Q2基金持仓深度分析：重塑定价权之路

二季度依然有过半的主动基金跑赢了其业绩基准，但其负债端反而更加面临“回本赎回”的压力。主动基金尚未整体步入“资产-负债”的正向循环当中，当下板块的超额回报可能依然是主动基金资产端共识与其他增量资金(ETF、个人、险资等)交织的结果。我们认为，“业绩-增量资金”的良性循环是未来主动基金重获定价权之路的重要观测路标。

摘要

■ 二季度主动基金表现良好，但尚未步入“资产-负债”的正向循环

2025Q2主动偏股基金股票仓位继续回升至85.76%(A股71.30%，港股14.45%)，边际上延续了“减A增港”的组合。结合南下来看，二季度公募基金持仓占南下比例变化不大(2025Q2为15.19%)，但“被动化”的趋势依然延续。业绩方面，二季度主动基金的业绩中位数大约为1.8%且大多数基金均取得正收益，相应地，跑赢业绩基准的比例虽然相较于2025Q1有所回落但依然过半。

因子暴露方面，二季度表现较好的主动偏股基金在高估值、低股息、中小市值、高毛利率、低ROE等因子上暴露较大，同时兼具盈利波动较大、高资本开支等特点，这在一定程度上延续了一季度绩优基金的特征，因此，二季度主动偏股基金的业绩继续呈现了“强者恒强”的格局。

负债端方面，2025Q2权益类基金(主动+被动)整体再度获得资金净流入，但主动与被动的分化在加大：1）主动基金的净流出规模从2025Q1的662.43亿元回升至2025Q2的901.02亿元；2）被动基金的净流入规模则从2025Q1的572.32亿元再度回升至2025Q2的2045.16亿元。值得一提的是，主动基金由于其过去两个季度良好的业绩表现带来了基金持有人的8季度滚动平均持有回报接近转正，但负债端的“回本赎回”现象反而有所强化，绩优基金被资金追捧的力度相较于一季度也有所回落。整体而言，主动基金尚未整体步入“资产-负债”的正向循环(好的业绩吸引增量资金强化业绩趋势)当中。

■ 主动偏股基金：资产端共识与负债端“缩圈”的对抗

2025Q2主动偏股基金持仓集中度继续回落，阶段继续提高了对于成长性(3年复合/当前净利润增速)的诉求。从风格上看，主动基金主要加仓中盘/小盘成长、小盘价值。行业上，主动基金主要加仓通信、金融、军工、传媒等板块，减仓食品饮料、汽车、机械、家电等板块。

值得关注的是，主动基金对于通信迅速从低配转为超配，而对食品饮料的超配比例快速降至2017年以来的低点。此外，新易盛、招商银行在二季度成为主动基金的前10大重仓A股。分重仓不同板块的基金来看，当下板块的超额回报可能是主动偏股基金内部资产端的共识与增量资金(个人、险资等)交织的结果。

值得关注的是，随着负债端的不断“缩圈”，资产端的切换较快且反复明显，主动偏股基金持仓的资产可能存在反转特征：主动偏股基金持仓较高的行业可能在未来表现不佳。

结合最新的因子表现看，当下主动偏股基金持仓比例较低但持仓的基金阿尔法较高的板块，可能相对占优，这主要集中在金融(银行、券商、保险)、建筑(施工与设计)、一般零售、计算机设备、运输设备、航运港口、化纤、煤化工、贸易、包装印刷等领域。

此外，二季度新高基金的规模占比有所回落，持仓方面，新高基金相对配置了更多的通信、金融、医药等细分领域，并低配了白酒、锂电等板块；“分析与展望”方面，二季度新高基金对于中小风格、并购、医药、资源、AI等领域关注较高。

■ “固收+”基金：与主动偏股基金共同增配金融、通信、军工等板块

2025Q2“固收+”基金规模继续回升，仓位降至2020Q3以来低位。负债端方面，“固收+”基金的新发规模、净申购规模均回落。配置方面，“固收+”基金主要加仓金融、TMT、军工、医药等板块，减仓食品饮料、房地产、有色、汽车等板块，其与主动股基存在相似之处：共同增配金融、通信、军工等方向，减配食品饮料、汽车、家电等板块。

■ 2025年7月以来，个人投资者再度成为主要增量资金

7月以来个人投资者再度成为市场的主要增量资金,相应地，主动偏股基金仓位继续上升、北上有所回流。各类参与者一度形成明显的合力，而近期北上与机构ETF再度净流出，其与个人投资者的分化开始加剧。行业上看，上述各类参与者主要共同净买入TMT板块，这进一步推升了二季度主动偏股基金内部定价较为极致的板块。

但从负债端来看，7月以来新发权益基金规模回落且仍以被动基金为主，即主动基金资产端共识与增量资金共同推动的超额回报可能暂时依然未能带来负债端的持续增量资金，反而可能依然受制于存量持有者的行为，如回本赎回等。

这意味着结合主动基金持仓的“反转特征”(持仓比例较高的往往在未来可能表现相对较差)与增量资金(个人、险资等)偏好，在当下依然是可以用于比较不同板块交易结构的线索。未来主动基金重获定价权的重要观测指标，我们认为依然是在主动基金取得良好业绩的前提下，负债端能够逐步回流以增强资产端表现从而形成良性循环。

风险提示：

测算误差。

1、二季度主动基金表现良好，但尚未步入“资产-负债”的正向循环

1.1 2025Q2主动偏股基金仓位回升，边际上延续了“减A增港”的组合

仓位上，2025Q2主动偏股基金仓位继续回升，其中，主动偏股基金的A股仓位延续，而港股仓位仍在上升且续创历史新高，具体而言：主动偏股基金的整体股票仓位从2025Q1的85.22%继续回升至2025Q2的85.76%，A股仓位则从2025Q1的71.82%延续回落至2025Q2的71.30%，相应地，港股仓位则从2025Q1的13.41%上升至2025Q2的14.45%，当前依然处于历史高点。

结合南下来看，2025Q2南下资金单季度净买入2728.63亿元，较一季度明显回落，而权益基金持有港股市值占南下的比例变化变化不大(2025Q2的15.19%vs2025Q1的15.16%)，但结构上“被动化”的趋势依然在延续，其中，被动偏股基金持有港股市值占南下比重从2025Q1的4%上升至2025Q2的4.62%，相应地，主动偏股基金持有港股市值占南下比重则从2025Q1的11.15%回落至2025Q2的10.58%。整体而言，本轮南下资金的主要力量可能仍来自于公募之外（险资、个人等）。

1.2 2025Q2过半主动基金跑赢基准，业绩继续呈现“强者恒强”特征

二季度主动偏股基金单季度收益率的中位数大约为1.8%，其中有超过50%的主动基金跑赢了其业绩基准，该比例相较于一季度的72%有所回落。更进一步，我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组(P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组)发现：二季度业绩排名前70%的主动偏股基金均录得不同程度的正回报。

对于不同业绩分组的基金，我们拆分其持仓的因子暴露来看，二季度表现较好的主动偏股基金(P10组)在高估值、低股息、中小市值、高毛利率、低ROE等因子上暴露较大，同时兼具盈利波动较大、高资本开支等特点，这在一定程度上延续了一季度绩优基金的特征，因此，我们看到二季度主动偏股基金的业绩继续呈现了“强者恒强”的格局。

1.3 2025Q2被动替代主动趋势延续，主动再度遭遇“回本赎回”

2025Q2权益类基金(主动+被动)整体再度获得资金资金净流入，结束了过去两个季度被持续净赎回的情况，但主动基金与被动基金的分化继续加大，主动偏股基金净赎回规模环比上升，而被动基金的负债端增量规模同样扩大，具体而言：

1）对于主动偏股基金，2025Q2新成立基金规模回升至368.43亿元，为2023Q3以来的高点，但存量部分的净申购规模环比上升。整体而言，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）遭遇的净流出规模从2025Q1的662.43亿元回升至2025Q2的901.02亿元。值得一提的是，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）已经连续9个季度遭遇资金净流出。

2）对于被动偏股基金，2025Q2其新成立规模小幅上升，整体维持在930亿以上，相应地，存量部分重新被净申购。整体来看，其负债端增量资金从2025Q1的572.32亿元再度回升至2025Q2的2045.16亿元。与主动相对应的是，被动偏股基金的负债端（新发+净申购）已经连续9个季度获得大量增量资金。

更进一步地，从不同业绩分组来看，主动基金内部分化依然明显：平均而言，2025Q2仅业绩排名前10%的基金才能够获得负债端的增量资金，且增量比例相较于一季度有所回落。另一方面，从负债端的8期滚动持有收益率来看，当前主动基金持有人过去8个季度的平均持有回报即将转正，而这从历史经验来看往往是赎回概率较大的区间（回本赎回）。

综合来看，被动基金对于主动基金的替代依然在延续，而主动基金由于其过去两个季度良好的业绩表现带来持有人陆续回本、反而阶段加大了赎回的压力，主动基金尚未整体步入“资产-负债”的正向循环(好的业绩吸引增量资金强化业绩趋势)当中。

2、2025Q2主动偏股基金：资产端共识与负债端“缩圈”的对抗

2.1 2025Q2主动偏股基金的持仓集中度继续回落

2025Q2主动偏股基金的持仓集中度继续回落，具体来看，无论是主动偏股基金的持仓的CR50、CR100，还是持仓的基尼系数均继续回落，叠加负债端的继续“缩圈”，主动偏股基金对于前50大/100大重仓股的持仓规模占自由流通市值的比例也均延续回落。

2.2 认知周期视角：主动偏股基金阶段继续重视成长性(净利润增速)

从认知周期视角看，主动偏股基金对于过去3年净利润增速、当期净利润增速的重视程度继续回升，同时，降低了对于营收规模、过去3年ROE、ROE稳定性的诉求。这意味着边际而言，主动偏股基金阶段依然更加重视成长性(3年复合/当前净利润增速)。

2.3 2025Q2的配置方向：通信、金融、军工、传媒等板块

从风格上看，2025Q2主动偏股基金主要加仓中盘/小盘成长、小盘价值，减配大盘成长、大盘/中盘价值板块。

对于行业而言，结合超配比例的变动、相对/绝对配置变动来看，2025Q2主动偏股基金主要选择加仓通信、金融、军工、传媒等板块，主要减仓食品饮料、汽车、机械、家电等板块。值得关注的是，主动偏股基金对于电子板块的配置比例与超配比例续创历史新高，同时对于通信板块迅速从低配转为超配，相应地，食品饮料板块的超配比例快速降至2017年以来的低点。此外，新易盛、招商银行在二季度成为主动偏股基金的前10大重仓A股。

2.4 二季度板块超额回报的来源：主动基金资产端共识与增量资金的交织

更进一步的，我们刻画2025Q2重仓各类板块的基金业绩、调仓行为以及负债端情况发现：

（1）2025Q2，选择重仓医药、通信、金融、传媒等板块的基金业绩表现靠前，且选择重仓上述板块的基金比例明显上升，但上述基金的负债端均遭遇了不同程度的净赎回，即主动偏股基金资产端的共识是重仓上述板块基金业绩表现突出的重要缘由。

（2）2025Q2选择新增重仓汽车、家电、食品饮料、计算机、计息等板块的基金业绩表现靠后，且有大量的基金选择不再重仓上述板块，相应地，除重仓机械、计算机板块的基金外，上述其他基金还遭遇了负债端的净赎回。

这意味着在主动偏股基金的回本赎回压力再度加大的二季度，主动偏股基金内部资产端的共识可能依然是获得超额回报的重要来源。

但在主动基金之外，依然具有增量资金特征的参与者也是影响超额回报的重要来源：

一方面，穿透来看，ETF在二季度净买入大多数行业，且主要集中在电子、银行、军工、食品饮料、计算机等行业，即ETF与主动基金在电子、银行、军工等板块形成共振，但又在食品饮料、计算机等板块互为对手盘；

另一方面，虽然二季度个人投资者活跃度有所回落，但在轻工、医药、化工等领域以两融与龙虎榜(游资)为代表的投资者依然存在共识，即个人投资者与主动偏股基金可能在医药板块共识度较高，而轻工与化工等领域可能个人投资者是主要参与者之一。

综合来看，从交易结构层面理解，当下板块的超额回报可能是主动偏股基金内部资产端的共识与增量资金(个人、险资等)交织的结果。

2.5 从主动基金持仓的“反转特征”刻画细分领域的位置

回到主动偏股基金自身的资产端来看，当前依然有大量的资金淤积在赛道当中。实际上，自2022年以来，随着负债端的不断“缩圈”，资产端的切换较快且反复明显，这带来两点影响：

一是即使经历较长时间的消化，当下主动偏股基金中的赛道基金占比既然较高，这意味着未来的切换之旅可能依然是漫长的；

二是主动偏股基金持仓的资产可能存在反转特征：主动偏股基金持仓较高的行业可能在未来表现不佳，特别是考虑到当下主动基金资产端的共识往往是获得超额的来源之一。结合最新的情况看，当下主动偏股基金持仓比例较低但持仓的基金阿尔法较高的板块，可能相对占优，如：金融(银行、券商、保险)、建筑(施工与设计)、一般零售、计算机设备、运输设备、航运港口、化纤、煤化工、贸易、包装印刷等领域。

2.6 新高基金的线索

从历史经验看，每一轮市场共识大切换时期，往往市场仅有较少比例的主动偏股基金净值能够创新高，但依然能够创新高的基金经理的持仓与关注领域可能蕴含着未来的共识。

截至2025Q2，满足净值当季度创历史新高+未遭遇历史最大回撤的主动偏股基金的规模占比有所回落。对于满足条件的基金而言，一方面，从持仓来看，2025Q2新高基金相对配置了更多的通信、金融、医药等细分领域，同时低配了白酒、锂电等板块；另一方面，从基金季报中的“分析与展望”来看，二季度新高基金对于中小风格、并购、医药、资源、AI等领域关注较高。

3、“固收+”基金：与主动偏股基金共同增配金融、通信、军工等板块

3.1 2025Q2“固收+”基金规模继续回升，股票仓位降至2020Q3以来低位

2025Q2“固收+”基金规模继续回升，持有股票/A股的仓位则均有所回落，当前股票仓位依然处于2020Q3以来的低位，具体来看：“固收+”基金的规模从2025Q1的17865.2亿元继续回升至2025Q2的19068.49亿元，而股票/A股的仓位则从2025Q1的9.17%/8.17%回落至2025Q2的8.63%/7.48%。

3.2 2025Q2“固收+”基金的新发规模、净申购规模均有所回落。

从负债端来看，2025Q2“固收+”基金的新发规模、以及净申购规模均有所回落，相应地，“固收+”基金的被赎回数量比例和规模比例均小幅回升：新成立的“固收+”基金规模从2025Q1的354.52亿元小幅回落至2025Q2的236.09亿元，同时，2025Q2“固收+”基金整体继续被净申购266.5亿元，而被赎回的数量/规模占比从2025Q1的57.32%/41.74%小幅回升至2025Q2的58.80%/45.56%。

3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加仓金融、TMT、军工、医药等板块

2025Q2“固收+”基金主要加仓金融、TMT、军工、医药等板块，主要减仓食品饮料、房地产、有色、汽车等板块。这与主动偏股基金在2025Q2配置方向存在明显的相似之处：金融、通信、军工等是两者主要共同增配方向，而食品饮料、汽车、家电等是共同减配的方向。

4、2025年7月以来，个人投资者再度成为主要增量资金

个人投资者在经历二季度的“退潮”之后，7月以来再度成为市场的主要增量资金：一方面两融活跃度与余额自7月以来持续回升，相应地，龙虎榜的活跃度在先经历回落之后也逐步回升；另一方面，机构持有为主的ETF被净赎回的同时，个人持有为主的ETF继续被净申购。相应地，主动偏股基金仓位继续上升、北上资金有所回流。各类参与者一度形成明显的合力，而近期北上与机构ETF再度净流出，其与个人投资者的分化开始加剧。

从行业上看，上述各类参与者主要共同净买入TMT板块，这进一步推升了二季度主动偏股基金内部定价较为极致的板块。但从负债端的变化来看，在6月下旬经历新发权益基金规模短暂回暖且主动基金占优之后，7月以来新发权益基金规模回落且仍以被动基金为主，即主动基金资产端共识与增量资金共同推动的超额回报可能暂时依然未能带来负债端的持续增量资金，反而可能依然受制于存量持有者的行为，如回本赎回等。这意味着结合主动基金持仓的“反转特征”(持仓比例较高的往往在未来可能表现相对较差)与增量资金(个人、险资等)偏好，在当下依然是可以用于比较不同板块交易结构的线索。未来主动基金重获定价权的重要观测指标，我们认为依然是在主动基金取得良好业绩的前提下，负债端能够逐步回流以增强资产端表现从而形成良性循环。

风险提示

测算误差：数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。

证券研究报告：《2025Q2基金持仓深度分析:重塑定价权之路》，分析师：牟一凌，梅锴

SAC执业编号：S1130525060002，S1130525060004