中金：反内卷vs市场化出清，光伏行业反内卷进入关键观察节点

光伏行业经历上半年抢装及三季度行业挺价后，经营压力一定程度缓解，但债务压力仍然较大、供需关系尚未明显改善，“反内卷”必要性依旧。随着各部委、协会及企业的共同努力，部分环节的“反内卷”方案逐渐明晰，虽然整体仍有较大挑战，但我们仍看好反内卷的持续推进以及板块弹性。

摘要

经营性现金流好转现金流失放缓，但偿债压力仍较大。2Q25行业在“136号文”的影响下迎来抢装，企业经营现金流显著改善，我们预计在3Q25行业抬价下经营现金流依旧较好，一定程度上延缓了行业自然出清。另外，2Q25行业的筹资现金流出显著，且债务压力仍较大，反内卷必要性依旧。

反内卷路径明确，配套措施同时推进。工信部等六部委明确提出要打击低于成本价销售的行为，并以市场化法治化的方式推动落后产能有序退出。如根据硅料分会，硅料行业需要通过产能整合的方式将产能减少至230万吨。另外，控制产能新增、价格法修订、节能监察、改变政府考核方式等配套措施将有效地助力反内卷的成效。

后续重点关注硅料方案落地，及电池组件的反内卷，组件8毛5/W才能全产业链盈亏平衡。前期多晶硅期货与股票/现货市场的分化反映了强预期和弱现实的矛盾，目前期现价差有所收窄，关注具体方案落地的情况。另外，价格如何向下传导、电池组件环节如何反内卷同样重要，我们测算组件价格需0.85元/W才能全产业链盈亏平衡。不低于成本价销售是抓手之一，海内外价格提升需期待更多政策支持。

投资节奏和线索：9月是反内卷政策落地的重要关键时点，光伏板块在7月以来表现良好，但YTD并无相对市场的显著超额，后续仍有较大表现空间。行业反内卷、不得低于成本价销售可以帮助行业将beta修复至盈亏平衡，但成本曲线和产品、市场的差异是提供alpha、帮助企业实现盈利的来源。

风险

光伏需求不及预期，产能出清不及预期，海外贸易政策风险。

正文

可持续经营及市场化出清更新：2Q25企业经营改善，但筹资能力走弱

利润表：受益于抢装，2Q25主产业链各环节收入利润呈现上升态势

光伏产业链中，主产业链2Q25同比表现较弱，但环比表现较强，收入利润端较1Q25均出现了明显上升。环比收入增长也优于产业链其他环节。

收入端：2Q25，光伏主材板块实现营业收入1621亿元，同比-9.2%、环比+40.1%，七成以上的主材企业收入出现环比上升，主要得益于二季度行业抢装驱动。另外值得注意的是，主产TOP6的营收增长了45%、而二线的仅增长36%，进一步说明了格局的集中化。

图表1：光伏板块主要公司营业收入总额（季度，不含港股公司）

资料来源：iFinD，中金公司研究部

盈利端：2Q25，光伏主材板块平均毛利率为2.9%，同比-3.6ppt、环比1.9ppt。毛利率同比显著下滑，主要受主产业链价格整体下行及行业竞争加剧影响；环比有所改善，主要得益抢装带来的产业链涨价以及部分企业产能利用率回升、成本控制措施见效。2Q25光伏主材板块实现归母净利-120亿元，同比亏幅减小；2Q25光伏主材板块资产减值损失合计约57亿元，同比-48.9%，环比+81.5%。

现金流量表：经营现金流出及投资支出放缓，重点关注筹资现金流

二线企业现金流失的比例较大，资本开支和行业跌价是现金流失的两大原因。若观察组件TOP6 ，会发现龙头企业与二三线企业之间的现金流变化出现较大差异。非TOP6企业现金及等价物从2023年Q1高位的461亿元下滑到2025年Q1的292亿元，下滑了37%。与此同时TOP6企业的现金及等价物长时间维持在1250亿元上下,1Q25增长至1432亿元。拆分时间看，2Q、3Q23的现金流出主要为资本开支，而1Q、2Q24的两个季度时间，非TOP6企业的流失了近100亿元的现金（从315亿元到221亿元），主要因为行业跌价和亏损加剧。

图表2：2012年至2Q25主产TOP6现金流及等价物净额累计值近一年有所增长

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表3：2012年至2Q25主产公司现金流及等价物净额累计（不含组件TOP6及大全）流失较多

注：剔除大全的原因是其24年将大量现金进行结构性存款造成了现金流量表上的投资现金流出，实际上仍属于资金储备资料来源：iFinD，中金公司研究部

经营性现金流：2Q25现金大幅转正，3Q产业链挺价预计持续好转

现金流量：2Q25，光伏主材板块合计经营性现金流148亿元，同比+166.9%，环比大幅度上升（1Q25为-28亿元）。当前，板块内约29.6%主材企业经营性现金流为负，较上一季度表现有所改善。

抢装期间行业优质公司的现金流转正。3-5月抢装潮中，组件涨价相应速度较快，利润修复较为明显。我们测算，4月价格小高点时，组件单位盈利相比于2月修复了约2.5分，电池、硅片约修复了1分，硅料和组件盈利修复不多、但此前自律减产价格已经有所修复，硅料价格一度反弹至40元左右，成本曲线最左侧的公司如协鑫、通威等已经不亏现金流，EBITDA为正。4月的价格高峰，基本行业优质公司经营现金流位置，甚至部分环节毛利为正。

图表4：主产业链公司经营性现金流（季度）

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表5：2Q25主产公司经营性现金流前五和后五

资料来源：iFinD，中金公司研究部

3Q25行业反内卷抬价，我们预计经营性现金流进一步修复，经营亏损有望大幅度缓解。

筹资现金流：龙头二线融资能力均下滑，2Q25偿还债务显著大于借入资金

3Q24起二线公司筹资能力快速下滑，2Q25转负。2022-23年是二线公司筹资活动净流入的高峰，后缓慢收缩，3Q24二线公司筹资活动现金流从2Q24的65亿元快速下跌至2亿元，4Q24、1Q25维持在23亿元、30亿元的低位。随着借款收到的现金下滑（即难以续贷），以及偿还债务支付的现金增加（短债、长债到期）,2Q25筹资活动现金流转负。

图表6：光伏公司取得借款收到的现金（季度）

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表7：光伏公司筹资活动现金流（季度）

资料来源：iFinD，中金公司研究部

偿债能力：二线企业短债和一年内到期偿债的偿还压力较大

针对刚性负债，龙头余量较多、二线公司偿债能力较差。当前行业总应付账款远大于总应收账款，行业压力较大的情况下，若发生应收账款的挤兑（总应收、总应付同步收缩），大部分企业收回的现金难以覆盖上升的支付需求。核心的偿债能力需观察短债。不考虑应付账款的加速清偿（即继续拖欠供应商宽限），也不考虑自己加速收回应收款，只考虑现金是否足以还债，即现金及等价物-短期借款-一年内到期非流动负债，可以看到二线企业的偿债能力大幅度下滑。

2Q25二线公司暂未继续恶化，龙头偿债能力略微下滑。二线企业现金及等价物-短期借款-一年内到期非流动负债合计约-294亿元，环比基本持平。龙头公司2Q25有所下滑，主要由于现金及等价物的减少（短期借款同步减少，结合前文分析筹资性现金流净流出，可能是偿还短期负债）以及一年内长债的增加（也就是更多长期债务临近到期）

图表8：龙头公司偿债能力（TOP6）

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表9：二三线公司偿债能力（不含TOP6、大全、合盛硅业）

资料来源：iFinD，中金公司研究部

对于二线公司而言，则核心在于能否续贷、续债。截至2Q25，样本二线公司现金及等价物280亿元，短期借款324亿元、一年内到期非流动负债250亿元。从总量看，若即将到期的债务有近一半无法续上，则二线公司将可能陷入流动性风险。而实际上由于二线公司经营情况亦有分化，部分公司可能更快。

反内卷路径：产业调控和遏制低价并举，规范质量和效率引领补充

7月以来反内卷持续推进，硅料环节反内卷方式路径逐渐明确

图表10：光伏供给侧改革梳理及“反内卷”重点事件梳理

资料来源：CPIA，工信部、中金公司研究部

自2024年中以来，相关部委、行业协会多次提及光伏行业高质量发展及反内卷。2025年8月19日，工业和信息化部、中央社会工作部、国家发展改革委、国务院国资委、市场监管总局、国家能源局六部委联合召开光伏产业座谈会，进一步规范光伏产业竞争秩序。会议要求：

一是加强产业调控。强化光伏产业项目投资管理，以市场化法治化方式推动落后产能有序退出。

二是遏制低价无序竞争。健全价格监测和产品定价机制，打击低于成本价销售、虚假营销等违法违规行为。

三是规范产品质量。打击降低质量管控、虚标产品功率、侵犯知识产权等行为。

四是支持行业自律。发挥行业协会作用，倡导公平竞争、有序发展，强化技术创新引领，严守质量安全底线，切实维护行业良好发展环境。

我们认为，从过去一段时间行业的讨论方向来看，以收并购为主要方式的产业调控和以不得低于成本加销售为要求的遏制低价是反内卷的主要路径，另外，行业自律、规范产品质量等是辅助手段。

反内卷的核心路径：遏制低价和产业调控

我们认为，结合各部位及协会、企业会议内容的表述，光伏反内卷的两条核心路径是价格引导（即遏制低价）和产能整合（即产业调控）。

遏制低价：通过价格引导的方式，让行业快速止血，托底PPI

我们认为，引导企业不低于成本价销售不等于直接的价格管控、并非扭曲市场竞争，而是引导市场通过综合成本优势筛选领先产能，淘汰落后产能。光伏行业此前较多的补贴（如厂房代建等）拉平了成本曲线，缩减了企业间的差异，若通过政策引导行业转向成本（即光伏行业的核心竞争力）比拼、而非补贴和支持的力度，有助于行业回归竞争本质。

从过去讨论的情况看，价格引导分为两种情况：

► 1）各自不得低于自身的全成本销售。这种情况将最直接反应企业的成本优势和竞争力，但会导致市场份额急剧往龙一集中，且成本价如何监管是核心挑战；

► 2）不得低于标杆成本销售。这一标杆成本价由行业共同制定、是相对比较领先的企业才能达到的全成本。这种情况下，少数企业有净利润，部分企业净亏损但仍能获得净现金流。这一方案优势在于相对好监管，但缺点在于一定程度扭曲了市场机制、也延缓了产能出清的速度。

从目前情况看，第一种情况的执行难度较大，可能行业会采取第二种方案让行业快速止血，从而满足国家层面的要求，并在后续通过产能收并购的方法来进行产能出清。7月下旬， 东方希望、新疆晶诺先后发布声明，强调公司并未低于成本价销售多晶硅，反映当下反内卷方向被企业接受，但具体如何执行还未有具体方案落地。

产业调控：通过产能整合的方式，改变中长期供需关系

由于光伏行业市场主体以民营企业为主，一刀切淘汰落后产能或者尾部企业的方式难度较大，需要给予这部分产能合理的退出方式。中央财经委、工信部等六部委会议均多次明确表示，以市场化法治化方式推动落后产能有序退出。

从方法来看，需要有人出资购买这部分产能、并接过负债让原有的股东方退出。因此行业考虑由龙头公司牵头、领先企业一同成立并购基金或者平台型公司，以承债式收购的方式兼并尾部公司产能。

以多晶硅环节为例：

量上，根据我们统计，目前行业在产+未投产产能约350万吨。根据硅业分会，产能整合若能如期落地，国内多晶硅产能或将减少至230万吨/年左右。需要行业头部+腰部去收购尾部+未投产的部分产能，同时龙头公司同样淘汰部分产能，从而让行业剩余二百多万吨产能。

收并购的方案，可能会遇上如下问题：

► 1）如何覆盖全部公司、如何防止“搭便车”现象？整合后行业或许会迎来大幅度修复，行业公司自然希望参与其中，只有部分难以维系的企业会不得已地退出（而这部分企业本来也会自然地出清），或者新的联盟针对需退出的企业支付相对较高的对价。

► 2）各地区政府给了大量的支持和政策优惠（土地厂房代建、优惠电价等等），直接关停亦存在阻力。

► 3）即使收并购完成，依然过剩，考验新联盟的控价能力。剩余230万吨左右产能，而短期需求可能只有600GW（120万吨左右），根据硅业分会，开工率仍须维持在60%以内，多晶硅年度供需才能保持基本平衡。剩余产能中边际成本最高的产能或许得到6万元/吨以上才能盈亏平衡。因此行业需要联合控价到更高的水平才能获取不错的利润并偿还债务。

即使产业合并完成，供给仍然相对过剩。根据我们测算，若硅料价格维持在70元/kg（含税），硅料年销量在140万吨左右，考虑非满产带来的折旧摊销及费用上升，则剩余的产能每年产生的净利润大概在190亿元左右。

图表11：非满产情况下，硅料产能全成本曲线测算（不含税）

注：彩色为现金成本，顶部灰色为非满产状态下的折旧+费用资料来源：公司公告，中金公司研究部

反内卷的配套措施：需求托举、法律法规完善、政府考核方式的改变

需求托举：长期需求端支撑是行业改善的基础

上一轮供给侧改革（2016年）相对较为成功的原因之一，在于供给端收缩的同时，通过棚改货币化等政策，驱动了行业的需求，供需关系较大幅度改善。但光伏行业由于基数较高（21-24年需求爆发），国内消纳压力较大，短时间难以大幅度提振需求。国内需求需要电力市场的进一步优化，海外需求由于市占率已经很高、只能是线性增长（但潜力依旧非常大），因此需求端的贡献可能较少，但也需要国家通过一定政策支持防止需求的快速下滑。

法律法规支持：严控新增、禁止低价销售、能耗管控等

► 严格控制新增产能：行业转好、利润修复后，必然会吸引新增产能的进入，需要在政策和监管层面进行严防，否则收并购将失去意义。目前来看，应该比较难有新项目通过审批。

► 《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》公开征求意见的公告：2025年7月24日，市场监管总局发布关于《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》公开征求意见的公告。在国家发展改革委、市场监管总局公开征求意见的公告中明确指出，价格法修订的必要性包括了“一些行业低价无序竞争问题凸显，对价格调控监管提出新要求”等，价格法修订的主要方面包括了“进一步明确不正当价格行为认定标准。一是完善低价倾销的认定标准，规范市场价格秩序，治理‘内卷式’竞争”。光伏行业作为代表行业，此前已被多次点名，此次价格法的修订，为各行业“反内卷”提供了法律依据，并进一步强化了市场预期。

► 能耗监察监管行业能耗情况，新能耗标准拟修订： 2024年4月，工信部发布了《关于下达2024年国家工业节能监察任务的通知》，明确了年度节能监察的具体任务和要求。此次监察涵盖了2899家企业，重点针对石化化工、钢铁、建材、有色金属、造纸、纺织等高耗能行业，以及数据中心和重点用能设备。2025年8月1日，工信部印发了《2025年度多晶硅行业专项节能监察任务清单的通知》，首次对41家多晶硅企业实施专项节能监察，并要求于2025年9月30日前完成。监察内容主要包括：执行单位产品能耗限额，用能产品、设备能源效率等强制性国家标准情况，执行落后的耗能过高的用能产品、设备和生产工艺淘汰制度情况，建立能源消费统计和能源利用状况分析制度情况等等。

考核方式的改变：树立正确政绩观，完善高质量发展考核体系

2025年7月1日习总书记主持召开中央财经委员会第六次会议，会议明确提出，要规范地方招商引资，加强招商引资信息披露，引导干部树立和践行正确政绩观，完善高质量发展考核体系和干部政绩考核评价体系。在这一思路的指导下，有望缓解地方政府对于新兴产业的无序补贴。

后续演绎的关键：硅料方案的落地，以及电池组件等环节的反内卷路径

多晶硅期货市场和股票/现货市场的背离有所收窄，关注反内卷落地情况

前期期货市场和股票市场的背离反应的强（价格）预期和弱（业绩）现实的矛盾。7月初顶层密集释放反内卷信号后，多晶硅期货和光伏股票均迎来大涨，但7月中旬后期货市场和股票市场有一定分化，期货仍在情绪高涨，而股票市场则进入横盘阶段，直到8月中旬之后光伏主产业链股票才逐渐开始进一步的上涨（光伏指数在设备公司捷佳伟创和逆变器公司阳光电源的带动下涨幅更提前一些）。两者的分化反映了强（价格）预期和弱（业绩）现实的矛盾。硅料行业在7-8月期间虽然持续挺价，但是成交相对较少，下游顺价相对困难，同时因为收并购需要支付更多成本，高价格未必能反映在未来业绩中。

图表12：多晶硅期货价格

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表13：多晶硅周度价格及环比增速

资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，中金公司研究部

图表14：硅料环节开工率水平

注：实际情况以公司披露口径为准资料来源：InfoLink，中金公司研究部

限售等措施辅助挺价，期货现货价格收窄，但政策落地带来供需关系的改变、下游顺价仍是关键。硅料9月限售对于稳定价格有一定作用。随着2509交割月接近，期货现货有所收窄，但价格和真实的供需以及库存仍然有一定脱钩。中下游环节在上游抬价压力下，硅片、电池片价格有一定的上涨，但终端组件的涨价幅度还比较小甚至有所回调，因此价格能否进一步向下传递是关键。

全产业链反内卷：组件0.85元/W全产业链盈亏平衡，中下游如何反内卷是关键

组件需要达到0.85元/W，全产业链有望实现盈亏平衡

反内卷和涨价不仅仅只在硅料，全产业链均需要修复。在上述假设下，硅料行业需要大幅度涨价，用高利润为过去的无须扩产“买单”，但这一高利润的“买单”来源主要来自于硅料下游，包括中游制造环节以及下游电站。我们认为光伏行业反内卷，不能仅仅是硅料环节获益，硅片至组件的制造环节同样受困于过剩和亏损，同样有较强的反内卷需求。

全行业不低于成本价销售，组件价格须达到0.85元/W。我们测算了不同情境、不同产业链价格下的各环节利润。我们认为，如果反内卷在全产业链有效，全行业不低于成本价销售（即各环节均达到盈亏平衡），组件价格需要达到0.85元/W。

图表15：假设各环节的盈利都有一定的修复，对应的硅料价格和组件价格

资料来源：CPIA，中金公司研究部

下游的价格接受能力：组件中标价已经有一定程度上升，期待政策辅助

国内组件价格有所企稳回升。8月18日，华润电力3GW组件开标均价约0.729元/W（非加权），价格优于前期大多数大型项目招标，一定程度上反映了价格上涨被大业主接受。从行业近几个月中标均价几乎不再低于0.7元/W来看，整体的中标价格的中枢已经有一定程度上的回升。

图表16：国内组件周度中标价逐渐企稳并略微回升

资料来源：SMM，中金公司研究部

海外价格接受程度较高，但后续需看企业竞争和政策辅助。海外对于价格的接受程度没有太大问题，出口退税能带来一定的涨价预期，但中长期的价格趋势更多仍是同行的竞争。除了美国这样的高壁垒市场存在高盈利外，包括过去高盈利的欧洲市场以及2024年上半年需求爆发阶段性高价的中东市场在内的大多数市场均是低价亏损状态，这些市场的价格主要都是锚定国内。只有少部分企业以差异化的产品在细分领域（比如高端住宅等）实现了比较好的盈利。以及是否有进一步的政策，例如碳足迹考核、效率要求等，引导优质产品的销售。

投资节奏和线索：关键节点践行渐进，反内卷修复beta，成本和效率贡献alpha

方案落地重要观测时点到来，股票市场仍有较大弹性

市场普遍预期9月将是光伏反内卷方案实施的重要节点，观察整体光伏板块的表现，7月“反内卷”引发热烈讨论以来，光伏指数并未相较于沪深300有显著超额收益，若后续政策落地、板块标的仍有较大空间。

图表17：光伏主要公司近一年PB-MRQ

资料来源：iFinD，中金公司研究部

A股大公司普遍站上2xP/B，港美股估值相对较低。截至9月5日，在经历两天大涨后，头部隆基、通威在2.4-2.6xP/B左右，晶科、晶澳、天合、阿特斯在1.8-2.1xP/B左右，大全约1.9xP/B，中环约在1.3xP/B左右，而港股的协鑫大概在1xP/B左右、新特能源0.36xP/B，美股大全新能源约0.42xP/B。市场比较来看，港股公司的P/B水平较低、美股更低，海外投资者尚未在左侧参与。

图表18：“924”以来光伏指数、沪深300、科创50走势

资料来源：iFinD，中金公司研究部

反内卷以来光伏板块表现较好，但YTD并无显著超额收益。2025年7月1月以来，光伏设备指数（801735.SL）涨幅31.6%，同期沪深300涨幅10.7%、科创50涨幅23.3%，板块在7月反内卷后以及进入9月后整体表现良好。但值得注意的是，在4月7日大跌之后至反内卷之前的这段时间，在各版块显著修复的同时、光伏板块持续没有表现，显著跑输行业。切换YTD看，2025年初至今涨幅，沪深300涨14.3%、科创50涨28.4%、光伏设备涨16.9%，整体光伏表现并未跑赢。另外，当前个股及指数尚未超越2024年10月市场首次交易光伏“供给侧改革”时的高点。对比而言，目前的“反内卷”方案更加明确、行业修复确定性更强、整体市场位置更活跃。因此我们认为板块仍有上行空间。

行业业绩如何转正？硅料盈利来自挺价及成本曲线，组件一体化盈利来自高功率组件和差异化产品/市场

不低于成本价销售是beta的修复。从当前反内卷的表述来看，政策的其中一条线是“不得低于成本价销售”，也就是企业至少在国内市场销售产品是盈亏平衡的。但由于不同企业成本不同、不同企业售价不同、不同地区售价不同，势必带来不同的盈利能力。

硅料的alpha和超额利润来自成本。我们认为，对于硅料环节而言，由于产品间差异较小，且主要在国内销售、下游为硅片/电池组件制造企业，因此售价几乎无差异，因此企业间的利润差异源自于成本曲线。但由于硅料环节整体产能过剩较为严重，因此需要政策端的支持（不低于成本价销售）以及行业联盟挺价才能实现整体的利润转正。

组件的alpha和超额利润来自市场和功率溢价。而组件端，除了成本差异之外，由于场景不同（分布式、地面电站）、市场不同（国内、海外）、产品不同（功率差异、外观差异），因此在售价上会有一定差异。这些差异在高美国市场占比企业和产品差异化显著的企业等有所体现。

未来40W左右的功率差带来5分/W以上的溢价。当前组件效率23%的标准版型组件（矩形片）的功率大概在620W左右，售价0.7元/W，这一功率和价格下我们搭建的地面电站模型度电成本为0.2644元。当组件效率达到24.5%、功率达到660W左右时，若组件售价0.825元/W，电站的度电成本不变，此时高出的0.125元/W即为高功率组件的极限溢价。假设高功率组件市占率提升之后，超额利润与电站对半分成，组件公司仍可获得0.06元/W的溢价。而在海外等BOS成本更高的区域，对应的溢价能力会更高。

图表19：不同组件价格和组件转换效率下，大型地面电站的度电成本LCOE敏感性测算

资料来源：中金公司研究部

投资风险

光伏需求不及预期：随着全球光伏装机量持续提升，下游装机面临使用场景、电网消纳等因素限制。2024年中欧美印约占据全球的绝大比例光伏需求，但这些国家正面临经济环境变化、政策不确定性以及供需错配等多重挑战。电网条件、供应链价格波动和利率环境也将带来装机的不确定性，我们预计 2025 年后的市场增长将相对今年有所放缓。如果未来光伏整体需求放缓或增长不及预期，可能对企业产生不利影响。

产能出清不及预期：如正文所述，2024年以来行业在通过规范、自律等方式寻求供给侧限制，另外通过行业的自然出清，改善供需关系。行业如果供给侧改革不及预期，或出清速度较慢，行业竞争仍然较为激烈，各环节价格可能继续保持低位，行业盈利修复可能不及预期。

海外贸易政策风险：当前海外贸易政策包括美国的反倾销税（AD）、反补贴税（CVD）、201 条款、301 条款；印度的基本关税（BCD）；巴西的共同外部关税（TEC）；南非的进口关税；以及碳关税、碳足迹认证等新型贸易壁垒的设置，将对产品出口有所限制，给光伏企业海外市场的经营带来一定的不确定性。

注：本文摘自：2025年9月8日已经发布的《反内卷vs市场化出清（3）：光伏行业反内卷进入关键观察节点》；作者：刘佳妮  分析员 SAC 执证编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556  ；钟正宇  联系人 SAC 执证编号：S0080124080009 SFC CE Ref：BWL931 ；朱尊  分析员 SAC 执证编号：S0080523070020 SFC CE Ref：BVR861；胡子慧  分析员  SAC 执证编号：S0080524020015 SFC CE Ref：BUX615