AH溢价跌穿五年新低！现在上车A股还是港股？

家人们，今天咱们来聊聊AH溢价这事儿。

2025年将近过半，港股市场正在迎来现象级的狂欢，截至6月27日，恒生指数上涨超21%。AH股价差不断缩小，据Wind统计，截至6月17日，恒生沪港深通AH股溢价指数已跌至近5年来最低值126.91，此前这一指数一度超过160。这意味着什么？未来的A股、港股行情应该如何把握?

图1：AH溢价指数滑落至128.6

来源：Wind,截至：2025.6.27

一、历史上AH溢价的三个阶段

AH溢价说白了就是同一家公司的A股和H股股价差。过去十几年，这溢价率走势分成了三个明显阶段，每个阶段都藏着关键信号，咱们掰开揉碎了聊。

图2：AH股溢价指数经历了3个不同阶段

来源：Wind、开源证券,截至：2025.6.27

2010年到2014年11月，这算是第一阶段。那时AH溢价平均在103左右，啥概念？就是A股比H股稍微贵那么一丢丢，基本算持平。为啥呢？因为两地市场就像隔河相望的两个村子，村民没法自由串门——内地投资者买不了港股，香港投资者买A股也麻烦，资金不互通，各自玩各自的，股价自然没啥大波动。

转折点出现在2014年11月，沪港通开通了，这就像两岸搭起了一座大桥，资金能来回跑了。紧接着第二阶段（2014年12月到2020年），AH溢价平均直接跳到130，A股明显比H股贵了。为啥？一方面，2014年底开始的大牛市让A股坐上火箭，资金疯狂涌入，股价蹭蹭涨；另一方面，互联互通让两地市场关联度大增，内地资金南下买港股，香港资金北上买A股，虽然互通了，但A股热情更高，溢价也就成了常态。

2020年至今是第三阶段，溢价中枢又涨到135附近。这背后是互联网平台反垄断监管升级。2020年《反垄断法》修订，明确打击"二选一""大数据杀熟"，还暂缓了蚂蚁集团上市，这一系列动作让港股里的互联网巨头股价承压，而A股相对受影响小，溢价进一步拉大。

总结下来，三个阶段的变化，核心就看两件事：一是资金能不能互通（沪港通是关键），二是政策风向怎么吹（牛市驱动、监管收紧都直接影响溢价）。

二、AH溢价产生的4个原因

从DDM三要素来看，A/H股共享类似的分子端（主要区别在于港股具有更多中国互联网平台龙头），而主要的不同则集中于影响估值的分母端的两大要素：流动性和股权风险溢价。

先看第一个逻辑，主场客场大不同。A股是在岸市场，就像在自家主场作战，咱们的经济、财政和货币政策能密切配合。当货币政策宽松，市场风险偏好提升时，A股直接能感受到这波利好，股价驱动力更强劲，很少出现盈利和估值一起下跌的情况。而港股是离岸市场，好比在客场，盈利主要看大陆，可流动性却受美国等发达市场影响，风险偏好还得兼顾大陆和海外。当地政策对股市影响小，一旦出现盈利和估值双杀，很难通过政策来救市，投资者信心自然就低，估值也就跟着偏低了。

图3：中、美等强在岸市场的估值相较港股离岸市场的估值有明显溢价

来源：Wind、开源证券,截至：2025.6.27

再看分母端流动性的锚。A股流动性盯着国内的无风险利率和货币供应量。从价格方面，10年期国债、银行间的回购和NCD价格是关键；从数量方面，A股估值对中国货币供应很敏感，Wind全A估值和M1增速明显正相关。港股就不一样了，它的流动性锚是10年期美债实际收益率。2003年以来，恒生指数估值和美国这一数据基本反向变动，说明港股流动性主要看海外，尤其是美国的情况。

接着是流动性溢价和折价的问题。A股成交比港股活跃多了，这就带来了流动性溢价。为啥呢？因为A股散户和游资多，他们喜欢短线交易，羊群效应明显。而港股全球性机构投资者占比高，他们注重价值投资，持股时间长，换手率低。而且投资者结构不同，A股小盘股、题材股流动性更好，港股小盘股流动性就很差，所以港股估值，尤其是小盘股估值，相对A股就有折价。

图4：A股和港股小市值股票的换手率均值有显著的差异

来源：Wind、开源证券,截至：2025.6.27

最后是打新"看涨期权"溢价。A股打新策略收益稳定又显著，现在新股申购需要二级市场的股票市值来配售，所以持有A股就相当于拥有了一个"看涨期权"，股价里一定程度包含了这种潜在收益。

三、从AH溢价看当前港股修复空间

港股的估值相对A股有显著的修复，但港股相对A股也并未处在一个相对高估的环境。

港股大涨，这轮AH溢价率向下修复的核心驱动力是“AI+概念”和“互联网反垄断松绑”这两大利好双击的结果。港股里腾讯、阿里、美团这些互联网巨头，还有小米、理想、小鹏这些硬科技公司扎堆，而A股更多是偏传统行业的巨头。在本轮“AI+”逻辑演绎下港股本身的弹性更强，且互联网平台反垄断监管取得阶段性成果（尤其是民营企业家座谈会透露出的支持）进一步解锁了港股估值端的压制，因此港股的估值修复力度在进入2025年后进一步加速。

AH溢价率不会成为港股的天花板，随着"AI+"会持续赋能互联网和科技巨头，故事还能继续讲，业绩还能接着涨；另一方面，反垄断监管已经明朗化，政策风险降低，市场对港股的信心会越来越足。AH溢价率有望回到2016-2019年的相对低位，也就是说港股相比A股还有不小的补涨空间。

我们应该怎么配置？

基于现在港股的投资性价比，给大家推荐一个“杠铃策略”，简单说就是两手抓：

一手抓科技消费龙头：“AI+”最受益的互联网平台，比如腾讯、阿里，还有汽车里的新势力理想、小鹏，半导体公司等，这些都是未来的增长核心。另外，消费修复也是一条重要主线，文化娱乐、旅游这些受疫情影响后恢复的行业，还有估值处于低位的医药股，都值得关注。

一手抓高股息品种：因为AH溢价的存在，港股的高股息股票比A股更划算，比如公用事业、银行、通信运营商，它们的股息率更高，对于想稳赚收益的投资者来说，会是稳稳的幸福。

港股现在处于“估值修复+业绩增长”的双击阶段，科技消费抓成长，高股息品种保收益，这样的配置既兼顾了进攻性又有防守性。

天道酬勤终有时，道阻且长戒骄躁。

2025年，灵蛇献瑞!