马年资产配置策略：动量还是反转？

【原创】《财新专栏》2026年01月12日 11:00

2025年全球资产在特朗普“对等关税”及对外政策的影响下出现各种反转，也有部分资产延续了2024年的行情。前两年涨幅持续超过100%的比特币2025年在全球大类资产中几乎垫底；美元指数从强势升值到反转走弱，全球汇率贬值压力普遍缓解；全球汇率升值首位的是俄罗斯卢布，2025年上涨43.5%；而美元指数则全年下跌9.41%，在全球汇率中排名靠后。大宗商品市场延续了2024年的K型走势，贵金属如伦敦黄金和白银现货分别大涨62.79%和144.78%，而ICE 布伦特原油则全年下跌18.48%。权益资产波动加大，但总体上股票表现优于债券：2025年MSCI全球市场和MSCI新兴市场分别实现了20.58%和30.46%的涨幅。受政局趋稳影响，2025年韩国KOSPI指数录得75.67%，涨幅全球最高，扭转了2024年因韩国政坛及空难事故等影响而股市垫底的记录；其次是巴西圣保罗IBOVESPA指数全年上涨33.95%，与2024年10.06%的跌幅形成鲜明对比。德国DAX、日经225、富时新加坡、英国富时100、法国CAC40分别实现了23%、26.18%、22.67%、21.51%和10.42%的涨幅，其中德国、日本和新加坡延续了2024年的涨势，而法国股市则实现了行情反转。美股延续了2024年的上涨态势，2025年纳斯达克指数、标普500和道琼斯指数分别上涨20.54%、16.65%和13.38%，但幅度略低于2024年。

受益于美联储降息和内地资本市场一揽子政策的外溢效应，港股保持了2024年的涨势，恒生指数和恒生科技指数2025年分别实现了27.77%和23.45%的涨幅；WIND全A、上证指数和沪深300指数2025年涨幅分别为27.65%、18.41%和17.66%，较2024年涨幅均有提升。2025年上证国债指数和上证转债指数分别实现了0.68%和17.38%的涨幅，总体上中国债券类大致资产延续了2024年的行情，但利率债明显弱于可转债，利率和信用债涨幅也明显低于2024年。

复盘“十四五”：中国经济的十大变革

2025年是中国“十四五”规划的收官之年。新冠疫情叠加地产领域深度调整，中国处于全社会资产负债表修复阶段，这一过程将在“十五五”期间继续。“十四五”期间世界经济贸易秩序经历了深刻演变，中国经济社会也发生了重要变革，概括起来：

一是即时消费带动衣食住行等必需消费全面线上化。疫情时期线上买菜和外卖等蓬勃发展，疫情后“无接触”逐渐成为居民消费的主流模式；

二是居民生活“必需”部分被疫情和电子行业改写。疫情以来，中国的出行、医疗、教育等服务业全面APP化，电子终端成为生活必需品。摩尔定律和电子技术迭代不仅拓展了传统的必需品行业，也加快了电子行业对消费场景的重构。

三是中国开始实现前沿科技自主化。2025年中国深度求索（DeepSeek）为代表的大模型和人工智能走在了世界前列。

四是特朗普再次上台美国推出“对等关税”，中国外贸顺差历史上首次突破一万亿美元。

五是以2024年9月24日和2025年4月7日两次一揽子稳定资本市场措施为分水岭，A股的制度及生态发生了重大变化。2024年9月24日央行宣布创设新的结构性货币政策工具——证券、基金、保险公司互换便利，以及股票回购增持专项再贷款等，是首次针对资本市场内在稳定性的结构性货币政策工具。2025年4月中国首次明确汇金公司的资本市场“平准基金”地位，对中国资本市场意义重大。中国证监会推出“新国九条”，并且大力支持金融机构中长期资金入市，重塑了A股的资金结构和投资者结构。A股投资者不再过度关注“聪明钱”，而是更注重“笨钱”和“长线资金”的动向。

六是中国地产领域经历深度调整。

七是中国居民资产配置迎来大变局。疫情结束后，中国没有出现“报复性消费”而是“报复性储蓄”。2022年末债市踩踏，2024年9月前股市持续低迷，居民积累了大量的“超额储蓄”。房价持续调整，地产不再是居民投资的首选项，居民储蓄面临重配置需求。

八是中国“老龄化”进程加快，“少子化”加剧。2024年末，中国60岁及以上人口3.1亿人，占人口比重22%；疫情前的2019年，中国60岁及以上人口约为‌2.54亿人‌，占总人口比重为‌18.1%。另一方面，中国新生人口从2016年峰值1786万降至2023年902万，降幅近50%；‌2024年中国新出生人口954万人‌，人口出生率有所回升但未来仍有不确定性。2021年中国开始放开三孩政策，2022年—2025年中央经济工作会议中关于促进生育政策的措辞均有不同程度加码。

九是中国陷入低迷的通胀。受后疫情时期中国资产负债表修复，以及地产需求拖累等因素影响，2022年10月中国工业品出厂价格指数PPI同比开始转为负数，2025年12月中国PPI已持续负增长39个月，CPI同比增速维持在零值附近34个月，GDP平减指数近三年（2023年、2024年和2025年）持续为负。与通胀加重跨期负债不同，低迷的通胀加大了当期负债。

十是世界秩序发生了重大变化。2022年俄乌冲突改变了二战后的国际政治秩序；特朗普再次就任总统后推出“对等关税”同时调整对外战略，将战略重心从亚洲转向美洲，并退出一些重要的国际组织，改变了过去以意识形态为标准划分的世界政治格局。

风险偏好的关键影响因子——美国“对等关税”的得与失

“对等关税”在2025年较大程度影响着全球资本市场的风险偏好和交易情绪，2026年关税还将一定程度影响市场风险偏好。特朗普再次上台后，于2025年4月推出让世界震惊的“对等关税”，考虑到2025年美国与主要国家的关税谈判暂告一段落（除了个别国家如印度等），且2026年某些关税有效期将到期，美国在2026年下半年可能还将进行一些关税谈判，因而这里有必要对美国“对等关税”的得失，尤其是中美关税结果进行复盘。

首先，从进出口贸易的角度，根据美国经济分析局数据：单月情况来看，2025年前9个月美国商品和服务贸易进口金额呈趋势性下降：从1月的4027.46亿美元下降到10月的3313.66亿美元；而美国商品和服务贸易出口金额则总体有所增加：单月出口从1月的2739.46亿美元提高到10月的3020.15亿美元（4月“对等关税”颁布当月值异常高）。整体上2025年前10个月美国单月贸易逆差有所收窄，从1月单月的-1288.01亿美元下降到10月的-293.5亿美元，较2024年10月（-724.5亿美元）单月逆差也有下降。

但累计数据来看，2025年前10个月，美国商品和服务贸易累计逆差额7828.24亿美元，较2024年前10个月累计逆差（7268.33亿美元）扩大了559.91亿美元；若仅以美国商品贸易差额看，2025年前10个月美国商品贸易累计逆差10497.07亿美元，较2024年前10个月逆差规模（9848.92亿美元）扩大了648.15亿美元。值得注意的是，2021年以来，美国商品贸易累计逆差超过一万亿美元的月份一般出现在11月和12月，而在2025年，美国商品贸易前10个月累计逆差规模已超过一万亿美元。美国服务贸易数据来看，“对等关税”对美国服务贸易影响相对有限：2025年10月美国服务贸易单月和累计顺差分别为297.96亿美元和2798.75亿美元，服务贸易累计顺差规模延续了逐年递增的趋势。以上数据不难看出：与特朗普1.0时期对华加征关税后的最终结果一样，特朗普2.0推出的“对等关税”并未改善美国对外贸易逆差格局和趋势，关税效果适得其反，美国经常项目逆差继续扩大。

中国的情况来看，截至2025年前11个月，中国对美出口金额月平均350亿美元，而2020-2024年中国对美月出口金额平均值分别为376.7亿美元、480.5亿美元、484.6亿美元、421.7亿美元、436.9亿美元，可见2025年月度均值明显低于疫情后的五年，但略微高于疫情前2019年对美出口月均值（348.3亿美元）；说明“对等关税”确实影响了中国对美出口。对美进口数据来看，中国对美国进口2025年前11个月月均值117.3亿美元，而2020-2024年对美进口月度均值分别为112.5亿美元、149.6亿美元、148亿美元、138.4亿美元、136.9亿美元，可见2025年对美进口明显低于疫情后的五年，但略高于2019年的101.9亿美元，中国对美进口2025年明显下滑。与前面相对应，对美国贸易差额来看，2025年前11个月中国对美贸易累计顺差2571.5亿美元，是2018年以来同期最低值。此外，2025年前11个月中国对美国贸易顺差占中国总贸易顺差的比重为23.9%，而2020-2024年对美顺差占中国对外顺差的比重分别为60.48%、59.16%、48.23%、40.87%、36.37%，疫情后的五年中国对美贸易顺差趋势性下行，表明中国对美贸易依存度明显下降。在美国“对等关税”及中国关税反制的双重压力下，中国被动摆脱了对美国贸易的过度依赖。

2025年前11个月中国对外货物贸易顺差突破一万亿美元的结果说明，中国非美国家贸易顺差的扩大较好的对冲了对美国贸易顺差的减少。展望2026年，摆在中国面前的问题是：对美国货物贸易顺差下滑的趋势是否会止跌？以及对非美国家货物贸易顺差的扩大是否可持续？

在不发生重大内外冲击的情形下，预计2026年大概率延续2025年中美关税谈判的结果。需关注三大问题：一是美国最高法院就特朗普的“对等关税”将做出什么样的最终裁决。这不仅影响着美国的国家信用，也将影响美国各类资产的相对价值。如果美国最高院判定美国关税措施无效，将对美元和美债构成重大利空，不利影响也将大概率延伸到美股。如果判定有效，则对2025年美国与其他国家关税谈判的结果影响不大，但会从根本上动摇美国的“三权分立”。不过即使美国最高法最终裁决特朗普对等关税措施无效，也需考虑特朗普政府败诉后的“B计划”，如使用《贸易法》中的第301条和第122条，这两项也赋予美国总统单方面加征关税的权力。2026年1月9日，美国最高法院宣布暂缓对特朗普政府关税作出裁决。总之，2026年美国的“对等关税”最终可能由2025年的“外耗”转为2026年的“内耗”。

对中国而言，经历过美国两轮“关税战”之后，中国成功实现了出口多元化，中美最终的贸易数据再次证实了美国利用关税战解决贸易问题最终都将归于失败，这是中国面对以后任何关税战的底气。

第二个问题是欧盟宣布碳边境调节机制（CBAM）于2026年1月1日起正式实施。这一机制对中国产品碳排放强度设定显著偏高的基础默认值，并将在未来三年内逐年提高。此外欧盟还提出立法草案，计划从2028年起将CBAM范围扩展至包括机械装备、汽车及其零部件、家用电器等约180种钢铝密集型下游产品，这将不同程度影响中欧贸易。以美国为鉴，如果碳关税最终以价格的形式实行，最终可能整体影响不大，但结构上可能冲击某些“三高行业”出口。

第三个问题是2025年12月墨西哥国会通过一项关税改革提案，明确自2026年1月1日起，对未与墨西哥签署自贸协定的国家加征进口关税，税率跨度从5%至50%不等，覆盖汽车、钢铁、纺织品、家电、家具等17个行业、1463个税目，这或影响中国的转口贸易和代加工贸易。无论何种形式的关税，2026年“企业出海”相关主题行情可能将继续受益。

其次，从美国财政收支特别是关税收入的情况来看：2025年4月，美国关税单月收入历史上首次突破百亿美元（156.33亿美元），到10月再次突破300亿美元大关（313.53亿美元），前11个月美国关税累计收入2361.51亿美元；美国关税占财政总收入的比重由1月份的1.43%大幅上升至4.83%。此外，得益于美国“对等关税”带来的巨额关税收入，2025年前11个月，美国财政赤字总规模1.52万亿美元，较2024年同期规模（1.93万亿美元）有所下降。2025年4月美国颁布“对等关税”后，美国财政赤字规模同比明显下降，2025年4月当月美国财政罕见实现了2584亿美元的盈余，使得前四个月累计财政赤字下降到3377.87亿美元，较2024年同期规模（3452.32亿美元）下降了74.5亿美元，此后美国财政赤字总规模保持下降态势。可见“对等关税”为美国带来了可观的关税收入，减轻了美国的财政赤字压力。

事实上，如果回顾2018年6月那一轮美国对华加征关税，美国的财政收入也比较可观。美国的关税收入自2018年7月开始首次突破40亿美元（41.59亿美元），此后持续上升，这让特朗普政府意识到了关税大棒的显著效果。不过美国关税收入在2022年达到峰值之后开始下降，一直到2025年4月美国推出全面“对等关税”，美国的关税收入再次大幅增加。对美国来说，关税政策显著减轻了美国的财政赤字压力，达到了财政目的。不过根据拉弗曲线揭示的规律，特朗普政府本轮关税的收入效应在此任期后半段或将达峰，此后递减效应将逐渐显现。

美元走势及各国实际有效汇率

2025年汇率市场最受关注的焦点是：强美元反转走弱，各国汇率贬值压力普遍缓解。特朗普再次就任美国总统之后，市场预期美国将强势推行关税政策，受此影响，2025年初美元强势升值。因美国总统就职演说中涉及关税的内容不及市场预期严苛，随后美元走弱；4月美国推出涉及面包括盟国在内的“对等关税”，影响了美国的契约精神和主权信用，美元先强后弱；7月美国推出“大而美”法案，财政刺激使得美元短暂走强；10月美国政府关门，以及地区银行爆出信贷违约等事件，美元再度走弱。

美元走弱带动人民币兑美元双边汇率升值，但2025年人民币兑一篮子货币总体贬值。2025年美元指数下降了9.42%，美元兑人民币中间价下降2.21%，美元兑离岸人民币（USDCNH）即期汇率下降4.9%（数据来自洲际交易所）；而以CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数以及参考SDR货币篮子的人民币汇率指数2025年分别下降3.43%、2.38%和1.94%（数据来自中国货币网；WIND）。这意味着尽管人民币兑美元双边汇率升值，但人民币兑一篮子货币汇率是贬值的。值得注意的是，CFETS人民币汇率指数贬值的幅度较另外两个更大，原因或在于货币篮子权重的代表性发生了变化。考虑到美元较弱，因而其他国家货币兑美元的双边汇率升值事实上是一种升值幻觉。

为了更全面的衡量汇率，这里使用BIS广义实际有效汇率数据进行对比。2025年前11个月，实际有效汇率涨幅排名靠前的主要是：俄罗斯卢布（+24.43%）、巴西雷亚尔（+12.75%）、匈牙利福林（+12.64%）、墨西哥比索（+8.9%）、以色列新谢克尔（+6.8%）、捷克克朗（6.28%）、罗马尼亚列伊（+6.18%）、瑞典克朗（+5.36%）、秘鲁新索尔（+5.09%）、爱尔兰镑（+4.77%）、欧元（+4.29%）、马来西亚林吉特（+3.896%）、南非兰特（+2.69%）、瑞士法郎（+2.17%）、澳元（+1.25%）、新台币（+1.33%）。

而实际有效汇率贬值的国家/地区货币主要是：阿根廷比索（-16.59%）、印度卢比（-8.58%）、印尼盾（-6.08%）、韩元（-4.31%）、菲律宾比索（-4.05%）、美元指数（-3.84%）、新西兰元（-3.8%）、港元（-3.38%）、日元（-3.35%）、人民币（-3.23%）、英镑（-1.51%）、加元（-0.73%）。

中国外汇交易中心发布公告，2026年开始人民币汇率篮子将按照新发布的货币权重计算。公告显示，美元、欧元、韩元、日元、澳元仍为人民币货币篮子前五大货币。新版相对于旧版货币权重变化最大的主要是：因对美贸易占比下降，美元权重从18.90%降至18.31%，下降了0.59个百分点；其次是澳元，权重下调幅度第二，从5.95%降至5.41%，下降了0.54个百分点；日元，权重从8.58%降至8.12%，下降了0.47个百分点。而权重上调的主要货币是转口贸易增加的货币：港元权重从3.47%提升至4.06%，上升了0.59个百分点；墨西哥比索，权重从2.60%上调至2.78%，上升了0.18个百分点；英镑权重则略微上升0.03个百分点。总体上，人民币实际有效汇率贬值，叠加国内GDP平减指数负数，成为中国货物贸易顺差在特朗普对等关税之下仍然突破1万亿美元的重要原因。

展望2026年，美元的国家信用中短期内修复的可能性很小，美国债务及赤字率的下降进展将继续缓慢，弱美元的主要逻辑没有反转。此外，2026年1月特朗普总统将宣布新一任美联储主席名单，新主席预计前期相对偏鸽。考虑到5月鲍威尔主席才离任，市场需提防离任前美联储的紧缩或鹰派措辞。如果鲍威尔主席继续以理事身份留任，全年降息的幅度也可能相对谨慎。此外，美国中期选举结果，以及年内美国高院对特朗普关税的最终裁决等都将影响美元走势。考虑到美国经济基本面或有韧性，预计美元走弱下有底，但美国的国家信用被特朗普的对外政策不断侵蚀，因而美元也难以回到以往的大牛市。

A股的景气度和估值及2026年展望

2025年行业景气度来看，A股涨幅靠前的行业（以中信一级行业分类）有：有色金属（96.91%）、通信（88.29%）、电子（44.93%）、国防军工（41.33%）、机械（40.7%）、基础化工（40.14%）、设备及新能源（39.38%）、传媒（29.58%）、钢铁（26.9%）、计算机（26.73%）、汽车（25.43%）、综合金融（24.87%）、建材（24.45%）、轻工制造（23.41%）、农林牧副渔（21.43%）、石油石化（16.96%）、消费者服务（15.52%）、纺织服装（13.79%）、医药（12.89%）、家电（12.63%）、银行（12.46%）、非银金融（11.95%）、建筑（6.86%）、电力及公用事业（5.54%）、商贸零售（4.57%）、地产（1.15%）。而录得负回报的行业主要有：煤炭（-2.25%）、食品饮料（-6.64%）。预计2026年某些行业动量将会延续，某些可能会有结构性反转的机会。

不过部分涨幅较高的行业目前估值偏高。近五年行业估值分位数来看：2021年-2025年，市盈率分位数由低到高的行业主要有：房地产（22%）、钢铁（28.94%）、商贸零售（30.26%）、建筑建材（31.17%）、公用事业（34.52%）、轻工制造（44.55%）、煤炭（50.87%）、传媒（55.33%）、机械设备（58.79%）、电子（71.59%）、计算机（77.17%）等。而行业分位数较高的行业主要有：纺织服装（99.22%）、家用电器（98.14%）、医药生物（97.7%）、非银金融（97.56%）、食品饮料（97.48%）、有色金属（95.09%）、社会服务（94.76%）、交通运输（94.47%）、基础化工（93.9%）、银行（90.46%）、国防军工（85.92%）等，这些行业估值较历史相对偏高。

总体上，2025年回报较高的行业：一是受益于美联储降息及宽松周期，“泛贵金属”和稀土概念等带动工业金属板块的机会；二是新质生产力，以及消费电子领域场景化带动通信、电子和计算机行业等；三是受益于“两重”“两新”带动的机械、基础化工和新能源设备、钢铁等板块的行情；四是受益于出海主题，如传媒等；五是以旧换新带来汽车和家电等行业机会；六是受地缘政治影响，军工板块活跃；最后是受益于资金活化带来的行情，如证券、银行、保险，以及长线资金配置的高股息行业，如交通运输及公用事业等。

展望2026年的行业配置，权益市场的主线或围绕：一是“泛贵金属”和稀缺金属主题的工业金属板块；二是定期存款继续活化，利好证券、保险和银行等。疫情后的超额储蓄和银行高息揽储定存到期后的再配置资金，将逐渐进入股市和基金、保险、银行理财等领域。三是新质生产力为代表的高科技商用概念领域，如商用航天、人形机器人、大语言模型、存储芯片等行业。四是出海主题，利好跨境电商、传媒和游戏、纺织服装等行业。五是“十五五”开局，中央经济工作会议提出的“两重”“两新”等财政和专项债支持的行业，具体包括交通运输、基础化工、机械、化工和建材等领域。六是消费品“以旧换新”政策将延续，利好数码产品、白色家电、汽车和农业机械等领域。七是全面扩大内需和通胀修复领域，如食品饮料、商贸零售、服务等行业可能存在结构性反转机会。此外，季末年初受益于人民币兑美元升值，航空和造纸等汇率敏感型行业也可能迎来阶段性行情。关注边际资金加持、业绩驱动和政策增量资金支持的板块。

债市受制于“股债跷跷板效应”

2025年中国债市近三年牛市之后遭遇逆风。1年期和10年国债收益率分别从2025年初（1月2日）的1.0693%和1.6077%分别上升26.79BP和23.96BP到年末（12月31日）的1.3372%和1.8473%，股强债弱特征明显。春节后债市的震荡主要受资金面扰动，而美国“对等关税”及中国关税反制期间，债市避险特征凸显，收益率明显下行；下半年债市则主要受制于股市好转带来的股债跷跷板效应。

由于债券曲线走平，以及股市好转使得超长端交易盘资金流出，债市久期策略2025年表现不佳；春节后资金面的大幅波动也使得杠杆策略失效。2025年债市困境和策略窘境使得债券ETF规模大幅攀升，尤其是科创债得到政策的大力支持规模大幅增加。2025年1月债券ETF总规模1739.7亿元，12月规模达到7312.9亿元。风险偏好提升使得权益市场好转，“固收+”规模大幅上升。

2026年债市仍将面临较低的利率环境，在隔夜资金利率向下突破1.3%的情形下，杠杆策略或有空间；当前债券曲线总体仍然较为平坦，前期行情透支的超长端，收益率或仍有一定的向上修复空间；债市震荡期对波段要求变高，可积极挖掘票息+关注曲线凸点机会+适度杠杆+量化策略。值得一提的是，当前中国债市策略同质化明显，随着新策略被模仿，超额收益也将很快被追平。

总体上，2025年末以来，债市不再面临以前的“资产荒”。但国务院提出“实施财政金融协同促内需”，这意味着债券供给加大的条件下，货币宽松可期，因而当前市场的共识——债券供给增加这一利空因素也有不确定性，需具体问题具体分析。此外，从机构配置债券的角度，居民到期存款再配置主要流向理财、保险、股市和基金等，因而短期信用债市场可能有来自理财的新增资金，而新增保费收入和保险资管资金或为超长国债和长久期地方债带来增量资金。从居民零售端债券配置的角度，长期以来，中长期国债在银行零售端一直处于供不应求状态，此外大行5年以上期限定存取消，因而柜台债吸纳长端债可能存在一定的空间。

谨代表个人观点立场。市场有风险，投资需谨慎。