中信证券：内地低利率环境下的H股重估

2025年以来，AH溢价指数持续走低，反映内地政策转向和低利率环境下南向资金对H股的重新定价。自2024年“9.24”行情起，南向资金大幅流入港股，成交占比显著提升，显示港股低估绩优龙头对内地资金吸引力增强。AH股H指数中目前南向与中资持仓占比达50%，险资大量买入银行板块是AH溢价指数下行主因。险资配置银行H股动力充足，且银行板块A/H溢价仍有下行空间，预计会持续压低指数。同时，优质A股赴港上市扩大了溢价指数下行空间，提升港股流动性，缓解H股因流动性不足带来的折价，推动两地估值差距收窄。总体来看，内地政策调整、南向资金结构变化以及优质资产的持续上市，共同驱动AH溢价指数持续下行，反映出港股市场流动性改善和价值重估的趋势。在此背景下，我们建议关注产业趋势显著，业绩能见度高，市场有催化的港股稀缺资产以及存在H股折价的板块，包含1）AI软件；2）创新药；3）非银金融；4）银行。

本轮A/H溢价收窄是内地低利率时代南向资金对H股的重新定价。

自2024年“9.24”行情启动以来，AH溢价指数中枢持续下移，多次触及2019年以来均值以下一倍标准差的低位水平。这一走势背后，主要缘于南向资金的大幅涌入。随着南向资金创纪录地流入港股，市场流动性显著改善，南向资金的成交占比也出现阶段性跃升。资金南下的积极抢筹不仅反映了港股市场情绪的显著转变，更重要的是，在内地持续的低利率环境下，港股中低估的绩优龙头企业展现出强烈吸引力，促使资金对H股进行重新定价，推动AH溢价指数走低。

南向险资对港股红利的偏好推动本轮A/H溢价缩窄，趋势或将持续。

在本轮A/H溢价收窄行情中，南向资金大幅流入AH股H指数，截至2025年7月4日，南向与中资在该指数中的持仓占比已接近50%。资金主要集中流入红利板块，尤其是银行板块，险资是主要的流入力量。按照截至2025年6月30日的自由流通市值计算的AH溢价指数行业权重，银行板块占比超过35%，显示南向险资对H股银行板块的偏好是推动AH溢价指数下行的核心动力。一方面，险资投资H股银行无需缴纳红利税，红利板块的A/H溢价有望进一步收敛；另一方面，从历史A/H溢价分位来看，红利板块的溢价仍存在下行空间。随着港股市场流动性和市场情绪的改善，预计AH溢价指数的下行趋势将持续。

优质资产A to H，继续打开AH溢价指数下行空间。

今年3月份，AH溢价指数出现跳空下行，主要因2024年下半年新增上市且H股折价较低的美的集团和顺丰控股被纳入指数，从成分股层面推动指数下行。这揭示了AH溢价指数下行的第二层逻辑——优质A股资产赴港上市。在政策支持、出海需求增加、融资环境改善及市场流动性回暖的推动下，2025年初至7月9日，已有10起A to H上市案例。其中，宁德时代和恒瑞医药的H股价格已高于对应A股，未来纳入指数将进一步压低AH溢价指数。此外，目前仍有约40家A股企业的H股上市申请处于聆讯阶段，这些优质资产有望在后续持续为AH溢价指数打开下行空间。

港股资产具备稀缺性，A股赴港补全产业链。

受历史与制度因素影响，港股市场当前呈现出大金融板块与科技消费板块两头重的格局。同时，港股拥有A股市场没有的海外资产，以及因制度优势选择赴港上市的优质中国资产，这些均为内地资金眼中的稀缺标的。在港股流动性提升和内地“资产荒”背景下，预计将持续吸引资金南下配置。此外，随着A股企业加速赴港上市，港股市场结构将进一步完善，市场流动性也将得到显著增强。这不仅有助于修复因流动性不足带来的估值折价，也将推动两地市场估值差异的收敛，降低AH溢价指数的中枢水平。

风险因素：中美科技, 贸易, 金融领域摩擦加剧；我国政策推进与经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌, 中东地区冲突进一步升级。

投资建议：在此背景下，我们推荐产业趋势显著，业绩能见度高，市场有催化的港股稀缺资产以及存在H股折价的板块，例如1）潜在新模型发布或催化的AI软件；2）流动性催化，内外部政策环境逆转和基本面改善的创新药；3）强β属性的非银板块，包括受益市场流动性攀升的港交所，以及政策改革下资产负债管理进步，伴随基本面改善，同时H股大幅折价的保险行业；以及4）同样存在折价且资金配置逻辑改变的银行。 

注：本文来自中信证券2025年7月17日发布的《A股和港股对比系列之一—内地低利率环境下的H股重估》，报告分析师：徐广鸿、王一涵