为何大宗涨价拉不起PPI？

摘要

事件：9月10日，国家统计局公布8月通胀数据，CPI同比-0.4%、前值0%、预期-0.2%、环比0%；PPI同比-2.9%、前值-3.6%、预期-2.9%、环比0%。

核心观点：上游涨价对PPI环比贡献转正，但中下游产能利用率偏低对PPI拖累仍较大。

统计因素的扰动消退后，8月PPI边际改善，主要表现为大宗商品价格对PPI环比拉动明显回升。PPI为每月5日、20日调查单价的简单平均值，而反内卷带动的涨价集中于7月下旬，因此统计上涨价现象在8月PPI集中体现。数据上8月煤、钢价格延续回升，而煤炭采选（2.8%）黑色采选（2.1%）、黑色压延（1.9%）环比转正。而国际油价下行拖累国内油价、铜价对本月PPI贡献也为负，测算大宗商品价格拉动PPI环比0.3%。

但整体PPI环比为0%，主因中下游产能利用率偏低导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累PPI环比-0.3%。与2016年上游涨价向下游传导不同的是，本轮供给过剩更多在中下游，导致上游涨价向下游传导受阻。目前下游主动降价现象突出，如石化链下游PPI跌幅大于上游价格理论传导幅度；机械设备、消费下游亦类似，测算8月中下游拖累PPI环比-0.3%。具体行业看，食品、汽车等行业PPI环比分别-0.3%、-0.3%。

CPI方面，受同期基数走高及食品价格走弱的共同影响，8月CPI同比明显回落。8月CPI同比-0.4%，翘尾影响约为-0.9个百分点。结构上食品CPI走低，8月同比较前月回落2.7个百分点至-4.3%。其中，猪肉存栏数持续上行、猪肉价格持续走低，CPI同比较前月回落6.6个百分点至-16.1%，蔬菜、鸡蛋、鲜果价格变动也弱于季节性。

核心CPI涨幅仍在扩大，其中核心商品CPI同比在金价高位及以旧换新拉动下延续回升。核心商品CPI同比上行0.1个百分点至0.9%。结构上看，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨36.7%和29.8%。剔除金饰品等价格影响后，核心商品CPI也在改善，同比上行0.1pct至0.2%，背后更多是第三批国补在8月下达后带动需求持续回暖。具体商品看，家用器具和文娱耐用消费品价格同比涨幅分别扩大至4.6%和2.4%。

核心服务CPI同比在暑期出行、医疗服务改革等支撑下延续上涨，而房租CPI因青年就业问题持续弱于季节性。8月，服务CPI同比较前月小幅上行0.1pct至0.6%。结构上，核心服务CPI环比0%、符合季节性（0%），一方面受暑期出行支撑；统计在食品中的在外餐饮CPI同比上行0.8pct至1.9%。另外医疗服务改革持续拉动医疗服务价格上涨，同比+0.5pct至1.6%。而房租CPI受青年失业率较高的拖累，8月环比0%、不及季节性。

展望后续，大宗商品价格或延续上涨，但中下游供给过剩或约束上游涨价对中下游的传导，预计年内通胀维持弱势。煤、钢等价格或在供给收缩的政策预期下延续改善，但OPEC原油增产政策落地，国际油价可能下行拖累国内油价。叠加本轮中下游产能利用率偏低，导致中下游涨价有限，预计年底PPI同比至多回升至-2.1%左右。核心商品CPI可能受下游PPI偏弱压制，加之农产品供给较多，预计三季度CPI同比维持负数，四季度或有转正。

常规跟踪：CPI弱于季节性，食品价格明显走低。

食品与餐饮： CPI同比回落，食品CPI价格降幅较大。8月，CPI同比较前月回落0.4pct至-0.4%。其中，食品CPI同比-4.3%、较前月回落2.7pct 。

非食品消费品CPI：交通工具、家用器具、通信工具CPI均上行，交通工具燃料价格也有明显回升。非食品中，交通工具、家用器具、通信工具CPI均有所改善、边际分别上行0.2pct至-1.9%、1.8pct至4.6%、0.7pct至0.8%。

服务CPI：整体服务CPI略有上升，核心服务CPI持平季节性。8月，整体服务 CPI较前月上升0.1pct，同比0.6%。其中核心服务CPI环比0%、符合季节性（0%）。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

报告正文

事件：9月10日，国家统计局公布8月通胀数据，CPI同比-0.4%、前值0%、预期-0.2%、环比0%；PPI同比-2.9%、前值-3.6%、预期-2.9%、环比0%。

   1. 核心观点：上游涨价对下游的传导效应在减弱

统计因素的扰动消退后，8月PPI边际改善，主要表现为大宗商品价格对PPI环比拉动明显回升。8月PPI环比0%，同比较前月回升0.7pct至-2.9%，符合市场预期（WIND，-2.9%）。由于PPI调查数据为每月5日、20日两次所采单价的简单平均值，反内卷预期带动涨价自7月下旬开始，因此统计上涨价现象在8月PPI集中体现。同时，8月以来上游大宗商品涨价现象延续，煤炭（8.7%）、焦煤（12.9%）、钢材（3.3%）涨幅幅度扩大，对应煤炭采选（2.8%）黑色采选（2.1%）、黑色压延（1.9%）环比转正。而国际油价下行带动国内油价回落（-3.4%），石油开采PPI环比为-1.1%；铜价贡献也为负，有色压延PPI环比分涨幅回落至0.2%。综合来看，测算大宗商品价格拉动PPI环比0.3%。

但整体PPI环比为0%，主因中下游产能利用率偏低导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累PPI环比-0.3%。与2016年上游涨价向下游传导不同的是，本轮供给过剩更多在中下游，导致上游涨价向下游传导受阻。目前下游主动降价现象突出，如石化链下游PPI跌幅大于上游价格理论传导幅度；机械设备、消费下游亦有类似特征，测算8月中下游拖累PPI环比-0.3%。具体行业看，酒和饮料、食品、汽车等行业PPI环比分别-0.5%、-0.3%、-0.3%。

CPI方面，受同期基数走高及食品价格走弱的共同影响，8月CPI同比明显回落。8月CPI环比0%，不及2017年以来的均值（0.36%）；其中上年价格变动对本月CPI同比的翘尾影响约为-0.9个百分点，下拉影响比上月扩大0.4个百分点。结构上食品CPI走低，8月同比较前月回落2.7个百分点至-4.3%，对CPI同比的下拉影响比上月增加约0.51个百分点。其中猪肉存栏数持续上行、猪肉价格持续走低，CPI同比较前月回落6.6个百分点至-16.1%，蔬菜、鸡蛋、鲜果价格变动也弱于季节性。

核心CPI涨幅仍在扩大，其中核心商品CPI同比在金价高位及以旧换新拉动下延续回升。核心商品CPI同比上行0.1个百分点至0.9%。结构上看，受金价维持高位的影响，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨36.7%和29.8%，合计影响CPI同比上涨约0.22个百分点。而剔除金饰品和铂金饰品等价格的影响后，核心商品CPI也在改善，同比上行0.1个百分点至0.2%，背后更多是第三批国补在8月下达后带动需求持续回暖。具体商品看，家用器具和文娱耐用消费品价格同比涨幅分别扩大至4.6%和2.4%，燃油小汽车价格同比降幅继续收窄至2.3%。

核心服务CPI同比在暑期出行、医疗服务改革等支撑下延续上涨，而房租CPI因青年就业问题持续弱于季节性。8月，服务CPI同比较前月小幅上行0.1个百分点至0.6%。结构上，核心服务CPI，整体（环比0%）表现符合季节性（0%）。一方面暑期出行支撑下交通工具租赁费和旅游价格同比分别上涨0.8%和0.7%；同时统计在食品中的在外餐饮CPI表现也较好，同比上行0.8个百分点至1.9%。另一方面，医疗服务改革持续拉动医疗服务价格上涨，同比+0.5pct至1.6%。而服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI表现较弱；目前青年失业率仍在高位，租房需求较弱；8月房租CPI环比0%、不及往年同期（0.4%）。

展望后续：大宗商品价格或延续上涨，但中下游供给过剩或约束上游涨价对中下游的传导，预计年内通胀维持弱势。煤、钢等价格或在供给收缩的政策预期下延续改善，但OPEC原油增产政策已落地，国际油价下行可能拖累国内油价表现。叠加本轮中下游产能利用率明显低于上游，导致上游涨价对中下游价格的拉动有限，预计年底PPI同比至多回升至-2.1%左右。CPI方面，政策对服务消费的重视度提高，且“反内卷”、“以旧换新”政策持续推进，均有助于CPI修复；但核心商品CPI可能受下游PPI压制表现偏弱，加之生猪等农产品供给较多，预计三季度CPI同比维持负数，四季度或有转正。（详见报告《“反内卷” ：市场可能误解了什么？》）

2. 常规跟踪：CPI弱于季节性，PPI走低

PPI同比回升，其中生产资料回升较大。8月，PPI同比录得-2.9%，与前月相比回升0.7pct。结构上，生产资料同比较前月回升1.1pct至-3.2%，而生活资料仍在回落，同比-0.1pct至-1.7%。

CPI：CPI同比回落，食品CPI中鲜菜价格降幅较大。8月，CPI同比较前月回落0.4pct至-0.4%。其中，食品CPI同比-4.3%、较前月回落2.7pct。结构上，鲜菜、鸡蛋、鲜果CPI同比回落幅度较大，边际分别下行7.6、1.2、6.5pct至-15.2%、-12.4%、-3.7%；而牛肉、羊肉CPI同比回升，分别上行0.5、0.7pct至4.1%、-0.7%。

消费品CPI：交通工具、家用器具、通信工具CPI均上行，交通工具燃料价格也有明显回升。非食品中，交通工具、家用器具、通信工具CPI均有所改善、边际分别上行0.2pct至-1.9%、1.8pct至4.6%、0.7pct至0.8%。交通工具用燃料CPI同比+1.9pct至-7.1%，水电燃料CPI同比-0.1pct至0.4%。

服务CPI方面，整体服务CPI略有上升，核心服务CPI好于往年同期。8月，整体服务CPI较前月上升0.1pct，同比0.6%。具体分项看核心服务CPI好于季节性，环比0%、持平季节性。而房租CPI表现较弱，8月房租CPI环比0%、不及往年同期（0.35%）。

风险提示

1. 食品供给超预期偏紧。天气因素导致国内农产品等供给变化或对食品CPI施加额外影响。

2. 能源供给超预期偏紧。地缘政治风险或导致原油供给超预期。

注：本文内容节选自申万宏源宏观于2025年9月10日发布的《 为何大宗涨价拉不起PPI？——通胀数据点评（25.08）》，分析师：赵伟、屠强