中金：美联储不会先发制人降息，未来的降息路径将取决于关税谈判

美联储5月会议按兵不动，符合市场预期。货币政策声明指出失业率上升与通胀走高的风险均已加剧，暗示政策环境面临“滞胀”风险，但由于当前经济数据仍然稳健，美联储也不急于行动。我们认为，美联储短期内不会降息，尤其不会先发制人降息，未来的降息路径将取决于关税谈判：若谈判未取得实质性进展、关税居高不下，美联储可能被迫开启“衰退式”降息，年底前或降息100个基点；但若谈判达成有效成果、关税降低，美联储或推迟至12月降息，降息幅度也将更加温和。

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本次会议是4月2日“解放日”之后的首次美联储政策会议，市场关注决策者如何看待“对等关税”冲击的影响，以及货币政策将如何应对。

由于这次会议没有新的点阵图和经济预测表，货币政策声明成为了唯一的文件。声明明确指出，委员会关注其双重目标两方面的风险，并认为失业率上升与通胀率走高的风险已经加剧（The Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate and judges that the risks of higher unemployment and higher inflation have risen）。这种表述反映出，美联储已认识到当前的政策环境面临“滞胀”风险，即经济增长放缓与物价上涨可能并存。

然而，鲍威尔在随后的记者会上释放了更加保守的信号。他指出，尽管风险上升，但经济数据尚未表现出明显恶化迹象。劳动力市场保持稳健，失业率仍然较低；虽然一季度GDP数据疲弱，但消费支出与企业投资仍在扩张；消费者通胀预期走高，但实际通胀数据未见显著抬升。换句话说，目前还没有足够的数据促使美联储迅速行动，未来经济如何演变具有高度不确定性。基于当前的形势判断，鲍威尔强调“政策仍处于良好位置”（well-positioned），不着急调整政策，并表示美联储将保持耐心，继续观望数据变化（wait-and-see）。

我们认为，鲍威尔的表态意味着美联储不会在短期内降息，尤其不会先发制人降息。换句话说，在通胀可能因为关税而具有上行风险之际，美联储托举经济的能力被压缩。这种情况与2019年特朗普第一任期内中美贸易摩擦时期不一样，当年美联储面对放缓的经济和低迷的通胀，能够“轻松”降息三次。而我们认为，现在的环境并不允许美联储采取先发制人的做法，对决策者而言，正确的做法是等待形势更加明朗。

当然，这也会带来一个潜在风险：美联储货币政策可能“落后于曲线”。由于经济数据本身具有滞后性，等到经济增长和劳动力市场明显放缓的迹象在数据中显现，再启动降息可能已错失最佳时机。但在当前背景下，美联储确实也没有更好的选择。面对由关税引发的负面供给冲击，贸然提前宽松可能推高通胀、加剧风险。美联储现在只能优先保证通胀不出现风险，选择一条损失相对较小的政策路径。

对于未来的货币政策路径，我们认为将取决于关税谈判。我们维持此前设定的两种情景预测：第一种情形是，贸易谈判未取得实质性进展，关税在90天暂停期过后仍然居高不下。这将显著压制消费与企业投资，拖累经济走弱甚至陷入衰退。我们预计在此情形下，美联储或将被迫开启“衰退式”降息，年内降息幅度或达100个基点。

第二种情形是，贸易谈判达成有效成果，短期内对美国经济的需求冲击将缓解，但通胀压力可能会维持一段时间。我们预计在此情况下，美联储将推迟降息，首次降息时点可能延后至12月，幅度也将更加温和（请参考报告《高关税或触发“衰退式”降息》）。

由于关税谈判存在高度不确定性，最终将呈现哪种情形仍有待观察。但总体而言，特朗普政策变化多端，美国面临的“滞胀”风险上升，而美联储选择“观望为主、不主动降息”的政策立场，这一宏观环境对资本市场而言并不是友好的环境。

图表：美联储货币政策声明对比（2025年5月vs 2025年3月）

资料来源：美联储，中金公司研究部

注：本文来自中金公司2025年5月8日已经发布的《美联储不会先发制人降息》，报告分析师：肖捷文 S0080523060021，张文朗 S0080520080009