吴金铎：屡创新高，黄金该怎么重新估值？

在“关税战”的阴影笼罩下，以黄金为代表的国际安全资产需求热度不减，关税担忧也加强了部分非美货币的避险属性。截至4月21日，伦敦现货黄金和COMEX期货结算价（活跃合约）已分别上升至3423.77美元/盎司和3425.3美元/盎司，年初以来涨幅均接近30%。同时，上海金价已超过800元/克，年初以来涨幅超过28%。而美元指数自1月10日特朗普上台以来从107.6567下降到4月21日（下同）的98.3518，跌幅10.31%；同期非美货币如美元兑瑞郎、美元兑日元，以及欧元兑美元分别变动-11.797%、-10.689%和11.733%。美元走弱，但非美避险货币普遍走强。

黄金突破新高之后，在信用货币时代，如何为黄金重新估值？若以全球债务给黄金估值，截至2023年12月，新兴市场国家和成熟市场国家债务分别为99.28万亿美元和211.95万亿美元（数据来自WIND，下同），共311.23万亿美元。而截止2023年底，全球黄金储备量35981.98吨（1吨黄金等于32150.7466金衡盎司‌），因此一美元债务对应的黄金价格是26.9万美元/盎司（即黄金价格为26.9万美元/盎司），数据的夸张反映出全球债务扩张速度远远超过黄金储备增加的速度。若是以全球非金融部门的信贷总额表示信用扩张情况，截至2023年9月，根据BIS所有报告国245.33万亿美元非金融部门信贷总额计算，非金融部门一美元信贷对应的黄金是21.2万美元/盎司，同样远高于当前国际黄金价格。如果以金本位时期的黄金价格来估算，1971年金本位瓦解时期，黄金基准的记账价格为42.222美元/盎司，彼时美国国债规模3981.3亿美元（数据来自美国财政部，下同）。而截至2024年末，美国国债规模为35.46万亿美元，较1971年上涨了89.078倍。如果按此线性外推计算，当前的黄金价格估值应该为3760.9美元/盎司，这意味着短期内黄金上涨的动能还将存在。当然，这些只能提供一个数据锚定参考，黄金的影响因素非常复杂。

除了避险资产黄金价格走高，非美避险货币也不断走强，人民币兑一篮子汇率承压。自1月10日以来，CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数以及参考SDR货币篮子的人民币汇率指数分别下降5.187%、4.915%和4.85%（周度统计，时间截至4月18日），人民币一篮子汇率与美元指数出现同方向走势，受美国“对等关税”和中国关税反制的影响，美元指数和人民币一篮子汇率均有贬值，但人民币一篮子汇率贬值的幅度小于美元指数。人民币汇率兑一篮子货币来看：截至4月21日，CFETS英镑兑人民币、100日元兑人民币、欧元兑人民币、瑞郎兑人民币即期汇率较1月10日分别上升8.3596%、11.61%、11.046%和12.666%，受美元走弱的影响，非美货币避险凸显。值得注意的是，1月10日-4月17日，瑞士法郎兑人民币3个月和6个月远期汇率同期分别上升8.309%和8.299%，表明短期内人民币兑瑞士法郎仍有贬值压力，或者换句话说，3-6个月内市场对非美避险货币的需求还将增加。美国的“对等关税”和中国的饱和反制使得双方汇率均承压。

市场对避险货币需求的增加主要源于特朗普政府的“对等关税”，无差别关税大棒损害了美国的契约精神和国家信用，中长期势必会影响美元的储备货币地位，降低美元在全球储备货币中的份额。根据IMF数据，截至2024年底，全球外汇官方储备中美元、欧元、日元、英镑、人民币的储备总额分别为：6.63万亿美元、2.27万亿美元、6671亿美元、5424亿美元和2496.75亿美元，其中美元储备资产的额度在2024年下降了593.45亿美元，预计2025年受特朗普政府对外政策的影响，美元作为储备货币的份额还将进一步降低，这为其他国家货币份额的提升创造条件。

个别信用货币作为全球储备资产的份额下降，也意味着黄金作为储备资产的比重中长期维度可能将会继续上升。根据世界黄金协会数据，截至4月11日，全球央行2025年2月黄金储备共增加24吨，新兴经济体主导央行购金。2025年前两个月净购金由多到少的央行：波兰、中国、捷克、土耳其、卡塔尔、印度和埃及；而售金的央行主要有：哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、俄罗斯、吉尔吉斯斯坦等。截至2025年3月底，中国央行黄金储备2292.3吨，环比增加2.8吨，连续五个月扩大黄金储备。

全球黄金ETF也持续流入：3月全球实物黄金ETF流入约86亿美元，其中北美地区约65亿美元，欧洲10亿美元（主要是英国、瑞士和德国），亚洲9.4亿美元（主要是中国和日本），其它地区9800万美元（主要是澳大利亚和南非）。最后，就全球黄金交易额来看：3月全球黄金市场日均交易额约2660亿美元，持平于季均值，3月LBMA场外交易量小幅下滑至1350亿美元，但仍高于2024年全年日均值1130亿美元的规模，显示黄金场外交易仍然活跃。

市场有风险，投资需谨慎。