创新药重返泡沫时代

仅隔半年，创新药从谷底重返巅峰。

电影都不敢这么拍，在一阵眩晕感中，有必要看清前行方向，今天做一个半年盘点及展望。据Bloomberg、浦银国际，截至2025年6月6日，创新药PS（市销率）14倍，基本接近过去5年均值。这表明估值修复已经完成，行业进入（BD、临床）事件驱动阶段。

局部泡沫出现，体现于两个方面。一是没有出海预期、内需市场取向的药企，其核心单品可能承载了过多的幻想，无论正规研报还是民间小作文，以往对国内销售峰值的预测，没有哪次不把计算器按爆；二是没有自研能力、假装在BD的药企，把情绪价值拉满，最后却无法兑现，记住一个常识，《不是每家Biotech都会成功》。

泡沫对投资者意味着风险，但对行业而言并非坏事，今天我们的认知需要更深入一层。

当前，创新药溢价具有合理性。相比大部分行业，创新药在海外BD通道顺畅的前提下，不受国内宏观经济影响，甚至支付条件的影响也变小了，不受海外贸易战影响，不受PE估值约束。同时，原始创新能力在增强，细胞疗法、ADC、双抗、三抗/多抗、溶瘤病毒，中国在研管线数量超过美国，排名全球第一。

长期，泡沫化是创新药的常态。早期生物科技不能养活自己，重度依赖外部资本输血，而且创新不能被计划、不能被安排，需要大量试错，只有给予足够的风险补偿、赚钱效应，资本才愿意冒险涌入生物科技。当配置的资本越多，一国的医药创新效率才会越高。

01 

上海痛失创新药主场

香港市场俨然成为创新药、新消费的主场。

据Wind数据，今年前5月，港交所共迎来28家新上市公司，IPO募资额773.6亿港元，同比增长707%。最优秀的创新药企几乎集中于港股，恒生生物科技指数今年以来上涨52.7%，远超恒生科技指数16.7%的涨幅。

香港值得，即使在最艰难的时刻，也从未关闭对未盈利生物科技的大门。

港股宽松高效的IPO、再融资政策和模糊的退市规则，长期饱受诟病，却未料在全新时代机遇中，变成对新业态的包容度。我们在《低欲望时代医药变局》（2023年4月）分析过创新药、新消费的崛起逻辑，安信证券也有过神预言，几乎全部兑现，上世纪90年代日本股市仅有的4个赚钱方法：科技股看美股映射，制造业看产业全球竞争力，消费股看低欲望时代的平替，高股息策略，映射到国内市场分别对应为：科技创新、出海、青年人消费偏好、低波红利。

谁在买港股创新药和新消费？

据兴业证券，按照托管机构拆分来看，南下资金是做多港股新消费和创新药的主力资金。4 月8日-6月9日，创新药板块中，港股通和中资中介净流入288.2亿港元、11.7亿港元，国际中介和香港本地中介减仓226.4亿港元、11.3亿港元；新消费板块中，南下资金和香港本地中介加仓63.7亿港元、4.9亿港元，国际中介和中资中介净流出6.4亿港元、43.9亿港元。全年来看，南下资金分别加仓创新药和新消费板块551.4 亿港元、183.25 亿港元，是最重要的增量资金。

2月中旬以来，南下资金开始稳定持续增持创新药，外资曾在2月底-3月中的港股情绪最“亢奋”阶段与其形成共振，但后续则转为持续流出。2月17日以来，港股通开始加速净流入（截至6月9日累计加仓超520亿港元），支撑创新药板块持续上涨。与之相对的是，2月27日-3月14 日，国际中介净流入超百亿港元，但后续则减仓超300亿元。

创新药是否过热？

据华安证券，创新药交易拥挤度已经触及此前几轮高点，当前仍然处于过热状态。创新药交易拥挤度在上周初达到本轮最高，占市场成交量的接近4.8%、处于2010 年以来近100%分位水平，该水平与近几年的阶段性行情高点时水平基本相当，如2022年3月、2023年10月、2024年5月、2024年8月、2025年4月，仅低于2022年12月。尽管此后有所回落，但截至6月13日，交易拥挤度仍有3.9%、处于97.7%分位水平。

然而，增量资金和大额BD、临床数据催化剂，可能继续推升泡沫。6月17日创新药大跌，港股通创新药ETF（159570）当日获净流入超3.7亿元，截至6月16日近10日累计吸金超22.2亿元。另一只港股通创新药ETF（513780）6月17日份额增加7250万份，最新份额为7.23亿份，近20个交易日份额增加2.87亿份。

以海外为鉴，如何看待泡沫？

如果你读过《十亿美元分子》，就会知道再生元最初是一家不靠谱的公司，1991年以研究最时髦疾病——阿尔茨海默病的故事忽悠资本市场。

制药的创新模式，不是基于对传统秩序的改良，而是在边缘突破，正是Biotech前赴后继进行试错，才推动全球生物科技的进步。

Biotech在拥有自身造血能力之前，将长期依赖外部资金来推动研发，而且没人能够提前知道哪些Biotech最终会成功，所以，资金浪费是普遍现象。再生元1988年创立，长达20年无产品销售，2008年首款药物列洛西普终于获批上市，但商业化并没有成功。福泰制药创始人博格在忽悠日本人投资时，自己的早期管线还是薛定谔的猫。

如果没有几轮生物科技泡沫滋养到足够多的Biotech，安进、吉利德、渤健、再生元、福泰制药、BioNTech、Moderna，没有一家能够成长为Biopharma。据兴业证券医药统计，安进、吉利德、渤健、再生元、福泰制药从成立到首款产品获批上市平均10 年以上，实现稳定盈利甚至需要20 年以上，在此期间需要源源不断的资本活水来维持高额的研发投入。

所以，过于理性，行业将失去活力，市场调节不可能做到刚好合适，需要为创新预留一定的溢价。

02 

下半年大额BD机遇展望

在我们并不遥远的记忆里，2020年及2021年上半年也是国内创新药第一个泡沫期，正是有赖于此，Biotech得以熬过断粮期，催生今日之繁荣大格局。

据医药魔方，2015-2024年首次进入临床的创新药中，中国企业原研药品数量超过美国，排名第一。中国企业自主研发进入临床后期（III期临床-申请上市）的创新药数量与美国相当。

这只是一个伟大的开端，今后还要井喷。6月16日，国家药监局新政，对符合要求的创新药（国家支持的重点创新药、全球同步研发品种、重点儿童药罕见病药）临床试验审评时限从60日压缩至30日。这体现出自上而下对创新药的支持态度，也表明药监局已经解决人手紧张问题，创新药上市速度将加快。

事实上，目前新药研发速度已经超过美国了，据药智网，5月CDE受理1类创新药141个品种，其中IND申请128个品种，NDA申请13个品种。未来创新药供给进一步扩大，国内市场根本承接不住，将愈发依赖对外BD。

据医药魔方，BD最大金主是美国，2015-2024年，中国出海license-out主要受让方为美国，10年间共达成204笔交易，占总交易数量49%，占总交易金额55%；早研管线越来越吃香，2024年临床前项目占到license-out总项目数66%。截至6月8日，2025年国内创新药对外BD交易首付款超过25亿美元，总金额超过500亿美元，总金额达到去年全年水平。

下半年更精彩。

从大单品的角度，浦银国际认为短期具备出海潜力的品种包括信达生物IBI363(PD-1/IL-2α-bias)、IBI343 (CLDN18.2 ADC)和IBI389 (CLDN18.2/CD3)、再鼎医药ZL-1310 (DLL3 ADC)、和黄医药索乐匹尼布(Syk)、亚盛医药APG-2575 (BCL2)、诺诚健华ICP-332 (TYK2/JAK1) 和ICP-448 (TYK2)、荣昌生物泰它西普(BLys/April)、恒瑞医药包括ADC 在内的多款药物，以及中国生物制药TQC3721 (PDE3/4)、TQB2102(HER2双抗ADC)、TQB3616 (CDK2/4/6)、TQA2225（FGF21 融合蛋白）、TQB6411（EGFR/cMet ADC）、TQB2922 (EGFR/cMet双抗)。

MNC IO管线布局

MNC ADC管线布局

从重点领域的角度，二代IO/ADC仍有窗口期。MNC均有不错的一代IO管线布局，但是二代IO布局仍未有显著突破，有趣的是，MNC管线中“未来潜力品种”不知不觉以中国本土创新药（二代IO/ADC）作为重要管线。在二代IO+ADC的新时代，以下3个表格中也许还会诞生超级BD。

表格来源：医药魔方，浙商证券研究所

2025 ASCO显示出临床数据空前的催化作用，本周末ADA大会登场，中国创新药企数据密集披露，包括来凯医药靶向ActRII的三款单克隆抗体LAE102、LAE103和LAE123的临床前数据，ActRIIA的单抗LAE102的首次人体研究数据；歌礼制药口服GLP-1小分子ASC30，减重不减肌ASC47的早期研究数据；信达生物玛氏度肽中国2型糖尿病和/或肥胖患者的III期临床试验数据；华东医药GLP-1/GIP双靶点长效激动剂HDM1005、口服小分子GLP1激动剂HDM1002。

下半年创新药领域重大学术会议包括ESMO（10月17-21日）、WCLC（9月6日至9日）、ASH（12月6-9日）、AAO（10月17-20日）。

该来的总会来，优秀是会重复的，过往BD能力强的企业，未来也会继续强。中国创新药企已经强大到坐看云起，水到渠成，没有必要虚张声势。

预告式BD不可取，这种市值管理方式走火入魔，杀鸡取卵。