生产率“拐点”与美联储“按兵不动”

摘要

沃什上任伊始便大兴“改革”之风，创建五个工作组负责改革议程。本文聚焦生产率与就业工作组，求证美国是否出现生产率的“拐点”，以及美联储是否存在“按兵不动”的基础。

一、热点思考：生产率“拐点”与美联储“按兵不动”

（一）沃什创建“生产率与就业”工作组，或意在效仿格林斯潘执行“按兵不动”策略

6月FOMC例会，沃什宣布成立五个工作组。其中，沟通框架和资产负债表都是“工具层”，数据是“基础层”，就业和通胀是“目标层”，而生产率则是影响就业和通胀目标的关键变量。

沃什能否效仿格林斯潘1996-1998年的“按兵不动”策略，“生产率与就业”工作组的结论和政策建议至关重要。1996年之后，信息技术革命加速扩散，大幅提升了生产率，形成了“金发女郎”经济，使得格林斯潘时代的美联储在1996-1998年长期执行“按兵不动”策略。

沃什虽然极力展现通胀“鹰派”人设，但另一面则是增长“鸽派”的底色。沃什相信AI等通用技术正引发一场“范式转变”，认为AI将提高生产率、创造更多就业，预测美国很可能成为“大赢家”；但也强调其中的不确定性，比如AI是否已开始大幅提升劳动生产率。

（二）美国生产率增速“拐点”已现，AI暴露程度高的行业生产率增幅最显著

宏观视角，2020年以来，美国劳动生产率增速或全要素生产率增速均显著提升。2020年-2026年一季度，美国非农商业的劳动生产率增速已升至2.2%（2023年以来增速2.5%），远高于2008-2019年（1.5%），与1990-2001年（2.2%）及2001-2007年（2.5%）相当。

中观视角，2020年以来美国劳动生产率增长的行业更加集中，以IT行业为代表、AI暴露程度高的行业生产率增幅更显著。按贡献率由高到低排序为：专业和商业服务；金融、保险、房地产、租赁；住房；零售；杂项专业、科学和技术服务；数据处理、互联网出版及其他信息服务。

微观视角，企业部门的AI资本开支仍在扩张期，行业渗透率提升的空间仍然广阔，AI对企业组织架构和人员构成的变革仍在偏早期阶段。综合而言，有理由对美国劳动生产率中枢的进一步抬升持谨慎乐观看法，但模型评估结果表明，目前美国大概率仍处于“低增长”区间。

（三）沃什“按兵不动”的时间窗口或更短，中期还应关注AI资本开支的通胀效应

生产率的提升只有在压制工资和物价上涨的条件下才能创造货币宽松的空间。然而，该前提条件尚并不具备。当前阶段，AI或同时提升了生产率与通胀。这与格林斯潘在1995-1996年观察到的情况有一定的差异：物价温和上涨、工资与福利增速快速下行，企业营收和利润大涨。

时代红利造就了格林斯潘，而沃什面临更多时代的“逆风”。90年代经济“大缓和”叙事的条件多数出现了“大逆转”：世界格局从后冷战时代到新的大国竞争时代；全球化变为逆全球化；美国制造业空心化、人口老龄化、财政失衡等。所以，沃什"按兵不动"的时间窗口或偏短。

短期而言，AI革命和生产率“叙事”或并非货币政策的主要矛盾。下半年，由于通胀压力的缓和，美联储“按兵不动”是基准假设——若考虑油价的基数效应，或延续至2027年初。但劳动力市场已重新“再平衡”，失业率上行风险不高，也降低了美联储降息的必要性。

风险提示

油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期

报告正文

沃什上任伊始，便大兴“改革”之风，其创建的五个工作组将从沟通框架、资产负债表、数据、生产率与就业和通胀框架方面给出建议。本文聚焦生产率与就业工作组，求证美国是否出现生产率“拐点”和美联储是否存在“按兵不动”的基础。

一、热点思考：生产率“拐点”与美联储“按兵不动”

（一）沃什创建“生产率与就业”工作组，或意在效仿格林斯潘执行“按兵不动”策略

6月FOMC例会的记者会上，沃什宣布成立五个工作组：沟通框架工作组、资产负债表工作组、数据工作组、生产率与就业工作组和通胀框架工作组。这指明了沃什时代“以改革为导向的美联储”的五项重点改革任务。其中，沟通框架和资产负债表都是“工具层”，数据是“基础层”，就业和通胀是“目标层”，而生产率则是影响就业和通胀目标的关键变量。当前，沃什仍在搭建团队，人员或将由美联储内部和外部成员、经济学和非经济学界共同构成 。在欧央行（ECB）7月1日举办的辛特拉（Sintra）论坛上，沃什透露，或将在未来一周内宣布外部专家成员 。下一步就是具体的研究工作，预计将在今年秋季至年底发布报告、提出政策建议，而后经FOMC内部讨论确认后在2027年陆续推出相应的改革措施。

沃什能否效仿格林斯潘执行“按兵不动”策略，“生产率与就业”工作组的结论和政策建议至关重要。按照沃什在6月FOMC例会发布会的介绍，该工作组将调查包括AI在内的通用技术的发展速度、覆盖范围及其经济影响，并探讨这些因素对美联储实现充分就业和控制通胀目标所具有的意义。

理论上，（劳动）生产率的提高会降低自然失业率（非加速通胀的失业率，NAIRU），缓和工资通胀的压力，降低美联储紧缩的紧迫性。技术创新及其扩散将提高生产率，扩展“生产可能性边界”（在AD-AS模型中表现为长期总供给曲线LAS右移）；劳动生产率提升可能创造更多“高质量”的就业需求，提升劳动报酬，扩展总需求。这就是“供给创造需求”的良性循环，在宏观上可兼顾高增长、低失业率和低通胀，即“金发女郎”（Goldilocks）经济。劳动生产率的加速提升将打破菲利普斯曲线的经验——低失业率不再必然伴随高通胀，降低美联储紧缩的必要性。

经验上，上世纪90年代下半叶，信息技术革命加速扩散，大幅提升了美国劳动生产率，形成了“金发女郎”经济，也使得格林斯潘时代的美联储在1996-1998年长期执行“按兵不动”策略 。1996年2月-1998年9月，虽然产出缺口持续为正、失业率持续下降，美联储仍一直“按兵不动” 。1996年，美国CPI同比从2.5%升至3.4%，核心CPI同比从3%持续下降到2.6%；失业率从5.6%下降到5.4%；10年美债利率从5.6%升至7%后持续运行于高位。所以，FOMC成员支持加息的意见不绝于耳。但是，格林斯潘认为，劳动生产率的提升将打破菲利普斯曲线经验规律。他坚持货币政策应保持“耐心（forbearance）”，而非仅依据“失业率水平过低”而加息。

格林斯潘通过与企业沟通、分析细分数据，预判信息技术革命会提高潜在经济增速、降低自然失业率，故可以兼顾高增长、低失业率、低通胀率。因此，他拒绝了FOMC内部（如理事迈耶、耶伦）1996年提出的“失业率已过低、应加息25bp”的建议。事后证明，格林斯潘是对的。1997年初，随着失业率下降到近5%的水平，美联储开始加息，但亚洲金融危机中断了加息的进程。格林斯潘后来承认，1997-1998年，对美元升值的担心在一定程度上限制了FOMC加息，因为这会加速亚洲资金外流。而且，亚洲金融危机也会在一定程度上削弱外需。

沃什极力展现通胀“鹰派”人设——强调2%通胀目标不动摇，但另一面却隐藏着增长“鸽派”的底色——在条件充分的情况下，避免提前加息扼杀增长，如同1996年后的格林斯潘。沃什相信AI等通用技术正引发一场“范式转变”，美国处于这场革命的领导地位。这是“生产率与就业”工作组需要求证的。在辛特拉论坛上，沃什一方面对AI革命提升生产率、创造更多就业机会的前景极其乐观，预测美国很可能成为这场变革的“大赢家”；另一方面也强调了其中的不确定性，比如AI是否已经开始大幅提升劳动生产率；其通缩或通胀效应的时变特征；所以，短期而言，沃什或仍需基于基本面数据、而非长期生产率的假设决定是否“按兵不动”。

（二）美国生产率增速“拐点”已现，AI暴露程度高的行业生产率增幅最显著

宏观视角，2020年（或2019年）以来，美国（私人）非农商业劳动生产率增速或全要素生产率增速均显著提升。时间序列上看，美国经济不同口径（商业、非农商业、非金融企业和制造业）的劳动生产率和全要素生产率增速在经历本世纪前20年的下行周期后均走出了低谷、开启了上行周期。分阶段而言，2020年-2026年一季度，美国非农商业的劳动生产率增速升已升至2.2%（2023年-2026年一季度增速为2.5%），远高于2008-2019年（1.5%），与1990-2001年（2.2%）及2001-2007年（2.5%）相当。结构上看，全要素生产率和资本深化的贡献率分别达到了1%和0.9%（2019-2025年样本）。

所以，宏观上而言，2020年以来美国生产率增速中枢的抬升是客观事实，但难以确认“拐点”是结构性的、也难以归因于AI革命。一方面，时间序列较短；另一方面，新冠疫情冲击、贸易冲突等也会带来行业重构、组织变革和效率变化，工时调整和数据修订都会放大数据波动。因此，更审慎的表述是，数据支持美国商业部门生产率显著改善，但难以确认中枢是否永久性地上移，毕竟边际上看，劳动生产率增速2021年来持续下行（5年同比）——与TFP增速背离，读数从2020年的2.5%下降到了2025年的1.6%。

中观视角看，后疫情时代推动美国劳动生产率增长的行业更加集中 ，以IT行业为代表、AI暴露程度高的行业生产率增幅更显著。相较于2008-2019年，2020年以来美国劳动生产率增长的主要贡献行业为：专业和商业服务；金融、保险、房地产、租赁；住房；零售；杂项专业、科学和技术服务；数据处理、互联网出版及其他信息服务；其中，许多行业都是AI高暴露行业（Babina等，2024），例如，"专业和商业服务"受益于远程协作工具和自动化分析平台的普及；"数据处理、互联网出版及其他信息服务"中的AI应用主要体现为基于消费者点击历史和网页停留时间的个性化推荐算法。但是，TFP与AI暴露程度的正相关性弱于LP，且系数不显著，说明LP的提升或主要来源于资本开支、而非“真正的”效率提升 。

微观数据进一步说明，美国企业部门的AI资本开支仍在扩张期，行业渗透率的提升空间仍然广阔，其对企业组织架构和人员构成的变革仍在偏早期阶段。2026年初以来，Anthropic营收增速和M7资本开支增速均大幅超预期，而这些资本开支也将通过“资本深化”渠道提升未来生产率。盖洛普（Gallup）2026年2月调查（23,717名美国员工）发现：AI在职场的普及率首次突破半数，但企业组织层面的转型仍有限——不论企业规模，高AI采用率的企业的“减员增效”的特征更显著 。Anthropic发布的基于职业渗透率的数据表明，当前AI在各行业的应用率，远低于理论值；

综上所述，有理由对美国劳动生产率中枢的进一步抬升持谨慎乐观看法，但目前难以断定“拐点”是结构性的。宏观数据可证实美国生产率增速在提升；中观数据可说明IT部门是生产率提升的主要贡献者，AI暴露程度是行业生产率分化的一个显著解释变量；微观数据可进一步证实，由营收、利润和对需求的乐观预期支撑的AI资本开支仍在上行通道中（即使增速可能见顶），AI对企业组织架构的变革空间广阔。但Kahn-Rich（2007）模型评估的结果依然表明，截止到2025年底，美国大概率仍处于“低增长”区间。

值得强调的是，宏观对生产率“拐点”的确认有一定的滞后性。原因包括（但不限于）：1）从劳动生产率到全要素生产率有一定的滞后性；2）统计数据本身具有滞后性。1996年美国生产率的“拐点”，“直到1998年初，都没有实质性的统计证据表明生产率出现了趋势性的提高” ；3）模型难以提前识别劳动生产率结构性拐点，比如90年代下半叶，美国国会预算局（CBO）逐年上修生产率增速路径；

（三）沃什“按兵不动”的时间窗口或更短，中期还应关注AI资本开支的通胀效应

生产率的提升只有在压制工资和物价上涨的条件下才能创造货币宽松的空间。然而，该前提条件尚并不具备。然而，当前阶段，AI或同时提升了生产率与通胀。虽然当前美国生产率增速已经可以与上世纪90年代相媲美，但通缩效应不显著，甚至通胀效应更显著。去年底以来，美国半导体及其他电子元件、计算机和电子产品等生产者价格大涨；在韩国存储芯片大幅涨价的背景下，苹果宣布iPhone等旗下产品全面涨价，涨幅13%-58%不等 。2000年以来，个人消费支出（PCE）中的“计算机软件及配件”类别的价格指数以平均每年-5.3%的速度持续下降。然而，自2025年11月起，该价格指数开始反转 。Salem Abo-Zaid（2026）认为，2007 年至 2025AI拉动美国通胀平均约0.2%，且近年来呈上升趋势。

这与格林斯潘在1995-1996年观察到的情况有一定的差异 。格林斯潘最早在1995年就开始质疑美国生产率增速被低估，因为官方的生产率数据与微观数据、及媒体铺天盖地的报道不符，例如物价温和上涨、工资停滞且福利增速下降更快，企业营收和利润大涨、科技股大涨，宏观上还表现为国民总收入（GDI）与GDP之间存在巨大的统计差异。这些都表明，BLS可能低估了劳动生产率，但劳动生产率提升并未带来工资和通胀的上行压力。后疫情时代，虽然企业盈利涨幅远超工资涨幅，但一部分却是由CPI与工资的“剪刀差”贡献的；AI资本开支和生产率增速的抬升同样随着资本品价格的上涨。

创新是一套复杂系统，科技浪潮的演进速度取决于不同技术的组合，通用技术的渗透和对生产率的影响往往是由“短边”决定的。所以，“索洛悖论” 在AI革命中也有体现：你可以在任何地方看到AI时代来临了，唯独在生产率统计数据中看不到。AI革命具有高资本密集性和强周期性特征，大模型技术仍在以指数级速度迭代，而物理世界的“瓶颈”仍遍布于半导体、数据中心、能源基础设施等。

所以，短期内，AI资本开支的通胀效应或大于生产率提升的通缩效应。苹果官方给出的涨价的理由是：全球AI数据中心扩张导致内存（DRAM）和存储芯片（NAND）需求激增，价格暴涨。三星、SK海力士、美光等存储厂商将多数高端产能优先供给AI数据中心，消费级芯片严重缺货；苹果此前靠长期锁价和大批量囤货独自消化成本，但2026年中低价库存已全部耗尽。苹果CEO库克将此形容为"百年一遇的大洪水"，称过去40多年"从未见过这样的情况"。如果半导体是AI时代的“原油”，那美联储是否更应该关注半导体通胀？

时代造就了格林斯潘，但沃什或许没那么“幸运”。格林斯潘1996-1998年能够"按兵不动"的时代叙事是"大缓和"（Great Moderation），原因包括：1）80年代末-90年代初，冷战格局瓦解，世界政治一体化加速推进；2）金融自由化和经济全球化浪潮下，要素的自由流动提高了效率、压低了资本和劳动等要素的成本；3）军费开支持续下降背景下，克林顿政府也追求财政平衡，逐步实现了财政盈余；4）制造业产能和生产率仍在扩张；5）人口尚未进入老龄化阶段，移民大幅流入；6）原油价格持续下降；这些因素制约了工资通胀或商品通胀；然后，沃什面临的时代特征却更像是“大缓和”的对立面。

所以，沃什"按兵不动"的空间和时间窗口将显著窄于格林斯潘时期。任何对通胀的"善意忽视"都可能更快触发预期脱锚，迫使更激进的后续紧缩。首先，技术进步与劳动生产率提升存在较长的、且不稳定的滞后关系；其次，劳动生产率增速与通胀率的关系是不稳定的：劳动生产率增长是否对应着通胀下降，依赖于工资增速与劳动生产率增速的比较关系；经验上看，即使60年代末-80年代初两者强负相关，通胀的上升也并非因为劳动生产率下降，原油供给侧冲击是两者的共同原因。

短期而言，AI革命和生产率“叙事”或并非美联储货币政策的主要矛盾，沃什或将主要参考通胀与就业数据、遵循“双重使命”进行决策：

2026年下半年，在能源价格下行和关税通胀缓和的驱动下，美国整体与核心通胀压力或趋于缓和，为美联储“按兵不动”创造条件。7月初，WTI原油价格已经超预期回落至70美元/桶以下；关税通胀是近期PCE通胀持续高于CPI通胀的主要解释。美联储估算，2026年初，关税最高或贡献核心PCE通胀约0.8个百分点，目前或已经进入下行区间，下半年或驱动核心PCE商品通胀更显著地下降。

劳动力市场已重新“再平衡”，短期而言，失业率上行风险不高，进而约束了美联储降息的必要性。非农就业似已经摆脱2025年下半年的“零增长”状态，失业率也从4.6%高位回落至4.2%，与自然失业率水平相当。从50个州的失业率扩散指数看，短期内失业率上行风险可控。如果综合考虑劳动力市场与周期性部门的景气状况看，美国经济或处于“空中加油”状态——2021Q2以来，产出缺口连续19个季度为正。AI资本开支拉动周期部门“量价齐升”。若严格参照沃尔克-格林斯潘时代“逆风而行”模式，美联储或“应该”提前加息。

2026年下半年，随着通胀压力的缓和，美联储保持“按兵不动”的条件是充分的——若考虑油价的基数效应，“按兵不动”策略或延续至2027年上半年。需指出的是，2026年上半年美联储加息预期的扰动主要来源于关税、原油供给冲击等一次性因素，下半年加息预期的消退也归因于此。但是，美国经济韧性、AI通胀、住房去通胀的缓和，非住房超级服务通胀的反弹，以及劳动力市场“再平衡”和中低收入阶层工资的反弹，都是中期通胀粘性的隐忧。所以，申万宏源将当前美联储货币政策周期定位为：从降息周期向加息周期的过渡期——如果出现“黑天鹅”事件冲击，沃什也可能效仿格林斯潘1998年9月“预防式降息”，但后续或防范加息周期更早到来。

经研究，本文发现：

1.沃什能否效仿格林斯潘1996-1998年的“按兵不动”策略，沃什创建的“生产率与就业”工作组的结论和政策建议至关重要。1996年之后，信息技术革命加速扩散，大幅提升了生产率，形成了“金发女郎”经济，使得格林斯潘时代的美联储在1996-1998年长期执行“按兵不动”策略 。

2.沃什一方面极力展现通胀“鹰派”人设，但另一面是增长“鸽派”的底色。沃什相信AI等通用技术正引发一场“范式转变”，认为AI将提高生产率、创造更多就业，预测美国很可能成为“大赢家”；在生产率与通胀条件允许的情况下，沃什或避免依循菲利普斯曲线框架“提先加息”、中断AI浪潮。

3.有理由对美国劳动生产率中枢的进一步抬升持谨慎乐观看法，但目前难以断定“拐点”是结构性的。宏观数据可证实美国生产率增速在提升；中观数据可说明IT部门是生产率提升的主要贡献者；微观数据可证实，由营收、利润和对需求的乐观预期支撑的AI资本开支仍在上行通道中。但模型评估的结果依然表明，截止到2025年底，美国大概率仍处于“低增长”区间。

4.短期而言，AI革命和生产率“叙事”或并非美联储货币政策的主要矛盾，沃什或将主要遵循“双重使命”进行决策。申万宏源将当前美联储货币政策周期定位为：从降息周期向加息周期的过渡期。2026年下半年，由于能源和关税通胀压力缓和，美联储“按兵不动”是基准假设——考虑油价的基数效应，或延续至2027年初。但是，劳动力市场已重新“再平衡”，失业率上行风险不高，也降低了美联储降息的必要性。

风险提示

1、原油价格中枢上移超预期。俄乌冲突尚未终结，叠加中东地缘政治的不稳定性，原油价格中枢上移或超预期，进而增加全球经济的滞胀风险。

2、沃什的政策立场“偏鹰”。如果油价中枢长期运行于高位，导致中长期通胀预期上行，沃什的货币政策立场或偏鹰。

3、美国经济放缓超预期。美国劳动力市场仍处于“低增长平衡”状态，私募信贷的风险仍未出清，靠消耗储蓄维持的消费也难以为继。

注：本文内容节选自申万宏源发布的《生产率“拐点”与美联储“按兵不动”—“沃什新政”系列之一》，分析师：赵伟、陈达飞、赵宇、李欣越、王茂宇