中邮保险李学军论道人身险新周期：摒弃商业模式幻觉，做到可持续、可衡量、活下去

编者按：

7月4日，慧保天下主办的题为“重构经营逻辑，重塑寿险增长”的2025人身险年中策略闭门研讨会在位于成都的、中国太平旗下高端养老社区芙蓉人家举行，作为慧保天下旗下品牌活动之一，此次闭门研讨会一如既往邀请到了大量业界重量级嘉宾参与，覆盖34家人身险公司，还有来自集团公司、再保险公司，以及高校、券商、咨询公司、健康医疗相关公司等领域的嘉宾，其中包括逾20位险企董事长、总经理等。

其中，中邮保险总经理李学军发表了题为《新周期下寿险经营的思考与探索》的主题演讲。针对当前行业发展所面临的种种困境，李学军旗帜鲜明地提出，当前困境非短暂“风暴”，而是行业进入深刻结构性调整的“新周期”。他回溯国际百年寿险发展史，剖析中国四十年高速增长中累积的挑战，直言，在环境友好的阶段，人们容易产生并强化“商业模式幻觉”，必须认识到，当前行业正经历前所未有的环境变化，“旧模式”基础渐行渐远，过去的经验已经不再适用，只是经营惯性仍在延续，导致行业普遍存在鸵鸟心态、复杂问题简单化以及“知行不一”的问题。

面对全新周期，其也结合实践经验，给出应对的基本逻辑框架：短期靠逆周期政策筑底，根本靠改革，做到可持续、可衡量、活下去。

下文即根据李学军演讲全文：

各位领导，各位嘉宾，大家上午好，非常高兴有机会与大家交流！

有观点认为当前行业正经历一场“风暴”，但“飘风不终朝，暴雨不终日”，没有哪一场风暴可以持续一整夜，疾风暴雨很快就会过去，而眼下行业所经历的周期性变化却是在不断更新、进化的，行业即将迎来新的新周期的考验。

“难”是各行各业共同的状态，只是人身险业的“难”独具个性。不得不承认，2022年之后，无论是社会经济还是人身险业本身，都发生了深刻变化，现在静下心回顾走过的路，审视未来要面对的路，很有意义。

老子云:“夫物芸芸,各复归其根。归根曰静,是谓复命。复命曰常，知常曰明，不知常，妄作，凶。”尊重事物本来的规律，回归根源才是静，能静才回归本性，即为“复命”，“复命”就是常态，对于我们保险从业者，应该知道常态是什么，正常的逻辑是什么。知晓常态，搞清规律之后，人才会变得通透，在面对困难时才不会那么困扰。反之，不知常态而妄作，结果就是凶险。

接下来，我将从三个方面进行分享，分别是“新周期下的新挑战”“新周期下的新思考”以及“探索与实践”。

01 新周期下的新挑战：“旧模式”基础渐行渐远，须警惕商业模式幻觉

从近100年来的国际人身险发展经验来看，可以得出三条结论：

一、穿越周期是人身险行业的“内在要求”。只要做寿险行业，就必须要有穿越周期的考虑，具备长期经营的思维，如果不知“常”而“妄作”，将来迟早要付出代价——代价不一定在我们这代人身上体现——这正是寿险行业的魅力所在。

二、挑战与冲击是必然的。在如此长的经营周期里，保险业遭遇各种类型（灰犀牛也好，黑天鹅也好）冲击和周期性挑战是必然的、正常的，不过，由于时间足够长，之前的教训也往往更容易被人遗忘，历史也因此常常惊人相似。

三、中国保险业经历的冲击更密集、更剧烈。从本世纪初算起，中国现代人身险业其实只有40年历史，国内市场几乎就是用这40年时间，表象上似乎走完其他市场300年的路，这在全球是前所未有的。市场快速发展、变化乃至动荡，遇到的各种事件、政策都较全球平均水平更为密集，受到的各种冲击、出现的各种波动自然也更大。

纵观美国国债收益率百年走势（如上图所示），美国人身险市场以几个关键事件为节点，经历了几个大的发展周期，且特点非常显著。每次关键事件，都触发了整个人身险行业深层次的变革。

20世纪初的阿姆斯特朗调查法案，使得整个美国市场发生了巨大变化，国债收益率迎来一波上升小高峰。二战后，美国经济快速发展，国债收益率作为国民经济晴雨表的重要组成，也随之上升。在此背景下，美国保险业快速发展，也做了很多激进投资，包括高利率传统险、资产驱动负债等。

1970 年代末至 1980 年代初，美国面临严重的滞胀，特别是在1976年-1980年的短短5年间，利率从13.92%的高点快速下行，美国付出了以传统险为主的近300家寿险公司破产的代价。

1990年之后，随着市场利率的快速下行，美国市场开始发展浮动收益型产品，高通胀侵蚀纯保障型产品保险金的实际购买力，万能型及变额型产品兴起。

日本经济泡沫破裂后，受长期利率持续下行影响，人身险行业也经历了长达20年的深度调整。

回到中国市场，众所周知，2008年为应对外部冲击，中国实施了总规模高达4万亿的逆周期宏观刺激政策，经济快速发展。这期间，保险公司作为重要机构投资者，大力发展以中短存续期产品为代表的寿险产品，采取资产驱动负债的激进发展方式，个险渠道、银保渠道高速增长，险资大举参与非标市场和对上市公司的举牌，掀起了一波波高潮……

历史结合现状，能得到什么结论？

阶段性友好的外部环境，让我们从不同维度对该时间段内的人身险商业模式产生幻觉，认为它是可行且优秀的。

例如，2010-2020年这十年，良好的风险利率水平、投资收益率水平、经济增速等共同构成了一个相对友好的环境，利率相对平稳，750曲线熨平即期利率下行、旧准则利润存在调整空间、利差足够弥补死差费差；资本压力被漠视，偿二代一期，资本要求相对宽松，保险业对业外资本吸引力大，叠加居民收入的宏观持续增长，均给予行业正向反馈，负债快速增长，资产收益相对稳定，险资成为非标市场的重要参与者，6%-10%的收益率比比皆是，资本市场也非常稳定，基金能够保证5%的年化收益。

2021年之后，中国经济社会发展出现了始料未及的巨大变化，进入新阶段，经济增速也出现了新变化，尤其疫情后，经济复苏整体大幅不及预期，人身险业在没有足够的心理和行动准备的情况下，被动快速进入了新状态：销售人员大量减少，保费低速增长，资产价格剧烈向下波动，投资收益率快速下降——在我个人看来，2024年的短暂上升也是一种“幻觉”，更多是源于公允价值计量部分资产价格上升——此外，行业还面临偿付能力的持续承压。此处，要特别感谢监管部门的高瞻远瞩，主动做为，出台了一些列逆周期管理的政策，有效降低了系统性风险发生的可能性，也让“基本面良好”的公司有了喘息和改革调整的空间，如果没有这些政策，现在的行业偿付能力充足率水平会显著下滑，全行业会进入资产、负债、资本及利润的负反馈循环。

问题也是具有周期性的，无论是10年、15年，还是20年，问题总会过去，但当下最紧要的是，周期可以过去，不一定每一个公司都能够挺过去。今天很难，后天很美好，但首先得活过明天。

当前行业所面临的问题，集中在四个方面：

一、资产端：长期收益率大幅下行，使得资产配置难度加大。资负久期缺口暴露的问题早已有之，但是在2022年之前鲜有关注——早年间资本市场各方面比较友好，大家并没有感受压力，更多的关注短期表现，进而让缺口风险持续放大。

二、负债端：存量负债积累快，刚性成本压降难度大且下降滞后，利润出现负反馈，新业务价值、内含价值等价值面临重估风险。体现在报表上，就是净资产和利润的波动不一致，利润在增长，但是净资产在下降，行业外对此往往会感到疑惑。

三、资本端：多方压力叠加。若国债750曲线持续下行至当前即期国债收益率水平，预计未来3年全行业被750曲线“吃掉”的实际资本将数以千亿计，再叠加增资困难，发债政策不稳定，不明朗，资本压力将前所未有。

四、偿付能力：险企偿付能力快速下降期，偿付能力相关的监管规则调整相对滞后。现有很多监管规则是在行业上行期，甚至过热环境下制定的，顺周期效应明显，不太适用于行业下行期，可能会导致个别险企在没有实质性风险的情况下“突然失血”。硅谷银行，本身是健康的，只是短期资产投资了长期无风险债，最后由于资产价格骤降和流动性风险冲击，突然失血。行业企盼监管政策能支持行业避免此类失血事件发生，平稳度过当下周期。

当前，国内人身险发展的“旧模式”基础渐行渐远，但是其经营惯性仍在持续，仍然怀有一种“鸵鸟心态”，希望这是短期“风暴”，希望能像以前那样能把短期投资收益线性外推到整个负债久期；经营惯性持续下，对于保费、资产、投资、利润等要素的规模执念也使得原本非常复杂的寿险经营被简单化了；“知行不一”的情况也普遍存在，长期主义的经营理念及资产负债管理逻辑主要体现在“报告”里，并没有在公司实际经营中得到有效应用。

经济金融周期与全球不同步、经济增速加快下行、长期因素加速显现、存量风险化解防范、复杂国际政治形势……多重因素叠加之下，能够对行业和社会产生多大、多持久的影响和冲击，每个人的看法都不尽相同，但如此多的因素在短时间内冲击经济社会秩序，其背后的复杂性超过了很多人的理解和认知，确实是“百年未有之大变局”，过往的经验未必适用。

02 新周期下的新思考：短期靠政策，根本靠改革

应对新周期，短期内应该依靠逆周期政策筑底，再开启行业改革新阶段。

要感谢监管政策支持，近年来，监管审时度势，给予了一系列的逆周期政策支持，比如“报行合一”，引导制定定价利率机制，管控存量业务成本，优化会计计量规则、调整偿付能力因子等等。下一步，希望偿付能力折现曲线与新会计准则下的曲线在逻辑上能够保持基本一致，这样可以减轻行业管理多套报表、多套规则的难度。

从根本上来讲，应对新周期需要进行改革。当然，改革的前提是尊重行业规律、敬畏市场周期。

改革可以从三方面着手：

第一是“可持续”，即经济匹配是核心，保险公司应该增强对宏观经济不同情景的韧性。经济的基本面是价值锚定逻辑，保险作为长期负债业务，其在长周期内如何定价，需与宏观经济韧性和波动逻辑契合。

第二是“可衡量”，即会计匹配是标尺，资负两端会计计量应该协同，形成稳定的利润和净资产。要有长期评价KPI，也要关注短期利润表现,以短期表现对长期评价进行校准。

第三是“活下去”，即资本约束为底线，确保在可预见的压力情境下经营不中断。当前很多保险公司都面临资本压力较大，存量业务负债成本较高的问题，因此必须要去保偿付能力，让负债规模、结构与资产配置等逻辑符合资本约束，这应该是当下的硬纪律，确保在可预见情景下经营不中断。

当前环境下的改革，行业已经形成一些基本共识：

从“追求速度规模”到“聚焦价值效益”，建立可持续的发展战略和商业模式成为行业共识。保险公司需要重新检视增长模式与路径，找准高质量发展的方向和定位，保持对外部市场的应对弹性，充分发挥比较优势和独特优势，形成核心竞争力，实现差异化、特色化发展。

从“以产品为中心”到“以客户为中心”，顺应低利率趋势，发挥保险风险转移的独特功能。同时深化营销体系改革，进一步释放居民养老、健康及跨期财富保障需求。同时深化营销体系改革，进一步释居民养老、健康及跨期财富保障需求。

从“固定收益”主导到大力发展“浮动收益”产品，分红险的“保证+浮动”机制，可以实现多目标的相对平衡。其收益共享机制可以抵御通胀，收益平滑机制可以熨平收益波动，保证收益可以稳定收益下限。对于当下行业产品从固定收益产品向浮动收益产品的切换，我非常赞同，无论利率高低，用固定的利率定价跨周期的长期负债都是不恰当，或者说是先天性的“定价缺陷”，我前面讲过，这方面是有全球教训的。

从“博弈资本”到“耐心资本”，人身险资金与生俱来是长期资本、耐心资本，天然适合长钱长投。显著区别于其他金融主体，能更好服务实体经济，服务国家重大战略。

从“旧准则”到“新准则”，保险公司可以以新会计准则实施为契机，优化资产负债匹配管理。新准则透明干净，能够更加清晰揭示商业模式及经营成果，使得保险公司收入、利润等信息更为可比，利润来源更加清晰，更能如实反应经济业务的实质，当然，新准则对寿险公司的资负匹配管理提出了更高的要求。同时，我们也需要特别明确，实施新准则不是逆周期经营策略，对管理层来说，新准则下的经营压力和挑战更大。

03 探索与实践：放弃规模执念，经营质效显著提升

近年来，中邮保险也面临着行业共同挑战的冲击，顺应新周期的判断，我们采取了一系列的组合管理动作，尤其在负债结构调整、资产结构优化、执行新会计准则等多因素叠加下，公司财务报表一度波动很大，也受到了行业的关注。我们的基本思路是放弃对于保费规模的执念，在确保现金流动前提下调整产品结构，负债成本显著下降，保单盈余显著增长，实际资本在没有增资的情况下，依靠业务转型以及资负更加匹配，实现快速提升，新业务价值稳步增长，偿付能力持续改善。

以价值为核心，动态调整业务策略。一是增价值，2021年以来，重点发展增额终身寿提高保单未来盈余，增强内生资本能力。受这些举措影响，公司新单负债成本率显著下降，保单未来盈余成倍增长，新业务价值也稳步提升。二是增价值+降成本，2023年以来，以监管定价调整为契机，持续降低增额终身寿业务成本。三是增价值+降成本+强韧性+控久期，2024年以来，加快分红险发展，增加财务指标稳健性；适度增加中期期交产品，管控资负缺口进一步扩大。

以负债为锚，优化大类资产配置。一是优结构+加久期，2022年以来，以负债特征为牵引，发展增额终身寿险同时，加大债券类长久期资产配置。二是优结构+重分类，2023年以来，以新会计准则为契机，抓住利率窗口，重构资产分类，将旧准则AFS资产转化FVOCI资产，降低资本市场波动对利润影响。三是优结构+分策略+稳收益，2024年以来，利率持续下降，配合加快分红险发展，推进分帐户管理，建立配置盘+交易盘的“哑铃型”策略。受此策略影响，公司FVOC资产占比、收息资产收益贡献、债权类资产占比、资产久期都显著提高。

资负联动方面，双管齐下，提升偿付能力。实际资本上升，应对750曲线持续下行，发展高价值业务，增厚保单未来盈余，奠定实际资本坚实基础；最低资本下降，匹配负债转型，增加长债配置，利率风险对冲率保持50%，分红险损失吸收效应逐步显现。

实施新会计准则，主动管控利润及净资产波动。这样一来，利润来源更加均衡，边际释放贡献利润超过60%，费差、死差等贡献利润比例超过20%。

挑战仍在继续，750曲线持续下行，顺周期效应依然显著，发债政策受限，资产收益率下行，策略就是以新会计准则为基础，强化资负管理，动态优化，推进资负实质性再匹配、再调整……负债端，强韧性、促均衡、重功能、增弹性，兼顾结构优化、价值提升、成本压降，适度缩短负债久期，促进业务均衡发展，提升业务韧性。资产端，强匹配、稳久期、重平衡、促稳健，配置盘保持稳定的资产久期和利率风险对冲水平；交易盘积极争取超额收益；挖掘压舱石资产，提高收益稳定性。

“多言数穷，不如守中”，公司发展需要守住自己的核心逻辑，信息很多，观点很多，关键在于不能失去自我，要清晰知道自己是谁，在哪里，要到哪里去，怎么去。关键在于自己的经营逻辑和经营行为要自洽。时间有限，交流至此，有不足之处，请大家包涵。