通胀不再是美联储核心矛盾？

摘要

美国8月整体CPI表现基本符合预期，但核心CPI结构呈现两大特征：关税对商品通胀传导有限、超级核心服务通胀走弱，市场对于联储年内降息三次预期再度强化。

一、概览：8月美国CPI基本符合市场预期，但结构显示通胀压力有限

从表面来看，8月美国CPI基本符合市场预期，但结构显示通胀压力有限。美国8月CPI同比2.9%，市场预期2.9%，环比0.4%，市场预期0.3%；8月核心CPI同比3.1%，市场预期3.1%，环比0.3%，市场预期0.3%；8月美国核心商品CPI环比0.3%，较7月的0.2%有所加速。虽然美国CPI通胀广泛性有所提升，但关税相关商品表现较弱，超级核心服务通胀亦出现走弱。

通胀符合预期+初请失业金较弱，市场解读为“好消息”。北京时间9月11日8:30PM美国8月CPI公布后，10Y美债利率跌破4%，美元指数跌至97.6；金价短线上涨30美元/盎司，油价亦出现回落；美股高开，并在日内持续上涨。

二、结构：关税的通胀效应差强人意，超级核心服务通胀有所走弱

8月美国核心商品CPI环比升温，但关税的物价传导仍差强人意。8月美国核心商品CPI环比0.3%，较7月的0.2%有所加速。8月商品通胀主要是由新车、二手车、服装升温驱动，洗衣机、医疗商品、音像制品、玩具表现较弱，对应8月美国高频线上零售价格（进口）回落。

核心服务通胀中，房租小幅升温，但超级核心服务走弱，与相应行业新增就业转弱相匹配。8月核心服务CPI环比0.3%，较7月的0.4%有所降温，主要受核心非房租服务拖累，而房租环比升温至0.4%。房租通胀更多是降温趋势过程中的“颠簸”，超级核心服务更值得关注。

三、展望：下半年，就业市场或为联储核心矛盾

展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。关税征收滞后、企业转嫁成本意愿较低持续制约商品通胀，对于后者，企业“降本增效”、需求走弱或是核心掣肘。美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。根据彭博预测，美国CPI将在未来3个季度维持在3.0%左右的位置。

年内美联储落地三次降息的概率增加。8月核心CPI结构显示通胀压力有限，叠加首申失业金人数超预期偏高，市场对年内降息三次预期强化。展望下半年，就业或是美联储决策核心矛盾，联储年内降息三次的宏观条件或是失业率升至4.5%以上。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

美国8月CPI表现基本符合预期，但核心CPI结构呈现两大特征：关税对商品通胀传导有限、超级核心服务通胀走弱，市场对于联储年内降息三次预期再度强化。

一、概览：8月美国CPI基本符合市场预期，但结构显示通胀压力有限

从表面来看，8月美国CPI基本符合市场预期，但结构显示通胀压力有限。美国8月CPI同比2.9%，市场预期2.9%，环比0.4%，市场预期0.3%；8月核心CPI同比3.1%，市场预期3.1%，环比0.3%，市场预期0.3%；8月美国核心商品CPI环比0.3%，较7月的0.2%有所加速。虽然美国CPI通胀广泛性有所提升，但关税相关商品通胀表现较弱，超级核心服务通胀亦出现走弱。

通胀符合预期+初请失业金较弱，市场解读为“好消息”。北京时间9月11日8:30PM美国8月CPI公布后，10Y美债利率跌破4%，美元指数跌至97.6；金价短线上涨30美元/盎司，油价亦出现回落；美股高开，并在日内持续上涨，显示市场认为CPI数据仍不足以阻碍联储降息决策。

二、结构：关税的通胀效应差强人意，超级核心服务通胀有所走弱

8月美国核心商品CPI环比升温，但关税的物价传导仍差强人意。8月美国核心商品CPI环比0.3%，较7月的0.2%有所加速，8月商品通胀主要是由新车、二手车、服装升温驱动，洗衣机、医疗商品、音像制品、玩具表现较弱。关税相关通胀分项表现较弱，对应8月美国高频线上零售价格（进口）回落。

核心服务通胀中，房租小幅升温，但超级核心服务走弱，与相应行业新增就业转弱相匹配。8月核心服务CPI环比0.3%，较7月的0.4%有所降温，主要受核心非房租服务拖累，而房租环比升温至0.4%。房租通胀更多是降温趋势过程中的“颠簸”。但是，核心非房租通胀降温更需要关注，其中教育通讯服务、休闲服务、医疗服务环比均出现走弱，与相应行业新增就业转弱相匹配。周四晚同一时间公布的首申失业金人数26.3万人，超市场预期的23.5万人。

三、展望：下半年，就业市场或为联储核心矛盾

展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。8月核心CPI通胀结构暴露出两大弱点：关税对商品通胀传导力度仍差强人意、超级核心服务通胀走弱。关税方面，关税征收滞后、企业转嫁成本意愿持续制约商品通胀，企业“降本增效”举措、经济需求走弱或是核心掣肘。同时，此次超级核心服务通胀也对应近期就业数据走弱，强化市场“降息叙事”。展望下半年及2026年，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。根据彭博预测，美国CPI同比将在未来3个季度维持在3.0%左右的位置。

年内美联储落地三次降息的概率增加。8月核心CPI结构显示通胀压力有限，叠加首申失业金人数超预期偏高，市场对年内降息三次预期强化。数据公布后，市场对于年内降息次数由2.7次上修至2.9次。展望2025年下半年，在通胀表现温和的基础上，就业端风险或是美联储决策核心矛盾。联储年内降息三次的宏观条件或是失业率升至4.5%以上。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

注：本文内容节选自申万宏源宏观2025年9月12日发布的《通胀不再是联储核心矛盾？——美国8月CPI点评》，分析师：赵伟、陈达飞、王茂宇、李欣越、赵宇