中创新航(03931)：高增长光环难掩盈利脆弱与竞争困局

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈 

中创新航(03931)作为国内动力电池及储能系统的重要参与者，近年来凭借“动力+储能”双轮驱动战略，实现了经营业绩的显著跃升，装机量稳居全球前四、国内前三，资本市场对其成长性也给予了积极回应。然而，公司的盈利能力依然脆弱，市场竞争压力持续加剧，技术领先优势面临挑战，其长期可持续发展的根基仍存隐忧。

从经营业绩来看，中创新航(03931)过去几年的增长势头确实不容忽视。2020年至2024年，公司营收复合增速达77%，归母净利润复合增速高达227%，展现出强劲的增长动能。2024年，公司实现营收277.52亿元，同比增长2.76%；归母净利润5.91亿元，同比大增100.83%，盈利修复趋势初显。2025年一季度，公司营收68.96亿元，同比增长42%；归母净利润2.3亿元，同比增长36%，延续了增长态势。这一成绩的取得，主要得益于储能业务的爆发式增长。2024年，公司储能业务收入达82亿元，同比大增72.4%，占总营收比重提升至近30%，成为核心增长引擎。2025年上半年，公司动储电池总出货量超过45GWh，全年销量有望突破110GWh，同比增长超60%。其中，动力电池出货量预计达65GWh，同比增长44%；储能出货量将达45-50GWh，同比高增80%-100%，增长数据亮眼。

在动力电池领域，中创新航的市场地位相对稳固。2025年上半年，公司国内装机量19.5GWh，市占率6.5%，稳居第三；全球装机量21.8GWh，位列第四。公司客户结构持续优化，前五大客户占比从2022年的75%降至2024年的55%，最大客户占比从40%降至13%，客户集中度显著改善，风险分散能力增强。公司已深度绑定小鹏、零跑、蔚来、吉利、广汽等主流车企，2025年1-5月在零跑、小鹏、蔚来中的装机份额均超26%，已成为零跑的最大供应商。同时，公司成功切入现代、大众、丰田等海外头部品牌供应链，国际化布局取得实质性进展。在商用车领域，公司装机量同比增长85.2%，深度绑定奇瑞、福田、陕汽等核心客户，“至远”系列重卡电池系统已批量出货，市占率快速提升。

储能业务的高增长更是公司业绩的亮点。2024年，公司储能电芯出货量全球第五，单月出货量突破5GWh，并成功交付全球最大储能项目（7.8GWh）。2025年4月，公司全球首发量产392Ah储能电芯及6.25MWh液冷系统，技术领先。公司已与阳光电源、中车等龙头客户建立稳定合作，阳光电源为其最大客户，并成功进入南非、智利等大型海外项目，海外布局加速。2025年上半年储能出货超20GWh，全年有望达45-50GWh，高增长趋势明确。

深入剖析其财务数据与行业格局，中创新航的“风光”背后潜藏着不容忽视的隐忧。首先，最核心的问题在于盈利能力依然脆弱，与行业龙头差距悬殊。尽管2025年第一季度公司毛利率提升至17.31%，净利率达5.18%，在二线厂商中位居前列，但与宁德时代（毛利率24%、净利率18%）相比，仍有巨大差距。更关键的是，公司单Wh归母净利率仅为约0.01元/Wh，而宁德时代高达0.09元/Wh，差距高达九倍。这表明中创新航的盈利模式仍处于“以量补价”的初级阶段，缺乏真正的定价权和成本护城河。行业分析指出，宁德时代与二线厂商的成本差异高达0.05-0.06元/Wh，且海外市场盈利较国内高出0.1元/Wh以上，中创新航在成本控制和海外市场盈利能力上均处于劣势。其盈利改善更多依赖于碳酸锂等原材料价格下行带来的成本红利，而非自身技术和管理的绝对优势，这种盈利改善的可持续性存疑。

其次，激烈的市场竞争正不断挤压公司的生存空间。动力电池市场集中度高，宁德时代和比亚迪合计占据国内超66%的市场份额，且宁德时代全球市占率仍在提升。在储能领域，宁德时代同样占据绝对领先地位，2024年全球份额超60%，而中创新航仅为2%。尽管报告乐观预计2025年中创新航储能全球份额有望提升至10%，但这一目标的实现面临巨大挑战。一方面，宁德时代、比亚迪、阳光电源等巨头在系统集成、品牌、渠道上优势明显；另一方面，亿纬锂能、海辰储能、瑞浦兰钧等二线厂商也在加速追赶，竞争格局日益激烈。公司虽在客户多元化上取得进展，但对阳光电源等大客户的依赖度依然较高，议价能力有限。一旦行业出现价格战，中创新航的盈利将首当其冲受到冲击。

再者，技术领先的优势正在被追赶，且面临“叫好不叫座”的风险。公司确实拥有3531项授权专利，覆盖全产业链，并在5C超充、高锰铁锂、半固态电池等领域布局前沿。但技术优势能否转化为商业成功，仍需市场检验。例如，其引以为傲的“顶流”圆柱电池、R46大圆柱等产品，虽在研发，但商业化进程和市场份额尚不明确。而宁德时代、比亚迪等对手在麒麟电池、刀片电池等技术路线上已形成规模化应用和品牌认知。公司控股苏奥传感，意在强化产业链协同，但传感器业务与电池主业协同效应的发挥需要时间，短期内难以对业绩产生实质性贡献，更多是战略布局。

最后，产能扩张与市场需求的匹配度存在不确定性。公司正加速扩产，2025年有效产能预计达140GWh，未来两年年均新增40GWh。同时，葡萄牙、泰国等海外基地也在建设中。大规模的资本开支带来了沉重的折旧摊销压力。虽然2025年产能利用率预计达79%，但2026年随着新产能释放，预计会小幅下降至64%。产能利用率的波动将直接影响公司的盈利水平。若未来新能源汽车或储能市场需求增速放缓，或竞争对手产能过剩导致价格战，中创新航将面临产能利用率不足、固定成本高企的困境，陷入“越亏损越投产”的恶性循环。

中创新航凭借对市场趋势的精准把握和积极的客户拓展，确实取得了令人瞩目的经营业绩，动储双轮驱动的增长故事也颇具吸引力。然而，其盈利根基远未稳固，与行业龙头的巨大差距、日益白热化的市场竞争、技术商业化落地的不确定性以及产能扩张带来的财务压力，构成了公司发展中难以回避的障碍。当前的高增长更多是行业红利和规模效应的体现，而非核心竞争力的绝对胜利。

投资者在看到其“风光”一面的同时，必须清醒认识到其“隐忧”的另一面。中创新航的未来，不仅取决于它能跑多快，更取决于它能否在激烈的竞争中，真正建立起坚不可摧的成本、技术和品牌护城河，实现从“量增”到“质优”的根本性转变。否则，其高增长的光环终将难掩盈利脆弱与竞争困局的现实。