吴金铎：美元资产被抛售，美元流动性风险如何

【原创】《财新专栏》2025年04月14日 15:12

二战后建立的国际秩序是美元为主的国际货币体系和美元资产为主的国际资本流动系统的重要基础。特朗普再次上任总统以来，包括关税政策在内的系列对外政策损害了美国的契约精神和国家信用。特别是4月2日特朗普政府推出的“对等关税”，引起全球普遍抵制与较多不满，破坏了以往的国际贸易框架和经济秩序，也间接影响了国际资本流动。在关税战的阴影笼罩下，近期包括美元、美债和美股在内的美元资产被抛售，尤其是美国国债市场经历了剧烈波动。美债市场是否出现了系统性风险？如何判断美元的流动性风险？如果存在美元流动性问题，是否会有更大层面的传导？

       “对等关税”颁布以来，美元指数从4月2日的103.6608下降到4月11日的99.769，降幅3.75%；同期美国三大股指——标准普尔500指数、纳斯达克综合指数和道琼斯工业平均指数分别下跌5.42%、4.98%和4.77%。而自2025年1月15日中国Deepseek问世以来，标准普尔500指数、纳斯达克综合指数和道琼斯工业平均指数跌幅更是分别高达9.86%、14.28%和6.96%，表明除了“对等关税”，美国股市尤其是纳指的波动较大程度还计入了国家间的科技竞争。此外，特朗普2.0以来美国风险资产的波动性明显加大：1月10日—4月11日，美国标准普尔500波动率指数(VIX)、纳斯达克100波动率指数、道琼斯波动率指数分别上升92.22%、83.84%和90.68%；同期黄金ETF波动率和原油ETF波动率指数分别上升80.34%和50.04%（注：4月2日以来原油ETF波动率指数上升幅度高达69.71%）。美股回报下降，且波动加剧使得资金加速逃离。

美国国债市场是不是流动性危机？

       规模超过36万亿美元的美国国债市场近期也波动剧烈。4月11日当周，美国30年期国债、20年期、10年期、5年期、2年期和1年期国债收益率较上周（4月4日）分别大幅上行44BP、47BP、47BP、43BP、28BP和18BP至4.85%、4.91%、4.48%、4.15%、3.96%和4.04%，部分国债期限出现倒挂。特别是，“对等关税”发布以来（4月2日—4月11日），期限较长的美国30年国债、20年、10年和5年期国债收益率分别大幅上升31BP、33BP、28BP和20BP，而同期1年期和2年期国债收益率分别上升0和5BP，表明期限较长的美国国债回调幅度明显大于短期，因而本次美国国债的调整并不是所有期限，而是集中在长端。如果“对等关税”使得美国衰退风险上升，那么市场的衰退预期与5年以上较长期限的国债收益率大幅上行是矛盾的。因为若市场预期美国未来经济下行风险增加，相应的长端债券收益率应该下降，这与当前的事实相反。

       再者，1月10日特朗普正式就职以来（截至4月11日），美国30年国债、20年、10年、5年期、2年期和1年期国债收益率分别下降11BP、13BP、29BP、44BP、44BP和21BP，说明特朗普“二进宫”以后与“对等关税”颁布以来美国国债市场的走势出现了反转。产生反转的关键原因在于“对等关税”的颁布，关税战导致美国通胀预期上行，其次“对等关税”反复及其他国家反制的巨大不确定改变了投资者行为。

       事实上，4月11日当周日本和英国国债也出现了剧烈调整：相较4月4日当周，日本40年期、30年期、20年期、10年期国债收益率分别上行36.6BP、35.7BP、38.1BP和17.3BP；同期英国30年期、10年、9年、8年、7年、6年、5年国债收益率分别上行40.4BP、23.56BP、29.45BP、26.2BP、23.65BP、22.15BP和26.51BP，与美国一样，期限较短的日本国债和英国国债收益率变化较长期限国债非常小。

       综上所述，鉴于目前美国国债是长端债券的波动而非全部期限，当前美国等发达国家国债市场并不是国债市场的流动性风险，而是投资者规避国债的久期风险和利率风险所致。受“对等关税”及他国国家关税反制等意外冲击的影响，市场抛售长端国债，换成流动性更好的短债，以规避长期国债的久期风险和利率风险。

美国长期限国债市场调整的其他原因

       美国、日本及英国等国债市场大幅回调还有一些其他短期因素。首先，国际债券市场存在大量“基差交易”的投资者，利用国债现货和期货的价差，在期货合约到期日附近进行套利。投资者还可能在国际市场借入低成本资金，购买美债，再利用利率互换对冲风险并赚取差价；还有部分投资者利用国债与掉期利率之间的利差进行套利。由于国债与利率互换等利率产品之间的利差较小，投资者较常使用杠杆，特别是在资金利率较低以及容易拆借的市场。当国债收益率超预期上升，或者利率波动过大使得期现货方向不一致时，基差交易套利者可能面临亏损，此时会要求追加保证金。如果账户亏损过大导致投资者无法追加保证金，投资者将会面临强行平仓。当各类资产价格朝着预期的反方向变动时，大规模抛压又会导致杠杆资金断裂，加上期限错配放大了金融体系的脆弱性，从而引发“资产价格下跌——赎回资产——大规模抛售——资产价格再次下跌”的负反馈，严重的情形下将导致市场只剩卖盘，市场失去融资能力，流动性枯竭。当然目前的美国国债市场还未出现流动性枯竭的情形，特别是短端国债市场仍然正常。据海外媒体报道，4月日本农林中央金库旗下的一家对冲基金因“基差交易”爆仓而宣告破产，引发了国债市场套利交易者的恐慌。近期由于美债市场供需两端均面临利空因素，加上关税战的巨大扰动，国债收益率波动较大，一些在全球国债市场利用高杠杆的套利者面临爆仓，而这又进一步放大了国债市场的波动。爆仓及投资者恐慌是导致近期美国、日本和英国等国债市场长端收益率大幅上行的直接原因。

       其次，美债潜在供给增加。4月5日，美国参议院通过了2025财年的修正预算决议。与众议院的版本相比，参议院的版本提高了减税规模，同时降低了减支规模。预算案预计未来10年减税5.3万亿（对比之前版本计划减税4.5万亿），其中除TCJA延期外减税1.5万亿（之前版本计划7000亿），但仅包含40亿美元支出削减（之前计划2万亿），同时提升债务上限至5万亿（之前版本计划提高至4万亿），这或有效缓解美国的财政压力，但同时也意味着未来美国国债的供给压力将会增加，对美国国债市场构成利空。

       再者，近期10年美国国债拍卖市场不佳，正值国债调整期，也影响了投资者对美债的信心。4月9日美国财政部拍卖 390 亿美元的10年期国债，直接竞标者获配比例从之前的两位数骤降至1.40%，大爆冷门。不过4月10日的30年期美债拍卖，拍卖非交易商投标比例达到87.7%，高于历史均值，显示市场对长债的需求度并不低。考虑到两次美国国债拍卖的情况相差迥异，拍卖结论对国债市场的影响仍然有待观察。

       此外，关税战可能引起其他国家减持美债，美国国债可能成为关税反制的武器，这也是美国国债投资者的担忧所在。日本方面，近期日本财务大臣随后出面“澄清”称，不会将持有的美债作为反制工具，日本“管理美国国债仓位是出于汇率干预的需要”。4月13日，日本执政党自民党政策调查会会长小野寺五典表示，日方不考虑将其持有的美国国债作为对抗美国关税的谈判工具。所以日本实质是出于外汇管制而抛售了美债，但未将美债作为关税谈判的工具。由于美国的“对等关税”损害了美国的国家信用，关税战也使得部分外汇压力较大的国家减持美债以获得美元流动性，这属于正常的市场操作。但至于是不是会有美债持有大国将美债作为“对等关税”谈判的筹码，还有待观察。不过总体上，美国国债爆发危机对全球而言也并非好消息。

       最后，4月7日，特朗普政府的经济顾问斯蒂芬.米兰提出，美元是全球储备货币是世界的公共产品，并提议对外国持有的美国金融资产（如美国国债）进行征税的计划，税率可能达30%，旨在配合特朗普的贸易政策。因此，这项计划也可能使得全球美债持有大国的外汇储备策略进行调整，若特朗普政府推行下去，对美债而言或影响深远。

美元流动性风险如何？

       虽然目前美国国债的超调不属于典型的流动性危机，考虑到2008年美国次贷危机及历次金融危机的爆发都与美元流动性密切相关，这里考察美元流动性。美元流动性主要包括美联储（美元流动性之母）、美国商业银行体系、货币市场基金、共同基金以及对冲基金等非银机构之间在岸美元资金的拆借状况，还包括美元互换等离岸美元流动性。芝加哥联储发布的金融条件指数，包含风险、信用和杠杆三大维度105个指标刻画了美国货币市场基金、股票和债券，以及影子银行体系，可以较好的描述美元资产的流动性状况。这里选取若干市场较常使用的指标进行考察：

       SOFR以及SOFR-EFFR利差：美国担保隔夜融资利率（SOFR）反映了金融机构从融出方如银行和货币市场基金拆借短期资金的成本。自2021年起，SOFR正式取代美元LIBOR，成为美国市场关键利率指标。截至4月10日，SOFR利率录得4.37%（数据来自WIND,下同），较2024年9月17日美联储开启降息时期5.38%的水平大幅下降，年内未见大幅上行。与美国有效联邦基金利率EFFR相比，截至4月10日，SOFR-EFFR偏离4基点，与2020年3月17日29基点的巨大偏离相比仍然较小。若以SOFR与ONRRP之间的利差考察，截至4月10日，两者利差12BP，处于相对较高水平（排除季末特殊时期数据）。再者，美国担保隔夜融资利率（SOFR）成交额来看，截至4月10日，SOFR成交额2.757万亿美元，较4月2日增加1020亿美元。SOFR成交额自2022年以后大幅增加，当前成交额的上升并不必然与美元流动性收紧有关，还需要其它数据相互佐证。目前美国担保隔夜融资利率市场未出现明显的流动性收紧的问题。

       ONRRP（隔夜逆回购指标）：美联储隔夜逆回购（ONRRP）是美联储设定的利率下限工具，美联储允许货币市场基金将资金存入美联储并获取固定利率回报，是美国商业银行拆借市场和货币市场基金的重要参考利率。截至4月11日，美国隔夜逆回购（ONRPP）利率为4.25%，年内变化不大。截至4月9日，存款机构逆回购协议5342.5亿美元，较4月2日当周减少约880亿美元。截至4月11日，隔夜逆回购（ONRPP）国债4月累计出让金额/接收金额为15459.7亿美元，继3月以来隔夜逆回购交易量继续大幅增加（3月成交量37535.2亿美元），较2020年3月单月11106.4亿美元的交易量而言大幅增加，显示ONRPP交易非常活跃。

       美联储资产负债表：4月9日当周，美联储总资产6.727万亿美元，较4月2日当周（6.723万亿美元）增加39.64亿美元，美联储扩表表明美债被抛售的当周美联储在接盘。此外，3月美联储议息会议将基准利率维持在4.25%-4.5%的目标范围内，并从4月开始美联储开始放缓缩表，将每月美债减持上限从250亿美元放缓至50亿美元， MBS缩减维持不变。因此，未来若美国国债超调继续，美联储可能继续作为对手方接收美国国债。4月12日，波士顿联储行长表示，美联储已准备好动用工具稳定市场，一旦出现流动性紧张局面，联储将做好干预准备。

       美国一级信贷贴现窗口利率：截至4月10日，美国一级信贷贴现窗口利率为4.5%，自2024年8月从5.5%下降至2025年1月的4.5%，此后未发生变化。贴现窗口占用量数据没有最新数据，无法提供有效证据。

        美国存款机构准备金：截至2025年2月，美国存款机构准备金3.26万亿美元，较1月仍然增加了约56亿美元，尽管当前美联储存款准备金率较低。此外，截至4月9日，美国存款机构储备金余额3.484万亿美元，较4月2日当周增加573亿美元，显示存款机构准备金等仍然小幅增长。此外，当前SOFR利率4.37%，与存款准备金利率（IORB）4.4%不相上下，资金供给方如货币市场基金和商业银行供给利率差不多，表明流动性问题不大。

       美国国债发行：截至2025年4月11日，美国国债短期、中期和长期月度发新额分别为：1.2万亿美元、676.8亿美元和256.7亿美元，发行进度相当于3月的66.76%、21.48%和71.79%，表明国债短债和长债的发行进度较快，而中期国债发行明显偏慢。

       美国国债拍卖竞拍倍数：截至4月10日，美国30年、10年、5年和2年拍卖竞拍倍数2.23倍、2.56倍、2.29倍和2.61倍，较上一次数据相比，仅有30年竞拍倍数下降。

       商业银行和非商业银行票据发行：截至4月10日，美国非金融商业票据AA级发行利率隔夜、7天、15天、1个月、2个月、3个月发行利率分别为4.3%、4.33%、4.33%、4.34%、4.35%、4.32%，较4月2日分别上行1BP、3BP、0、3BP、3BP、7BP、8BP，期限越长发行利率上升幅度越大，但总体较年初变化不大，非商业银行票据7天和15天发行利率有所增加（6BP和9BP），其它特征类似，所以票据市场也未出现明显流动性问题。

       离岸美元流动性：4月11日，美元指数跌至100以下。4月10日欧元、英镑与美元交叉互换走扩，日元、瑞郎与美元交叉互换收窄。在美元避险属性下降的背景下，日元和瑞郎避险属性凸显。

       美联储与分行以及其他央行之间的货币互换：2023年3月19日，瑞士信贷暴雷时期美联储与瑞士央行进行了货币互换，美联储、加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行等六家央行发表声明称：“为了增强美元互换安排在提供流动性方面的有效性，目前提供美元互换操作的央行同意将7天期互换操作的频率从每周增加到每天。该操作从3月20日开始，并将至少持续到4月底。五大央行进行货币互换协议来解决美元流动性危机。2022年10月5日、12日和19日，美联储在一个月内连续三次为瑞士央行分别提供了31亿美元、62.7亿美元和110.9亿美元的7天期互换操作。2022年10月，美联储累计为瑞士央行提供了204.6亿美元的流动性支持。截至4月11日当周，美国所有联邦银行对中央银行的流动性互换未超过1亿美元，处于年内较低水平。而美联储针对他国央行的货币互换，目前也未见公告信息。

      、综上所述，当前由于美国“对等关税”及他国关税反制的担忧，后续美国与他国背靠背谈判，市场仍然存在很多不确定性。目前美国担保隔夜融资利率市场未出现明显的流动性收紧的问题。隔夜逆回购交易量继续大幅增加，ONRPP交易较为活跃。美国存款机构准备金较为充足。当前SOFR利率与存款准备金利率（IORB）不相上下，短期资金供给方如货币市场基金和商业银行供给利率相差不大，表明流动性问题可控。国债发行来看，国债短债和长债的发行进度较快，而中期国债发行明显偏慢；美国国债拍卖竞拍倍数仅有30年竞拍倍数下降，其它期限拍卖正常；票据市场融资正常；离岸和美元互换也没有明显的异常。但是美元资产的巨大波动，以及资产回报的下降，市场对美元资产的信心有所下降，美元资产的表现问题可能更为严重。当然，也需要密切观察美元流动性指标的变化，防止美元资产端的问题进一步演绎为系统性风险。

       市场有风险，投资需谨慎。