“十四五”收官年的经济成色如何？

2025年经济成功顶住关税压力，全年实际GDP增长为5.0%，与2024年持平，顺利实现全年经济增长目标，结构上呈现“前高后低”、外需好于内需的特征，物价端开始出现积极变化。单月来看，2025年12月生产景气边际回升，但内需温度仍然偏低。从生产侧来看，12月工业增加值增速改善，主要是受工作日较多等因素带动，服务业生产指数增速则受益于资本市场活跃和新兴技术发展而回升。从需求侧来看，12月固定资产投资延续下跌，新型政策性金融工具对固投增速的促进效果或将在2026年一季度集中显现。12月份居民消费温度有所下降，春节错位导致备货时间差异叠加油价下跌导致12月社零增速低于预期。展望后续，2026年“两新”政策正式落地，在支持范围、补贴标准、实施方式等方面进一步优化，同时央行下调各类再贷款工具利率25bps，我们认为政策更加注重政策协调与落地效果，从而更好激活经济发展新动能，对冲经济运行的潜在压力。

▍经济：2025年顺利实现全年经济增长目标，成功顶住关税压力，结构上呈现“前高后低”、外需好于内需的特征，物价端开始出现积极变化。

2025年全年GDP增速为5.0%，与2024年持平，符合政府预期目标，也符合市场预期。按季度来看，经济增速呈现“前高后低”的特点，上半年经济增速较高主要是因为政策靠前发力以及“抢出口”效应；下半年经济增速回落，可能是因为政策重心向化债和“反内卷”倾斜，限制了短期投资。按“三驾马车”看，2025年出口表现最为强劲，即使2025年4月后美国对华关税大幅上升，中国总体出口依然保持韧性，是2025年中国经济最超预期的领域；消费表现平稳，主要是受到“以旧换新”补贴提振，但是餐饮等非补贴品表现偏弱；投资增速偏低，尤其是2025年下半年的增速下滑明显，或反映了政府的结构性调整政策。另外，2025年下半年开始，物价水平出现积极变化，CPI和PPI增速同步上行，我们认为“反内卷”政策和全球大宗商品价格上涨是主要原因。单月来看，工作日天数差异等因素影响下2025年12月生产景气边际回升，但内需温度仍然偏低。展望后续，2026年“两新”政策正式落地，在支持范围、补贴标准、实施方式等方面进一步优化，同时央行下调各类再贷款工具利率25bps，我们认为政策更加注重政策协调与落地效果，从而更好激活经济发展新动能，对冲经济运行的潜在压力。

▍生产：12月工业增加值增速改善，主要是受工作日较多等因素带动，服务业生产指数增速则受益于资本市场活跃和新兴技术发展而回升。

2025年12月工业增加值同比增长5.2%（Wind一致预期4.9%，前值4.8%），工业增加值增速改善的原因主要是12月工作日较多，以及企业中长期贷款明显改善，政策性金融工具对经济的影响显现。从结构上来看，增速改善的主要是专用设备、计算机通信电子、医药、纺织、农副产品加工、非金属矿物等行业。高频数据显示近期工业开工率同比降幅有所收窄，但可能与今年春节较晚有关，后续在“反内卷”持续推进的背景下，工业增加值增速的中枢可能有一定回落。12月服务业生产指数增速改善，一方面是因资本市场活跃度提升带动金融业生产指数提高，另一方面也与信息技术服务业景气度较高有关。

▍投资：12月固定资产投资延续下跌，2025年全年固投增速首度录得“负增长”。

1-12月固定资产投资累计同比增长-3.8%，较前值进一步下滑，并且低于Wind一致预期1.4个百分点。从单月增速表现来看，基建和制造业投资同比增速经历了11月的短暂上升后再次转为下跌，新型政策性金融工具对固投增速的促进效果或将在2026年一季度集中显现。12月基建增速延续快速下滑态势，与高频数据表现分化，我们认为该现象可能与地方政府和金融机构在2026年“固投开门红”诉求下对项目节奏进行了适当调整有关。12月制造业投资延续下跌态势，该指标在2025年呈现出明显的“前高后低”走势，下半年该指标的快速下跌或主要受到反内卷背景下“公平竞争审查条例”严格执行的影响，全年制造业投资仅实现+0.6%的低位正增长。12月房地产开发投资增速延续大幅回落态势，各线城市房价数据加速下行。预计2026年一季度，我国固定资产投资增速有望实现“温和开门红”。

▍消费：由于春节错位导致备货时间差异叠加油价下跌，2025年12月社零增速有所下降，低于市场一致预期。

2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，较前值下降0.4个百分点，该数值低于Wind一致预期1.5%。其中，12月商品零售、餐饮收入增速分别录得0.7%、2.2%，分别较前值变动-0.3、-1.0个百分点。我们认为社零增速低于预期的主要原因是春节错位带来的备货时间差异叠加油价下跌。行业方面，春节错位因素带来的备货时间差异导致必选类消费品增速多数下降，12月油价下跌拖累石油及制品类社零，促消费政策对汽车消费的拉动效果有待提升，12月汽车销量和销售额均不及上年同期。12月社零数据结构性亮点为可选消费中部分补贴品类如家电和通讯器材消费增速小幅上升，以及地产链消费降幅收窄。25Q4居民收入增速小幅上升，分项中财产性收入增速回升，但工资性收入增速下降，我们测算25Q4居民消费意愿恢复程度有所下滑。12月就业市场保持平稳，失业率水平持平前值，向后看稳就业稳企业增量政策有望进一步带动就业市场企稳。 

▍债市策略：关注二季度总量货币宽松政策的落地可能。

2025年四季度GDP增长4.5%、全年顺利实现5%的增长目标，符合市场预期。后续将迎来数据真空期，两会前将仅有PMI数据作为参考，市场也将围绕2026年经济增长预期及两会目标设定进行进一步讨论。对于债市而言，我们认为央行的态度将是2026年债市最应重点关注的因素。在上周的国新办新闻发布会上，中国人民银行副行长邹澜提及“今年降准降息还有一定空间”，我们认为随着内部（银行净息差企稳）、外部（汇率稳定）约束减弱，结构性降息落地后，预计二季度有望迎来总量降息操作。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外加征关税变动超预期，海外货币政策超预期等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2026年1月19日发布的《2025年12月经济增长数据点评—“十四五”收官年的经济成色如何？》报告。