吴金铎：扭曲的贝弗里奇曲线与特朗普政策的合成谬误

【原创】《财新专栏》2025年12月19日 15:22

美国非农就业和通胀数据一直都是美联储货币政策的重要参考。当供给不再是主要矛盾，根据菲利普斯曲线，控制总需求的政策将面临通货膨胀和失业率之间的短期取舍。9月美联储议息会议宣布降息，正是美联储在通胀和就业之间进行权衡的“风险管理式降息”的具体体现。不过近3个月美国失业率持续上升，与此同时最新公布的11月通胀数据意外降温，显示美国经济或面临下行压力，因而12月美联储的降息可能是一次“预防式降息”。

由于美国政府停摆，美国劳工部12月16日一并发布10月和11月就业数据（包括11月的住户调查结果，由于政府停摆不会再补采数据，因而10月数据将永久缺失）。11月美国失业率为4.6%，高于市场预期值4.5%及9月数据4.4%，11月失业率是2021年10月以来的最高值。美联储12月议息会议公告对美国就业市场的表述是“劳动力市场放缓，失业率有所上升”，美国失业率从6月到9月上升了0.3个百分点也证实了这一点。此外，鲍威尔主席认为美国非农就业数据“被高估了”。近期公布的美国家庭和企业调查也显示工人的供给和需求都在下降，这符合8月鲍威尔主席在杰克逊霍尔会议中提到劳动力市场低位均衡的特征。

不过，美国劳动力市场还有部分指标回升。11月美国劳动参与率62.5%，高于市场预期值和9月数据62.4%。10月美国JOLTS职位空缺数上升至767万人；大幅高于市场预期（711.7万人）和9月修正值（765.8万人）。但是10月美国招聘率下降0.2个百分点至3.2%，显示企业的真实劳动需求略有下降。11月周平均工时34.3小时，10月为34.2小时，表明美国劳动供给变化不大；11月平均时薪环比增长0.1%，低于预期值0.3%，10月为0.4%，可见劳动力报酬有所下降。

根据贝弗里奇曲线的经验规律，岗位空缺与失业率之间呈负相关系。但当前美国出现了职位空缺数据大幅增加与美国失业率上升同时并存的现象，不符合贝弗里奇曲线揭示的规律。究其原因可能在于政府等部门的裁员、移民政策收紧等原因导致劳动力市场存在大量的摩擦性失业，即劳动力市场出现失业率上升与大量职位空缺同时并存。

劳工部数据显示，美国11月新增非农就业6.4万人，高于市场预期值5万；与此同时，10月新增非农就业减少10.5万，8月和9月数据合计下修3.3万人。美国8月份非农新增就业人数从减少0.4万人修正至减少2.6万人；9月份非农新增就业人数从11.9万人修正至10.8万人，因而8月和9月新增就业人数合计修正减少3.3万人。特朗普今年1月上台后，通过大幅裁员节省联邦政府开支，向联邦雇员发布“延迟辞职计划”（Deferred Resignation Program），该计划规定如果在2月6日前接受辞职提议，可继续领取工资至9月30日。“延迟辞职计划”最后期限正式截止，这直接导致10月非农就业数据大幅减少。10月政府部门新增就业大幅减少15.7万，但11月政府部门新增就业则收窄至减少0.5万人，显示“延迟辞职计划”对美国非农就业市场的巨大扰动有所收敛。

但美国政府公共部门就业和私人部门就业今年表现冷热不均。美国私人部门就业10月增加了5.2万人，11月再次增加6.9万人，表明私人部门就业相比政府部门更稳定。 而全年维度来看，前11个月私人部门就业人数也整体好于政府部门。10月非农就业数据不佳主因政府部门就业下降拖累，尤其是美国联邦政府，而州政府就业变化相对较小。11月随着“延迟辞职计划”影响逐渐弱化，政府部门就业降幅大幅收窄，于是11月非农就业数据降幅明显收窄。

具体行业看：美国服务业，尤其是教育和保健业对非农就业的支撑作用明显，而其他行业则扩张不显著。2025年下半年（7-11月）以来，美国服务业就业人数分别为：7.2万人、4.3万人、8.7万人、6.1万人和5万人，是美国新增就业的主要贡献。11月单月数据看，教育和保健（增加6.5万人）、建筑业（增加2.8万人）、专业和商业服务（1.2万人）、零售业（0.6万人）是主要的就业贡献；而运输和仓储业（减少1.8万人）、休闲和住宿（减少1.2万人）、机动车辆和零部件（减少0.5万人）、信息技术（减少0.4万人）则是非农就业的主要拖累。

此外，美国同样存在劳动力市场的结构性问题。11月美国16-19岁人群劳动参与率为36.3%，但失业率从13.2%上升至16.3%；25-54岁人群劳动参与率从83.7%上升至83.8%，失业率则从3.7%上升至3.9%，显示这两个阶段劳动人口面临就业压力。而20-24岁人群劳动参与率从71.1%上升至71.7%，但失业率下降从9.2%回落至8.3%，就业压力暂时有所缓解。

12月18日公布的数据显示11月美国通胀超预期降温。数据显示：11月美国CPI同比增2.7%，低于9月数据3.0%和预期值3.1%；11月核心CPI同比2.6%，也低于预期和9月数据。11月CPI同比下降主要是食品分项下降拖累，食品CPI同比从9月的3.1%降至11月的2.6%；但能源CPI同比从9月的2.8%升至4.2%，其他商品项CPI同比增速则普遍下降。11月美国服务项CPI同比3.0%（9月数据3.5%）。服务项CPI诸多分项也出现下降：如休闲服务同比2.4%（9月数据4.4%），医疗护理服务项CPI同比3.3%（9月数据3.9%）等等（注：10月数据缺失且不会补录，不影响11月同比数据）。

11月美国核心CPI同比数据下降主因服务项拖累，尤其是房租项放缓和旅游住宿项季节性下滑。商品分项核心CPI同比从9月的1.5%降至11月的1.4%；服务项核心CPI同比则从9月的3.5%大幅降至3.0%。11月房租核心CPI同比降至3.0%（9月3.6%），主要居所租金核心同比3.0%（9月3.4%）；而旅游住宿类服务价格则出现季节性下滑，如11月外宿类核心CPI同比降幅-4.2%（9月-0.1%）；机票价格11月同比-5.4%（9月3.2%）。由于统计存在一定的误差，因而判断美国通胀是否稳定下行还需要更多数据验证。

总体上，美国劳动力数据之间的矛盾现象，与特朗普政府二进宫以来颁布的政策之间的“合成谬误”密切相关。比如特朗普政府颁布的“延迟辞职计划”与充分就业之间的矛盾；如白宫的对等关税及限制移民政策与美联储控制通胀之间的矛盾等等。

非农数据公布以后，美元指数下降，黄金白银等贵金属全面上涨，表明本次非农就业数据加大了市场对美联储继续降息的预期。根据芝加哥商品交易所Fed Watch数据：截至12月18日，下次FOMC会议（2026年1月）目标利率持平的概率为72.3%，而利率下降的概率为27.7%。12月美联储公布的经济预测概要（SEP）显示，美联储FOMC委员预计2026年降息25个基点，2027年再降25个基点，2028年之后联邦基金利率将维持约3%的长期目标。在美国政府巨大的债务以及高额债务利息支出压力下，加上美国房地产市场供需两弱，不排除美联储明年增加降息次数和幅度的可能性。预计明年有2-3次降息空间。尽管11月美国通胀数据超预期降温，但美联储暂无重新评估明年降息路径的必要，不仅仅是统计误差导致的数据可信度问题。总体上，2026年5月鲍威尔主席任期将满，美联储人事变动可能影响明年下半年的降息路径。12月FOMC的SEP预测值可能主要针对明年上半年，明年下半年的降息路径目前能见度较低。明年的降息次数和幅度需要更多实际数据支撑，美联储还有充足的时间校准偏差。2025年上半年美国经济相对较好，通胀虽然绝对值仍高但总体处于下行通道。四季度以后，美国政府裁员计划对非农就业数据的扰动将逐渐减弱。明年下半年的降息计划，美联储将会根据就业和通胀走势进行相机抉择，届时市场也会逐步修正预期。

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