人民币升值结汇如何影响银行间流动性？

摘要

近期有市场观点认为人民币升值，企业结汇增加带动银行扩表，有助于银行间流动性宽松。但实际上，人民币升值，外贸企业等结汇增加，但央行不购汇（不通过外汇占款投放基础货币），对银行间流动性反而会形成收紧的压力，这一点可能是反直觉的。但这也并不意味着26年人民币继续升值，银行间资金就一定会跟随收紧，关键还是要看央行是否会主动加大基础货币供给（买断式、MLF、国债买卖、降准），而当下央行呵护资金的意愿明确。

银行代客结售汇顺差不等于央行表内外汇占款提升，也就不等于增量的基础货币投放。历史上，央行主要靠外汇占款被动投放基础货币的逻辑上：银行结售汇出现顺差—银行在银行间市场卖给央行—央行外汇占款增加—基础货币被动投放。但当下的现实情况是，银行代客结售汇出现巨大顺差，但外汇是留在了银行表内，并未转移给央行。最新公布的2025年12月央行资产负债表数据，央行资产端外汇—外汇占款反而环比下降了27亿（央行表内的外汇科目以历史成本法、人民币计价，不受汇率波动影响），2025年内外汇占款科目环比也是始终为负。与之对应，在商业银行的资产负债表中，12月国外资产是环比大幅增长5950亿人民币，再叠加由于人民币升值，人民币计价的国外资产缩水（10万亿乘以2%=2000亿），基本是可以和12月银行代客结售汇顺差999亿美元对应的。这说明银行代客结售汇顺差多出来的外汇头寸是留在了商业银行的表内，并未转化为增量的基础货币供给。

银行结汇对其资产负债表的影响可以分解为两步：第一步是结汇，可以简单理解为资产端人民币计价的国内资产（超额准备金等）转化为了外币计价的国外资产，这个结汇的过程本身是会消耗表内的人民币准备金的，银行资产负债表规模不变。第二步是形成增量存款，客户结汇得到的人民币资金大部分会存留在境内商业银行表内，这一步才是银行扩表的（负债端存款增加，资产端准备金增加）。

反直觉的点在于，银行扩表不等于资金宽松，在基础货币没有增加的情况下，存款增加需要匹配更多的法定准备金，超额准备金反而会下降。有部分分析是把人民币升值结汇的影响直接合成一步，即银行结汇带动扩表——资产端国外资产增加，负债端存款增加，将跨境资金流入带动的银行扩表解读为银行间流动性宽松，这明显是混淆了广义的宏观流动性和狭义的银行间流动性的概念。换一个大家更加熟悉的例子，银行加大贷款投放也是扩表的过程，信贷投放增加也会引起资金收紧（贷款派生存款，消耗超额准备金），宏观流动性增加和银行间流动性收敛完全是可以并行的。

但这并不意味着2026年人民币继续升值，银行间资金会跟随收紧，问题的关键是央行是否主动加大投放呵护资金。我们理解，不管是为了稳汇率，还是“以我为主”稳增长、配合财政发债，央行或都有必要继续维持银行间流动性宽松，这也是我们一直认为26年一季度资金波动会明显弱于季节性的原因。人民币升值，企业结汇增加带动银行扩表，会有助于银行间流动性宽松这个观点，虽然推理过程有瑕疵（关键在央行主动配合），但最后的结论或也是正确的。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

1. 人民币升值结汇如何影响银行间流动性

近期有市场观点认为人民币升值，企业结汇增加带动银行扩表，会有助于银行间流动性宽松。但实际上，人民币升值，外贸企业等结汇增加，但央行不购汇（不通过外汇占款投放基础货币），对银行间流动性反而会形成收紧的压力，这一点可能是反直觉的。但这也并不意味着26年人民币继续升值，银行间资金就一定会跟随收紧，关键还是要看央行是否会主动加大基础货币供给（买断式、MLF、国债买卖、降准）。

1.1. 银行结售汇顺差当下并未转换为增量基础货币

这一轮人民币升值最陡峭的的阶段是2025年12月，在岸人民币汇率一路顺畅破7。根据外管局最新公布的数据，2025年12月银行代客结售汇顺差达到999亿美元，这是有数据以来的历史最高水平。从结汇率和购汇率来看，12月结汇率上升7个百分点69%，购汇率下降4个百分点至61%，也显示2025年末市场看多人民币的情绪强烈。26年1月结汇率大概率保持高位，一方面是在岸人民币汇率破7可能会进一步激发外贸企业结汇的情绪，实体结汇盘本身就有强顺周期的行为特征（越升值越加速结汇），另一方面A股17连阳，可能也会吸引一部分海外的机构资金入场。

需要注意一点，银行代客结售汇顺差不等于央行表内外汇占款提升，也就不等于增量的基础货币投放。历史上，央行主要靠外汇占款被动投放基础货币的逻辑上：银行结售汇出现顺差—银行在银行间市场卖给央行—央行外汇占款增加—基础货币被动投放。但当下的现实情况是，银行代客结售汇出现巨大顺差，但外汇是留在了银行表内，并未转移给央行。

在最新公布的2025年12月央行资产负债表数据，央行资产端外汇—外汇占款反而环比下降了27亿（央行表内的外汇科目以历史成本法、人民币计价，不受汇率波动影响），2025年内外汇占款科目环比也是始终为负。与之对应，在商业银行的资产负债表中，12月国外资产是环比大幅增长5950亿人民币，再叠加由于人民币升值，人民币计价的国外资产缩水（10万亿乘以2%=2000亿），基本是可以和12月银行代客结售汇顺差999亿美元对应的。这说明银行代客结售汇顺差多出来的外汇头寸是留在了商业银行的表内，并未转化为增量的基础货币供给。

1.2. 银行结汇带动的扩表也不简单等于流动性宽松

银行结汇对其资产负债表的影响可以分解为两步：第一步是结汇，可以简单理解为资产端人民币计价的国内资产（超额准备金等）转化为了外币计价的国外资产，这个结汇的过程本身是会消耗表内的人民币准备金的，银行资产负债表规模不变。第二步是形成增量存款，客户结汇得到的人民币资金大部分会存留在境内商业银行表内，这一步才是银行扩表的过程（负债端存款增加，资产端准备金增加）。

反直觉的点在于，银行扩表不等于资金宽松，在基础货币没有增加的情况下，存款增加需要匹配更多的法定准备金，超额准备金反而是下降的。有部分市场分析是把人民币升值结汇的影响直接合成一步，即银行结汇带动扩表——资产端国外资产增加，负债端存款增加，并且直接把跨境资金流入带动的银行扩表解读为银行间流动性宽松，这明显是混淆了广义的宏观流动性和狭义的银行间流动性的概念。换一个大家更加熟悉的例子，商业银行加大贷款投放也是扩表的过程，信贷投放增加也会引起资金收紧（贷款派生存款，消耗超额准备金），宏观流动性增加和银行间流动性收敛完全是可以并行的。

2. 央行主动加大投放，银行间流动性依然无虞

但上述的分析，并不意味着26年人民币继续升值，银行间资金会跟随收紧，关键在央行是否主动加大投放呵护资金。

而不管是稳汇率，还是“以我为主”稳增长、配合财政发债，央行可能都有必要继续维持银行间流动性宽松，这也是我们一直认为2026年一季度资金波动会明显弱于季节性的原因。

在缓和人民升值节奏的层面，央行层面，除了市场最期望的降准降息之外，最基础的手段就是加大基础货币供给（买断式、MLF、国债买卖、降准），保持银行间流动性宽松，引导资金利率回落，这也可以缓解人民币的升值预期。在央行配合财政发债的层面，第一是维护流动性宽松，对冲政府发债带来的流动性缺口，第二才是通过买入国债引导财政一级发行成本。

经历了此前一系列的货币政策操作框架迭代后，2025年内的资金波动已经是明显异于季节性的，同样，也不能机械的基于季节性去预判2026年一季度的银行间资金。当下银行间资金利率运行的季节性已经被大幅削弱，除了税期和跨月，隔夜利率的短期波动已经几乎被熨平。央行熨平资金波动的能力大概率已不是问题，重要的是央行是否有呵护资金的意愿。从1月买断式逆回购和MLF上合计投放10,000亿，以及此前6个月买断式投放到期空窗期内OMO的加量投放上，央行对银行间流动性的呵护已可见一斑。在锚定7天OMO力量的基准利率转为隔夜利率之后，DR001的中枢可能会长期保持在1.4%以下。因此，人民币升值，企业结汇增加带动银行扩表，会有助于银行间流动性宽松这个观点，虽然推理过程有瑕疵（关键在央行主动配合），但最后的结论或也是正确的。

3. 风险提示

流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

注：本文来自国泰海通证券发布的《债券研究：人民币升值结汇如何影响银行间流动性》，报告分析师：唐元懋、杜润琛