兴证策略：“反内卷”仍将是A股中长期重点主线

一、“反内卷”：A股中长期重要主线

7月政治局会议看，“反内卷”仍将是后续深化改革的重点主线。兴业证券认为，无论是我国当前所处的经济转型期，还是地产周期的不同，都决定了“一刀切”式的产能压减政策或难以适配，产能去化的斜率或较上一轮更为平缓，配合需求侧呵护徐徐展开。本轮“反内卷”的核心并不在于去产能，而是要打破“以价换量”的负向循环，引导行业回归正常的产能周期螺旋中。

因此，本轮“反内卷”政策的部署，无论是对于国内价格下行周期、还是顺周期板块远景盈利和估值的改善，都是值得重视的中长期逻辑。这也决定了，“反内卷”并不是一个短暂的主题炒作，而是一个将长时期伴随中国经济发展的长期主线，短期情绪消化过后，仍是值得重视的中长期主线。

基于最新财报数据，全A非金融供给侧仍在磨底中，补库和扩产意愿偏弱。1）库存方面，2025H1全A非金融购买商品、接受劳务支付的现金同比增速为-0.62%；2025H1全A非金融存货同比增速为4.44%，基本持平前值。。

2）产能方面，2025H1全A非金融产能利用率为2.28，较2025Q1再次下行0.04，自2022年中起已经连续13个季度处在下行通道；2025H1全A非金融扩张性资本开支同比增速为1.01%，较2024H2回升21.70个百分点。

二、157个细分行业供给侧全景

各行业的供给侧位置已经出现了明显分化，这或许能够在相对平淡的总量表现中提供一些有效的投资线索。重点关注1）供给或已经从底部位置有所起色的行业；2）供给仍在拐点左侧，但出清或已进入后半段的行业。

具体而言，兴业证券从当前供给能力、供给变化趋势和行业盈利状况三个维度挑选了六个指标来对细分行业的供给侧状态进行详尽刻画。

• 当前供给能力：产能利用率&库存。以【固定资产（含在建工程）周转率TTM】的近十年分位数（2015Q3-2025Q2，季度数据，后同）刻画行业产能利用率水平，以【存货累计同比】的近十年分位数刻画行业的库存水平，这二者是观察行业当前供给能力的核心指标。

• 供给变化趋势：扩张性资本开支&维持性资本开支。将资本开支拆分为扩张性资本开支与维持性资本开支，其中维持性资本开支按照折旧摊销计算，资本开支剔除折旧摊销后的部分则视作扩张性资本开支。以【扩张性资本开支累计同比】和【资本开支/维持性资本开支】两大指标的近十年分位数（2015H2-2025H1，半年度数据，后同）共同刻画行业产能扩张的激进程度。

• 行业盈利状况：毛利率&亏损企业占比。通过观察行业【毛利率TTM】和【亏损企业占比】两大指标的近十年分位数（2015Q3-2025Q2，季度数据，后同）共同反映行业盈利状况。

下面兴业证券将对周期、制造、消费和TMT四大类、157个细分行业的供给状态进行全面梳理。其中，在第一部分对周期行业的供给侧分析中将更为详细地说明对各类供给状态的划分依据以及主要特征。

2.1、周期板块

结合当前供给能力和供给变化趋势，找出供给处在底部（产能利用率低、库存低、扩张性资本开支低）的行业：当产能利用率与库存水平均降至较低水平时，或指向行业在经历去库和去产能，实现供给结构优化。在此基础上，扩张性资本开支相关指标也降至低位则意味着行业的未来生产能力将受到硬性约束，这将进一步加速行业出清。

当前这类行业主要包括建筑地产链（装修建材、普钢、玻璃玻纤、基建、水泥）、化学品（钛白粉、有机硅、纺织化学制品、化学纤维、氟化工、聚氨酯）、以及焦炭、环保、物流等。

在供给处在底部的行业中，根据产能利用率和毛利率的边际变化来区分行业当前处在拐点左侧还是右侧。若是产能利用率和毛利率均能够发生边际好转，行业可能已经迎来了需求侧的改善，后续能够顺利地走出底部，如纺织化学品、玻璃玻纤、氟化工等。

但若是上述条件未能实现，行业供给或仍在拐点左侧，此时兴业证券将结合毛利率和亏损企业占比表现找到盈利状况已经明显恶化、供给出清大概率进入中后段的细分方向，主要包括建筑地产链（装修建材、普钢、基建、水泥）、化工品（钛白粉、化学纤维、有机硅）、焦炭等。

综上所述，周期板块中重点关注1）供给已经从底部位置有所起色的行业，如纺 织化学品、玻璃玻纤、氟化工；2）供给仍在拐点左侧，但出清或进入中后段的行 业，如建筑地产链（装修建材、普钢、基建、水泥）、化工品（钛白粉、化学纤维、 有机硅）、焦炭等。

2.2、制造板块

结合当前供给能力和供给变化趋势，找出供给处在底部（产能利用率低、库存低、扩张性资本开支低）的行业，主要包括新能源链（锂电专用设备、光伏电池组件、硅料硅片、逆变器）、机械（仪器仪表、机器人、激光设备、印刷包装机械、纺织服装设备）、军工电子、电机等。

在供给处在底部的行业中，根据产能利用率和毛利率的边际变化来区分行业当前处在拐点左侧还是右侧。制造行业中产能利用率和毛利率均能够发生边际改善的行业主要包括逆变器、仪器仪表、硅料硅片。

结合毛利率和亏损企业占比表现来看，行业盈利状况已经明显恶化、供给出清大概率进入中后段的细分方向，主要包括新能源链（锂电专用设备、光伏电池组件、）、机械（机器人、激光设备）、军工电子、电机等。

综上所述，制造板块中重点关注1）供给已经从底部位置有所起色的行业，如逆变器、仪器仪表、硅料硅片；2）供给仍在拐点左侧，但出清或进入中后段的行业，如新能源链（锂电专用设备、光伏电池组件）、机械（机器人、激光设备）、军工电子、电机等。

2.3、消费板块

结合当前供给能力和供给变化趋势，找出供给处在底部（产能利用率低、库存低、扩张性资本开支低）的行业，主要包括医药（医疗器械、化学制药、中药）、服装家纺、一般零售等。

在供给处在底部的行业中，根据产能利用率和毛利率的边际变化来区分行业当前处在拐点左侧还是右侧。消费行业中产能利用率和毛利率已经发生边际改善，有望顺利走出底部位置的行业主要包括化学制药、服装家纺。

结合毛利率和亏损企业占比表现来看，行业盈利状况已经明显恶化、供给出清大概率进入中后段的细分方向，主要包括中药等。

综上所述，消费板块中重点关注1）供给已经从底部位置有所起色的行业，如化学制药、服装家纺；2）供给仍在拐点左侧，但出清或进入中后段的行业，如中药等。

2.4、TMT板块

结合当前供给能力和供给变化趋势，找出供给处在底部（产能利用率低、库存低、扩张性资本开支低）的行业，主要包括电子（电子化学品、集成电路制造）、安防设备、软件开发等。

在供给处在底部的行业中，根据产能利用率和毛利率的边际变化来区分行业当前处在拐点左侧还是右侧。TMT行业中产能利用率和毛利率已经发生边际改善，或将走出供给底部位置的行业主要包括电子化学品、集成电路制造、安防设备。

结合毛利率和亏损企业占比表现来看，TMT板块暂时没有行业盈利状况已经明显恶化、供给出清大概率进入中后段的细分方向。

综上所述，TMT板块中重点关注供给已经从底部位置有所起色的行业，如电子化学品、集成电路制造、安防设备等。

2.5、小结

基于前文分析，兴业证券结合当前供给相对偏紧、行业盈利状况相对较好等条件筛选出供给侧有望持续对业绩形成支撑的细分行业。其中：

或已处在底部右侧的行业主要包括化学制药、氟化工、逆变器、安防设备、电子化学品、集成电路制造、硅料硅片、仪器仪表、纺织化学品、服装家纺、玻璃玻纤等；

仍处在底部左侧的行业主要包括光伏电池组件、中药、装修建材、军工电子、锂电专用设备、有机硅、焦炭、机器人、基建、钛白粉、激光设备、化学纤维、水泥、电机、普钢等。

后续需要重点观察需求修复的持续性以及是否能够实现产能利用率的提升和补库。

风险提示

关注国内外经济政策变化，国内经济数据超预期波动等。

注：文中报告节选自兴业证券2025年9月2日发布的《反内卷：157个细分行业供给侧全景》，分析师：张启尧  S0190521080005；张倩婷 S0190521110002；夏秋  S0190524100001