道生天合IPO：现金流出却不误分红，产能利用率低却募资扩产

近期，道生天合材料科技（上海）股份有限公司IPO已获得批文（以下简称：“道生天合”）。资料显示，道生天合致力于新材料的研发、生产和销售的国家级高新技术企业。

报告期内，道生天合产品围绕环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等高性能热固性树脂材料，形成了风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品，主要为风电、新能源汽车、储能、氢能等新能源领域，以及航空、油气开采、电力、模具制造等领域的国内外客户提供系列化、差异化和精细化的新材料产品综合解决方案。

自2023年提交IPO申请后，道生天合历时2年有余才提交注册，公司拟募集资金从申报稿登记的80,000.00万元，降至注册版招股书的69,355.00万元，偿还银行贷款以及补流项目从18,502.80万元降至13,500.00万元，年产7.8万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目资金从61,497.20万元降至55,855.00万元。

在排队期间，交易所着重关注道生天合现金流量问题，比如报告期内现金分红金额2.5亿元；实控人、副总经理与多名（前）员工存在多笔资金往来。据公司招股书可知，公司现金流净额加一块亏空超过8个亿。

此外公司募投项目为年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目，然而从这几年的公司产能利用率来看，募投项目必要性存在疑惑。首先是募投项目现在的产能利用率只有78.65%，并未达到满产。其次公司商品库存一直处于高位，虽然这几年整体有所下滑，但截止到2024年末依旧达到了34.64%。

经营活动资金净流出却不影响现金分红

据道生天合招股书，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额波动极大2021年、2022年分别流出34489.41万元、35497.57万元，即便如此，2020年至2022年，公司现金分红分别为8000万、8000万、9000万。

据问询函回复，道生天合表示，2021年经营活动产生的现金流量净额为负且金额较大的原因是2021年公司主要原材料环氧树脂采购单价上涨56.24%，胺类固化剂采购单价上涨17.43%，环氧稀释剂采购单价上涨42.78%。受主要产品原材料价格上涨等因素影响，加之公司与主要供应商结算信用期较短或为预付模式，公司期末存货余额较上年末增加8,142.73万元。

道生天合还与客户约定可通过银行承兑汇票支付采购货款，为节约资金，公司2021年加大了以银行承兑汇票支付货款的力度，存入银行的票据保证金有所增长，当年年末受限货币资金增加13,318.99万元，公司在现金流量表编制中将受限制的货币资金在支付的其他与经营活动有关的现金列示；上述原因造成公司经营活动现金流出金额大幅增长。

2021年公司营业收入较上年下降20,547.65万元，导致当年销售商品、提供劳务收到的现金有所下降。因此，2021年公司经营活动产生的现金流量净额为负数。

2022年经营活动产生的现金流量净额为负且金额较大的原因主要是2022年，公司下半年销售收入占比为62.70%，其中第四季度销售收入占比为37.07%，金额及占比均较高。由于公司对主要客户存在一定信用期，当年下半年特别是第四季度的部分销售收入不在当年度回款，造成2022年末公司应收账款、应收票据、应收款项融资等应收项目余额合计较上年末增加56,514.57万元，因此当年销售商品、提供劳务收到的现金未能同步增加。

2022年公司营业成本有所上涨，由于采购付款早于销售回款，购买商品、接受劳务支付的现金较上年增加59,839.81万元。因此2022年公司经营活动产生的现金流量净额为负。

2023年公司经营活动产生的现金流量净额为负，主要系公司2023年末未到期的信用等级较高的银行承兑汇票等应收款项融资项目增加较多，造成2023年经营活动产生的现金流量净额为负。相比2021年与2022年，公司2023年经营活动产生的现金流量净额已大幅改善。

鉴于公司如此经营情况，交易所在第二轮问询中着重关注道生天合经营业绩波动情况。公司认为报告期内及期后主要原材料市场价格波动情况及主要原因，原材料市场价格波动受国内外宏观经济形势、大宗商品价格、上游原材料价格、市场供需情况等多因素综合影响；道生天合已已采取产品价格传导机制、自产部分核心原材料基础环氧树脂、多供应商分散采购和与供应商保持长期稳定合作等相关措施积极应对原材料价格波动。

关于分红及员工之间款项往来情况，道生天合在回复中表示，经核查，保荐机构、申报会计师认为，在报告期内，道生天合控股股东、实际控制人、董监高、关键岗位人员（销售负责人、采购负责人、出纳）、道生天合主要关联方（控股股东及实际控制人控制的其他企业、道生天合员工持股平台）等不存在资金直接或间接流向客户、供应商及其关联方的情况，不存在体外资金循环的情况。

产能利用率不足3成却募投扩产

道生天合此次IPO扩产，主要为了年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目，然而从这几年的公司产能利用率来看，募投项目必要性存在疑惑。首先是募投项目现在的产能利用率只有78.65%，并未达到满产。其次公司商品库存一直处于高位，虽然这几年整体有所下滑，但截止到2024年末依旧达到了34.64%。

聚焦道生天合业务，公司近年来持续开拓新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂领域，并开发了聚氨酯树脂、丙烯酸酯树脂和有机硅产品，若因在产能爬坡或市场开拓，导致新能源汽车及工业胶粘剂产能利用率较低尚可理解，但在第二轮问询函中，交易所注意到道生天合2022年新增生产设备行星真空搅拌机转固后截至2023年6月底仍在调试，无产能利用率；风电及新能源汽车关键材料制造项目于2022年2月开工建设，预计于2023年第四季度进行转固。

交易所要求道生天合说明行星真空搅拌机长时间未投入正式生产的原因及合理性；风电及新能源汽车关键材料制造项目工程施工包括的主要内容；该项目是否已按计划转固、预计达产时间及生产效率、对公司未来经营业绩的影响。

道生天合表示，2022年11月，公司收到该行星真空搅拌机设备并进行安装，该设备计划用于新型复合材料用树脂产品的生产，后经与航空航天客户沟通，客户要求航空航天产品规模化生产后需要配备独立产线、专用场地。于是公司调整了该行星真空搅拌机设备的用途，计划将其运用到航空航天产品产线，并移装到专用场地。

2022年底公司开始陆续购买该生产线其他配套设备，并将该航空航天产品产线建设作为“高性能预浸复合材料产线扩建项目”的一部分，2023年年初开始履行建设项目备案、环评审批流程。

风电及新能源汽车关键材料制造项目于2022年2月开工建设，该项目从建设内容分类角度包括工程施工、机器设备及安装、其他等。

道生天合强调，该项目的达产期计划为两年左右，即预计于2025年三季度达产。该项目达产后预计每年可实现产量液态环氧树脂8万吨、液态树脂系统料12万吨。该项目生产线的生产效率、自动化和智能化都有不同程度的提高，将使公司产品质量稳定提升，制造成本有效降低。

该项目产品包括液态环氧树脂和液态树脂系统料。其中，公司投资建设液态树脂系统料产线主要基于一体化生产考虑，该项目液态环氧树脂完成生产后，液态树脂系统料产线可以就近使用原材料，节约运输和管理成本。

道生天合预计，2024年、2025年及达产后预计风电及新能源汽车关键材料制造项目实现液态环氧树脂产量分别为5.9万吨、6.8万吨和8万吨。

根据公司管理层初步测算，2024年度、2025年度（预计）该项目新增毛利润3,167.63万元、3,763.43万元，该项目达产后的完整会计年度预计每年新增毛利润5,967.45万元。道生天合该项目的投产虽新增了折旧计提，但仍具有纵向一体化优势，相对外购环氧树脂节省了部分成本，进而实现了新增毛利润。

除此以外，通过自产重要原材料，增强了公司的原材料自主供应能力，提升了公司在产业链的地位，避免了基础环氧树脂价格大幅波动可能给公司经营稳定性带来的不利影响，至于是否如道生天合所愿，还需要时间给出答案，值得市场持续关注。