，贸易企业需将纸币兑换为黄金才能进行国际支付。这就使得货币供给快速扩张时，英国央行黄金兑换压力加大，将不得不提高再贴现利率，收紧对银行的流动性支持。受此影响，银行将相应提高自己的贴现利率，收紧对实体经济的融资支持。如此，金本位制度与国际收支促使英国央行实施逆周期的货币政策，形成货币与信贷扩张的约束。

金本位的内在缺陷

然而，金本位制度与真实票据理论的政策组合最终在两次世界大战的冲击下退出了历史舞台。我们认为，金本位难以回归的根本原因，并非普遍认为的“其内在的通货紧缩倾向”，而主要体现在以下两点：第一，它对国际政策协调具有高度依赖性；第二，也是更为关键的一点，金本位的稳定性以固定汇率承诺的可信度为前提，这意味着国内政策目标从属于国际目标。随着国际政治经济格局发生深刻变化，上述两个基础条件均已不再具备，金本位作为一种制度安排也因而失去其现实可行性。

金本位的运作高度依赖国际协调

固定汇率制度的运作高度依赖国际协调。总需求不足和通货紧缩等冲击，很容易通过固定汇率传导。首先是外需渠道，一国内需下降，影响其他国家的出口。其次是相对价格渠道，一国物价下跌，其他国家如果物价不跌，则真实汇率相对升值，出口竞争力下降。在这样的冲击下，各国都有动机率先贬值。先贬值的国家会把更多的通缩传导给还在金本位上的国家，最后形成多米诺骨牌效应，一个个放弃金本位。打破这个循环，需要中心国家在危机时坚持不贬值，承担起货币体系锚（anchor）的作用。英镑就是金本位的锚，英国在出口机器设备等资本品的同时还出口金融资本，提供贸易融资。更重要的是，奉行自由贸易，对初级产品进口不设限制，为边缘国家提供外汇收入。当然这样做需要经济实力，1920年代英国就有些力不从心，1927-1931年几乎都是逆差，法国和美国则年年是顺差。

正是因为缺乏有力的锚和国际合作，各国在两次大战之间以金汇兑本位来恢复金本位的努力并不成功。当边缘国家出现问题，资金往中心国家流时，中心国家正确的做法是扩大本国货币供应，提升本国物价，这样体系才能稳定。“一战”之后，美国顺差不断增加，欧洲偿还战争借款也加大了资本流入。按照金本位的调整机制，只要美国物价和成本上涨，国际收支就会自动平衡。可是美国没有这样做，而是把流入的资本和顺差又转手借给欧洲，美国由战前的债务国变成了最大的债权国。到了1920年代末期，美国加息抑制股票市场泡沫，更多的资本和黄金流向美国。法国的做法和美国类似，把名义汇率定在一个较低的水平，并对流入的黄金进行冲销操作，保证货币供应总量和物价水平稳定，这样实际汇率就处在一个比较低的水平，吸引更多的黄金流入。到1930年，38.7%和19.2%的黄金储备在美国和法国[12]，英国只有6.6%。

金汇兑本位（gold-exchange standard）比金本位面临更多的协调问题，更难维持。金汇兑本位下，允许部分货币发行准备金以外汇生息资产的形式存在。世界经济发展很快，黄金供应跟不上，各国担心通缩，金币逐渐退出流通领域集中到央行的金库里，以外汇资产补充货币发行的准备金。从金本位到金汇兑本位的过渡首先面临协调问题（coordination problem）。如果只有一家央行这么做，其他家央行货币仍然完全是由黄金支撑，那么这家央行的货币就会被沽空，被用于去兑换其他货币，即遭受投机性攻击。只有所有国家都采取金汇兑本位制才可能持续。协调问题只能通过国际合作和沟通来解决。1922年在意大利热那亚召开会议（Conference of Genoa），准许各国用外汇储备来做货币发行准备金。

金汇兑本位还面临一个政策协同问题。如果有央行不合作，通过加息来获取更多的黄金和资本流入，各家央行都这么做，那谁都不会有更多黄金，但是物价和产出都会萎缩。相反，如果大家一起宽松降息，黄金虽然也不会变多，但不会有通缩。各国一起贬值，汇率比价不变，出口不会变。但是国内物价会上升，避免了通缩。因为金本位下，各国物价水平就是黄金的购买力（purchasing power of gold），黄金的购买力下降（汇率贬值），也就是各国物价水平上升。

现实中，宽松政策的协调很难实现。1920年代在重新恢复金本位时，个别国家不按照金本位规则来调整国际失衡。到了1930年代，大萧条之下，各国竞相贬值、抛弃金平价，金汇兑本位制实际上放大了以邻为壑的贬值效应。率先货币贬值的国家，贸易出现盈余，货币和信用需求增加，满足的方式是通过进口资本和准备金，把其他国家的黄金换走，减少那些还在金本位国家上的货币供应，加剧其紧缩。如果在货币贬值的同时配合以货币宽松，效果会更好，通过国内货币供应的增加来满足货币需求的上升。

金本位不是“紧身衣”

反对金本位的常见理由是金本位导致通缩，像紧身衣，如果经济体量在增长而黄金供应却跟不上，必然通缩。确实，自1971年美元和黄金脱钩、1973年布雷顿森林体系正式解体，信用货币诞生以来，通缩发生的频率要低于19世纪经典金本位时期，那时通缩和通胀发生的概率各半。早在20世纪初，沃伦（George F. Warren）与皮尔森（Frank A. Pearson）便在《Wholesale Prices for 213 Years, 1720–1932》中系统展示了黄金数量与物价水平的长期相关性。他们发现，过去两个世纪中，若世界黄金储量增长快于生产扩张，物价上升；若生产扩张速度超过黄金增长，物价下降。这一经验规律似乎揭示了金本位具有内生的通缩倾向：当黄金相对稀缺时，价格水平会受到抑制。

但是金本位并不必然导致通缩，部分准备金制度（fractional reserve banking）的诞生能够解决货币供应量跟不上经济扩张导致通缩的问题。部分准备金制度最早可追溯至17世纪的伦敦金匠银行家（Goldsmith Bankers）。他们发现存户鲜少同时提款，因此在保管黄金的同时，仅保留部分储备，将其余黄金借出以赚取利息，从而形成了该制度的雏形（Ferguson, 2008；Kindleberger, 1993）。1694年英格兰银行成立后，这一机制逐步走向制度化。到了19世纪中叶，随着商业票据贴现业务的普及与中央银行再贴现机制的成熟，部分准备金银行体系在欧洲得以普遍确立（Clapham, 1944；Eichengreen, 2019）。

有了部分准备金银行制度，金本位就不再是紧身衣。央行可以通过对商业票据的再贴现增加货币发行，让货币供给不再被黄金的数量机械限制。经典金本位制度运行到最后，金本位对英镑货币供应的约束很少，最后支撑英镑发行的只有很少的黄金储备，不到5%[13]（a thin film of gold）。因此，不能说是黄金供应不足导致通缩，因为货币的黄金支撑在实际过程中越来越低，是靠信用在支撑货币的黄金平价。

金本位是“金手铐”

金本位仍然是金手铐。Eichengreen把部分准备金银行制度称之为是金本位的“阿基琉斯之踵”，也即唯一的缺点。部分银行准备金制度下，商业银行可以凭空创造货币，这些货币按照金本位的要求都可以兑换成黄金。一旦商业银行出现挤兑，危及金融稳定，按照最后贷款人职责需要央行要提供流动性，这时央行就面临两难：金本位限制央行所能提供的流动性数量，而最后贷款人职责又需要央行提供更多的流动性。随着最后贷款人职责越来越重要，甚至会发生一种极端情形，央行越是提供更多流动性来救市，资金就以更快的速度换取黄金逃离。央行可以启用豁免条款（escape clause），暂停黄金可兑换，这需要说服市场相信汇率压力是暂时的而且不是政策造成的。

可见，金本位的稳定依赖于固定汇率的承诺可信。一战前的政治与社会环境普遍允许政府将维持金本位视为最优先的政策目标。当时选民参与度较低、工会力量有限，决策层主要由金融精英与政府官员主导。因此，即便紧缩政策会引发失业或企业破产，政府仍能在较少社会阻力下推行，以确保固定汇率与黄金兑换的稳定。这种政治结构为金本位下的通缩型调节提供了制度空间，也使得政策更偏向维护国际信誉而非国内经济稳定。

然而，随着国际政治经济格局的改变，金本位不再适用。央行的目标和重心出现变化，国内就业目标越来越重要，维护金本位平价不再是唯一甚至是最重要的目标。当固定汇率的承诺可信时，资本流动起到自动稳定器作用，减轻央行压力。但是当市场察觉到央行的优先目标发生变化时，资本流动反而会放大汇率波动。此外，国际货币体系需要和国际贸易体系以及国际经济格局相适应。国际货币体系和国际贸易体系曾经珠联璧合（a hand in glove），英国作为中心国家不仅为边缘国家提供融资还在关键时刻坚持不贬值、坚定重回金本位，吸纳各国出口。随着全球经济和金融的中心从英国转向美国，这难以为继。

结论：国际货币秩序迎来重构机遇，但不会回到金本位

金本位曾为全球带来近一个世纪的繁荣和稳定，它不仅实现了资本自由流动，也极大促进了国际贸易和经济增长。因此，对金本位的怀旧情绪至今仍在许多人的心中回荡。但其运行高度依赖于国际合作，且为了维护国际信誉，常常牺牲国内的就业和经济。随着国际政治经济格局发生深刻变化，金本位作为一种制度安排也因而失去其现实可行性。

因此，黄金的价值重估并不意味着金本位的回归，而是美元信用边际下滑、全球货币格局重组的外在表现。在这一背景下，各国央行增持黄金，更多是为了分散风险，而非重回金本位。黄金在多极化格局中仍可充当储值与避险资产，但它无法替代信用货币在利率调节、流动性供给与资产定价中的功能，亦无法满足现代金融体系对安全资产的结构性需求。

在此背景下，未来的国际货币体系更可能从单一美元体系走向多元化。全球经济已不可能回到以实物稀缺为约束的金本位时代，但也难以维系以单一主权信用为核心的美元体系。随着储备多元化、区域货币合作与数字金融基础设施的推进，新的多元化国际货币秩序正在逐步形成。

注：本文摘自中金证券《黄金能否替代美元？》

作者：缪延亮 S0080525060005