国盛固收：往后看，信用市场或进入缓慢的修复

观点

上周债市出现大幅调整，跌幅排序：二永债>普信债>利率债。7/18-7/25，债市超预期回调，3Y以上利率债普遍上行7-9bp，信用债下跌幅度大于利率债，城投债和产业债下跌幅度多在8-12bp，中长端跌幅大于普信债，3Y及以上二级资本债上行12-15bp。

造成市场下跌的主要原因是：权益和商品上涨，资金面偏紧，赎回压力加大。首先，4月以来，权益触底反弹持续走强，近期上证综指触及3600点，叠加反内卷政策出台，以及预期的发酵，商品价格大幅上涨，市场风险偏好提升，对债市产生资金分流，压制债市表现。其次，7/18-7/24，央行公开市场操作持续净回笼，导致市场资金面收紧，并且造成对后续资金面的担忧。此外，在债市的连续调整中，理财可能采预防性赎回债基，导致基金抛售债券，从而加剧债基赎回-债券调整的负反馈。

市场调整中，信用债ETF规模下降，科创债ETF增速放缓，部分样本券超跌。630过后，信用债ETF增速明显放缓。近期伴随债市调整，部分信用债ETF、科创债ETF规模小幅收缩。五月以来，信用债ETF扩容推动抢券行情，市场学习效应下，科创债ETF的抢券可能也较为充分。近期市场调整导致样本券出现超跌，总体来看，样本券较非样本券超跌0.52bp，其中1Y以内、2-3Y样本券分别超跌1.1bp、0.86bp，估值回补的幅度较大。

往后看，信用市场或进入缓慢的修复。首先，“股债跷跷板”效应更多是日内短期扰动，当前基本面不支撑持续的股牛债熊，但短期内看股做债的思路对债市情绪影响较大。其次，近期商品价格上涨，但需求端缺乏支撑，叠加上周交易所限制期货交易，对债市的影响可能逐渐减少。此外，7/25-7/30中的四个交易日，央行呵护资金面，资金或维持平稳宽松。在政治局会议之后，市场预期趋于平稳，整体债市进入修复阶段。而利率债率先修复，信用则相对来说修复进程较为滞后和缓慢。

信用债配置力量可能季节性偏弱。三季度信用债净融资呈现出季节性特征，5月因年报披露供给为年内低位，6-8月信用债供给回升，进入9月，企业融资需求转弱，信用债供给回落。而需求端，由于季末回表的影响，7月初理财规模可能通常迅速回升，8月理财规模增幅或下降，进入9月末或明显回落。因此，三季度7月债市下行为主，8月涨跌不一，9月通常调整。

修复过程中更可能存在一定的波动。第一，债市波动较大，短期股市商品对债市形成压制。第二，6月在信用债ETF的推动下，信用债走出独立行情，目前中短端信用利差下行空间。第三，信用债ETF在牛市推动债券上涨，在熊市中规模收缩同样可能加剧抛券和挤兑。第四，6月以来的信用行情，基金可能是主导力量，市场调整中基金的交易行为将加速市场的下跌。

情绪修复通常需要一定时间，渐进式把握修复行情，久期由短及长，流动性由高及低配置。经历一季度的回调后，4月初对等关税出台，10年国债快速下行至前低附近，而信用债从5月初才开启独立行情。近期市场调整幅度不及一季度，但市场情绪修复同样需要时间。不排除后续市场情绪出现反复，信用修复行情建议渐进式把握。建议由短及长配置，同时流动性由高及低配置，例如先关注高流动性的二永债，再关注低流动性的普信债。

信用投资如何应对？1）1-3年信用债曲线较为陡峭，期限利差处于较高分位数，可采用骑乘策略。2）经历上周调整后，信用利差整体仍处于低位，1-2Y利差分位数多在20%以内，3-5Y多在20%-40%，仅7-10Y相对较高。市场波动中主要关注中高等级、中短期信用债，提高流动性，避免因小失大。3）4Y及以上二级资本债相较普信债的品种利差较高，可适度关注4-5Y国股行二永增厚收益。

风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期

正文

1.市场调整中的隐忧

上周债市出现大幅调整，跌幅排序：二永债>普信债>利率债。7/18-7/25，债市超预期回调，3Y以上利率债普遍上行7-9bp，信用债下跌幅度大于利率债，城投债和产业债下跌幅度多在8-12bp，中长端跌幅大于普信债，3Y及以上二级资本债上行12-15bp。

造成市场下跌的主要原因是：权益和商品上涨，资金面偏紧，赎回压力加大。首先，4月以来，权益触底反弹持续走强，近期上证综指触及3600点，叠加反内卷政策出台，以及预期的发酵，商品价格大幅上涨，市场风险偏好提升，对债市产生资金分流，压制债市表现。其次，7/21-7/24，央行公开市场操作持续净回笼，导致市场资金面收紧，并且造成对后续资金面的担忧。此外，在债市的连续调整中，理财可能采预防性赎回债基，导致基金抛售债券，从而加剧债基赎回-债券调整的负反馈。

市场调整中，信用债ETF规模下降，科创债ETF增速放缓。5月以来，信用债ETF迅速扩容，630冲规模可能是重要诉求。而630过后，信用债ETF增速明显放缓，并且近期伴随债市调整，部分信用债ETF规模开始下滑。7月17日，首批10只科创债ETF上市，上市前两日规模快速增长，但市场回调后，规模增速明显放缓，部分产品也出现小幅缩量。

样本券估值调整略大于非样本券，1Y以内、2-3Y样本券超跌较多。五月以来，信用债ETF扩容推动抢券行情，成分券普遍跑赢收益率曲线。市场学习效应下，科创债ETF的抢券可能也较为充分。伴随近期市场调整，部分信用债ETF超跌，国盛证券将一般公司债分为ETF样本券和非样本券，并进一步细分为以下五类，总体来看，样本券较非样本券超跌0.52bp，其中1Y以内、2-3Y样本券分别超跌1.1bp、0.86bp，估值回补的幅度较大。

2.后市怎么看？

随着债市压制因素缓和，后续债市或进入修复阶段。但由于信用相对较低的流动性，以及配置力量有扰动，信用的修复或是更为缓慢的过程。

首先，“股债跷跷板”效应更多是日内短期扰动，当前基本面不支撑持续的股牛债熊。债市的规模远大于股市，从2024年社融规模看，股市只有债市的2%左右；并且债市的主导力量是银行、理财等，其资金难以直接进入股市；更为重要的是，近期股价上涨驱动更多来自于估值提升，而非基本面驱动，因此股牛债熊持续的可能性不大。但是在日内“看股做债”的视角下，短期股市行情对债市情绪干扰较大。

其次，近期商品价格上涨，但需求端缺乏支撑，叠加上周交易所限制期货交易，对债市的影响可能逐渐减少。近期随着反内卷政策出台以及预期的发酵，大宗商品价格大幅上涨，导致市场对债市的担忧有所上升。工业品价格上涨能否带来融资需求增加才是决定利率走势的关键。从当前需求走势来看，并不十分强劲。缺乏需求支撑情况下的工业品价格上涨，对利率的冲击则相对有限。并且，上周交易所出手干预期货市场后，商品热度或逐渐降温。

此外，近期央行呵护资金面，资金或维持平稳宽松。7/25-7/30中的四个交易日，央行维持公开市场净投放，并且7月25日MLF加量续作，缓解了市场对资金面的担忧，资金价格也出现回落，央行或无意收紧流动性。

从季节性来看，8-9月债市出现调整的概率较大。三季度信用债净融资呈现出季节性特征，5月因年报披露供给为年内低位，6-8月信用债供给回升，进入9月，企业融资需求转弱，信用债供给回落。而需求端，由于季末回表的影响，7月初理财规模可能通常迅速回升，8月理财规模增幅或下降，进入9月末或明显回落。因此，三季度7月债市下行为主，8月涨跌不一，9月通常调整。

当前信用行情较为脆弱，体现在四个方面。第一，债市波动较大，短期股市商品对债市形成压制。第二，6月在信用债ETF的推动下，信用债走出独立行情，目前中短端信用利差下行空间有限。第三，信用债ETF在牛市推动债券上涨，在熊市中规模收缩同样可能加剧抛券和挤兑。第四，6月以来的信用行情，基金可能是主导力量，市场调整中基金的交易行为将加速市场的下跌。

市场调整往往快速演化，而情绪修复通常需要一定时间，渐进式把握修复行情。经历一季度的回调后，4月初对等关税出台，10年国债快速下行至前低附近，而信用债从5月初才开启独立行情。近期市场调整幅度不及一季度，但市场情绪修复同样需要时间。不排除后续市场情绪出现反复，波动市中信用投资建议适度防守。观察后续利率变化的节奏和情绪，信用渐进式把握修复行情。建议由短及长配置，同时流动性由高及低配置，例如先关注高流动性的二永债，再关注低流动性的普信债。

信用投资如何应对？1）1-3年信用债曲线较为陡峭，期限利差处于较高分位数，可采用骑乘策略。2）经历上周调整后，信用利差整体仍处于低位，1-2Y利差分位数多在20%以内，3-5Y多在20%-40%，仅7-10Y相对较高。市场波动中主要关注中高等级、中短期信用债，提高流动性，避免因小失大。3）4Y及以上二级资本债相较普信债的品种利差较高，可适度关注4-5Y国股行二永增厚收益。

 风险提示

政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年7月31日发布的研报《缓慢的修复——8月信用策略》，分析师：杨业伟 S0680520050001；王春呓S0680524110001