吴金铎：避险资产黄金为何与美股同向变动

【原创】《财新专栏》2025年12月30日 11:29

1717年，时任英国皇家铸币厂厂长（Master of Royal Mint）的物理学家艾萨克.牛顿推动英国议会立法，规定1金几尼（Guinea）与21个银先令（Shilling）等值，成为金本位制度的起源。1821年英国开始启用金本位制度，1900年美国正式实行金本位制。若以美国金本位制度为起点，截至2025年12月26日，黄金现货价格已从20.67美元/盎司上涨到4515美元/盎司，上涨了218.4倍，125年来国际黄金经历了一场大牛市。单黄金与全球主要资产之间的关系在此期间发生了很多变化。典型的是2024年美债收益率上行阶段黄金价格上涨，而2025年则出现风险资产如美股与黄金价格上涨并存的局面。

黄金具有货币属性、商品属性、金融属性及战略配置属性。2025年伦敦黄金现货价格和COMEX黄金期货收盘价（活跃合约）分别上涨了71.28%和70.78%，同期美元指数下跌9.64%（时间截至2025年12月26日），伦敦金现货价格走势与美元呈反向变动关系，体现了黄金的货币属性。同期美国道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数三大股指分别上升了14.91%、18.09%和22.37%，可见伦敦金价格与美国股票出现同时上涨的局面。此外，黄金现货价格和以上美股三大指数的相关系数分别为0.7309、0.7821和0.7852，表明黄金与美股走势相关度很高；而在2023年，伦敦金现货价格和美股三大指数的相关系数分别为0.4271、0.4086和0.4134。2024年和2025年黄金与美股的相关系数较2023年大幅上升，意味着黄金与美股的相关程度明显增强。黄金作为一种避险资产，黄金ETF和黄金投资的机会成本是风险资产的回报，理论上黄金应当与风险资产呈负相关。历史上，如2000年互联网泡沫破裂及9.11事件期间，2008年金融危机以及2020年疫情时期，2022年俄乌冲突等，黄金作为避险资产，在股市大幅回调的时期均有明显上涨。为何当前与风险资产高度相关并呈现同涨局面？黄金的定价因子明年可能有哪些变化？

在回答以上问题之前，有必要复盘2025年的黄金走势，支撑黄金牛市的逻辑有：

首先是美元的信用风险，特朗普2.0时期的对等关税和美国政府的短期主义及“弃约精神”，动摇了美国的国家信用进而美元的世界货币地位。笔者曾在2024年3月6日专栏《怎么看国内外黄金的价差及可持续性》和2025年2月28专栏《美元信用重塑的新逻辑》，最早从美元信用风险的角度分析了黄金价格走势。美元是自由贸易的最大受益者，其国际货币地位与全球贸易息息相关，而特朗普2.0时期颁布的“对等关税”则损害了二战后的国际贸易秩序，间接损害了美元的国际货币地位。美元在国际储备中份额的下降也由“去中心化”的黄金资产和其它非美货币替代。此外，2023年以来美国爆发了硅谷银行、签名银行和第一共和银行倒闭事件、齐昂银行和阿莱恩斯西部银行信贷丑闻等事件，银行是系统性金融风险的源头。系统性风险的担忧导致避险情绪升温也助推了黄金价格的上涨。此外，2025年5月美国主权信用评级被‌穆迪从Aaa下调至Aa1，此举标志着美国在标准普尔、惠誉和穆迪三大国际机构的评级中均失去最高评级。‌另外，美国总统特朗普干预美联储也损害了美元和美联储的权威性，间接损害了美元资产的可靠性。

其次是美国联邦政府严重“资不抵债”透支了美国的国家信用。2024年，美国国债占GDP的比重为121.05%，已超过美国1946年的历史记录（118.41%）；债务净利息支出占美国GDP的比重为3.06%，已接近1995年的历史次高值（3.07%）。在这样的背景下，2025年开始全球主要国家央行外汇储备中黄金占比首次超过美国国债。

再次，黄金已经从地缘政治避险资产提升到终极战略对冲资产。全球净购金的央行范围，由被美国和欧洲制裁的俄罗斯扩大到地缘政治和意识形态相对中性的发展中国家。世界黄金协会数据显示，2025年前10个月，全球央行净购金200吨，全球官方黄金储备净增39吨。最大的买家主要是一些新兴经济体，如波兰、哈萨克斯坦国家银行和阿塞拜疆国家石油公司（SOFAZ）（资料来自世界黄金协会）。出于战略对冲资产配置而不仅仅是避险资产的考虑，新兴市场国家央行成为净购金的边际主力军。

展望2026年，以上支撑黄金牛市的逻辑并没有被证伪，除此之外还有以下因素：

首先是美联储降息预期周期和美联储主席人事变动对降息预期的影响。尽管2025年12月美联储的SEP对2026年和2027年降息的预期均只有一次（25基点），但2026年美联储议息会议仍然可能调整降息次数和幅度。早在2025年1月，美联储的SEP预测2025年和2026年各降息一次，但在6月FOMC会议将降息计划上调至两次，9月再次增加一次降息计划，最终2025年实现了三次共75基点的降息。因此，2026年美联储的降息计划也会随着美国通胀和就业市场发生变化，预计全年降息2-3次。

其次，全球央行购金的国家扩张到非地缘政治和意识形态国家，预计这一过程还将持续。当前美元资产在全球外汇储备中的比重已由72%的最高点下降至56%，而黄金储备的占比提升至25%。中国央行黄金储备2304吨，占总外汇储备的比重大约8%，低于世界平均值25%。不过在黄金价格居历史最高点时期，各大央行的购金数量较峰值可能会下降。

此外，从黄金投资者行为看，黄金投资回报与资金流入形成正反馈，目前这一闭环还未被打破。近几年的黄金牛市导致黄金投资与美股一样，都有可观回报。正反馈机制和资金流入是避险资产黄金和风险资产美股同涨的主要原因。2025年前三个季度，黄金投资需求分别为551.5吨、477.5吨和537.2吨，明显高于2024年同期；与此同时，今年前三季度黄金ETF及衍生品投资分别为226.6吨、170.5吨和221.7吨，大幅高于去年同期；全球黄金首饰消费尽管今年较去年同期有所下降，但季度消费量仍保持在近400吨的高位。虽然金价处于历史高位，但黄金投资者和消费者热度依然不减。

最后，2026年黄金的利空因素可能来自：一是美国通胀压力缓解，再通胀及预期可能一定程度利空黄金。历史上1975年、1981年、1991年均出现高通胀回落，以及油价大跌时期，黄金分别下跌25%、32%、10%。二是如果出现美元流动性压力，也可能导致部分国家央行抛售黄金；1997年全球央行（包括欧洲多国央行）抛售黄金，在亚洲金融危机的背景下，金价承压下跌，年均跌幅跌超过10%。此外，若主要国家央行兑现浮盈而抛售黄金也可能对市场形成示范效应，如俄罗斯央行2025年抛售黄金引发的信号意义。最后，国际地缘政治的大幅缓和也会利空黄金。在国际黄金价格持续高位，隐含波动率较高的情形下，投资者也需保持理性。

谨代表个人观点。市场有风险，投资需谨慎。