如果7天免赎成为历史，公募债基投资如何破局？

摘要

公募基金行业费率改革第三阶段正式启动

2023年7月，《公募基金行业费率改革工作方案》发布，确立了“管理费用—交易费用—销售费用”的三阶段费率改革实施路径。当前，公募行业费率改革已行至第三阶段。2025年9月5日，继前期管理费、托管费及交易佣金调降后，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿，重点聚焦销售费用体系的完善。

其中，市场较为关注有关赎回费率的调整安排：对股票、债券、混合型基金及公募FOF，统一设置不同持有期间的阶梯式赎回费率，且需持有6个月以上才可能豁免赎回费。从新规的核心政策意图来看，一方面从制度层面抑制频繁申赎的非理性投资行为，从而优化投资者持有体验；另一方面推动资管机构聚焦长期价值创造，弱化短期业绩博弈。需要强调的是，我们认为，该项举措或将一定程度重塑公募行业生态，也影响着公募债基投资者的未来业务模式。

如果7天免赎成为历史，对公募基金市场影响几何？

1）公募产品定位渐趋明晰：场外产品定调长线持有，ETF导向活跃交投。征求意见稿统一各类型、各份额基金的短期持有惩罚性赎回费率，场外公募基金（长期持有）与场内ETF（短期交投）的产品定位逐渐清晰且分化。

2）债基频繁交易成本抬升：或难再承担波段功能，债券ETF迎发展机遇。在低利率+资产荒+股债跷跷板影响下，依靠债基短期交易的获利或难以覆盖其短期赎回成本，高波属性债券ETF则有望承接该部分波段操作需求。

3）组合短线调仓成本上调：部分公募FOF与投顾或向ETF化投资转型。在调仓成本上行的背景下，部分公募FOF或基金投顾机构，或为了坚持执行战术资产配置安排，而愈发青睐采用“ETF化”的方式管理持仓。

4）短债基金投资定位转向：货基与理财等或接棒承担流动性管理职能。临时性调仓成本上行，或使得短债基金难以再承担组合流动性管理职能，而是更多作为防御性品类持有；货基、理财、同业存单等产品或是替代方案。

5）高波产品影响相对较小：积极型“固收+”基金仍然具备交易性价比。虽然新规抬升基金短线持有成本，不过根据我们的测算，若按今年以来的业绩水平，即使季度频率调仓，高仓位“固收+”基金依然具备短期交易性价比。

如果7天免赎成为历史，公募债基投资方如何应对？

1）债基投资底仓化：建议优化纯债基金投资管理组合方案，以长期持有体验较优的场外主动纯债基金作为底仓+通过债券ETF实现市场择时观点落地的波段操作+以货币替代产品作为流动性管理工具。

2）积极应用波段工具：建议搭建完善的纯债ETF/转债ETF评价体系，我们推荐基于流动性（成交、换手、市场容量），跟踪复制能力（跟踪偏离度、跟踪误差），以及策略稀缺度指标，进行同赛道ETF产品的辅助筛选。

3）“固收+”基金投资两极化：建议构建“穿越周期+高波进攻”双层组合方案，一方面寻找适合长期持有的绝对收益型产品借以获取基石性回报，另一方面通过高波进攻型产品借以落地市场、风格和行业的择时轮动观点。

如果7天免赎成为历史，产品布局方向将走向何处？

1）抓住债券ETF政策窗口：我们为债券ETF的产品开发提供如下参考方案，第一，着眼国内波段工具需求，向细分主题方向做创新（二永、产业、地产债ETF等）；第二，参考美国市场，未来发展空间囊括海外市场方向，债券策略方向（高收益债、ESG/绿债、综合债券ETF），以及另类策略方向（期权策略、抵押贷款、优先股ETF）；第三，积极拓展其他产品形式，如多资产ETF（尤其固定股债比ETF）及固定收入ETF等。

2）ETF-FOF或迎市场机遇：公募FOF短线调仓成本抬升后，“ETF化”投资模式或更有助于其发挥资产配置优势，事实上，自2024年末以来，近20家机构已密集向监管上报ETF-FOF产品方案。

3）积极看待高波“固收+”产品：即使短期交易成本上调，高波“固收+”基金的投资净收益依然可观，仍然具备短期配置（如双月或季度调仓）的性价比。当前高仓位“固收+”基金规模占比仅16%，未来发展空间可期。

风险提示

1）本篇仅做重要内容摘录，详情请参见报告原文；2）本文所提及的所有基金及管理人信息均不构成投资建议；2）本文观点及结论均基于公开数据分析所得，历史数据不代表未来、存在失效风险。

正文

费率改革第三阶段正式启动

2023年7月，证监会发布实施《公募基金行业费率改革工作方案》，拟在两年内全面优化公募基金费率模式，依照着“管理费用—交易费用—销售费用”的实施路径，循序渐进地降低公募基金行业综合费率水平。

当前，公募行业费率改革已行至第三阶段。2025年9月5日，在此前降低管理费、托管费以及交易佣金的基础上，为进一步降低渠道端成本、提升投资者持有体验，监管针对基金销售费用的调降作出指导建议，发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿。

图表1：公募基金费率改革时间线

资料来源：证监会官网，Wind，中金公司研究部

自征求意见稿发布后的一周，市场较为关注赎回费率的相关调整安排。从政策目标来看，该项安排整体增加了短持有期的赎回费用，借以鼓励基金投资者的投资行为从短线交易向长期持有转变，一方面从政策端入手改善投资者持有体验，另一方面也有利于公募基金更加追求长期价值而非博取短期回报。

不过，从机构端视角（尤其是公募纯债基金和“固收+”基金的机构持有方）来看，这一项安排或将对其业务开展产生较为明显的影响。截至我们的统计时点2025年9月12日，公募中长债基中有41%的产品为持有7天以上即可免赎回费率（若基金下设任意份额满足条件即计入，下同），另外37%的产品为持有30天以上免赎回费率。公募短债基金、“固收+”基金也较多包含7日或30日免赎形式的份额。这些短期免赎产品，往往作为以险资为代表的机构方的波段操作工具，为机构通过短期交易形式增厚组合回报提供了操作工具。

下文我们分五点详解该项赎回费率政策的潜在影响，并为公募基金投资方（险资、银行理财、公募FOF等），以及公募基金产品创设部门，提供有关方案落地后的应对建议。

图表2：公募销售费率征求意见稿第十条：赎回费率主要安排

资料来源：Wind，中金公司研究部；http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c7581731/content.shtml

图表3：现存公募基金7天免赎比例统计

注：数据截至2025/9/12

资料来源：Wind，中金公司研究部

如果7天免赎成为历史，对公募基金市场影响几何？

1、公募产品定位渐趋明晰：场外产品定调长线持有，ETF导向活跃交投

征求意见稿对公募股票型、债券型、混合型基金统一了短期持有的惩罚性赎回费率安排，若C类份额不豁免，则场外公募基金将往长线持有的方向发展，而ETF则有望继续承接短期交易需求，产品定位逐渐清晰且分化。一方面，强化场外公募基金追求长期价值的投资目标，约束投资者非理性短线操作的投资行为，另一方面，也引导ETF市场活跃交投，促进ETF市场发展与流动性抬升。

2、债基频繁交易成本抬升：或难再承担波段功能，债券ETF迎发展机遇

该项赎回费率政策对于公募债基的影响相对较大，如前所述，不少公募纯债基金将由此前的持有满7日即豁免赎回费，转变为持有7-30日仍要收取1%的赎回成本，加之在低利率+资产荒+股债跷跷板的影响下，债基收益本已相较此前明显摊薄，短期持有获利或难以覆盖惩罚性赎回成本。我们认为，场外公募债基或将往底仓化形式发展，而债券ETF则有望承接该部分波段操作需求。

图表4：债券ETF存量产品分布

注：数据截至2025/7/31

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为，高波属性的债券ETF，或投资范围相对独特的债券ETF，或有望迎来快速发展。以30Y国债ETF为例，当投资者希望通过利率择时观点博取债券市场波段收益时，可以考虑通过以超长久期国债ETF作为工具来进行投资落地。再以转债ETF为例，二级债基也同样施行7日以内1.5%、7-30日1%的赎回费率安排后，转债ETF便成为了机构端难得的可以落地权益仓位择时观点的含权债券型基金产品。

图表5：债券ETF风险收益谱系

注：1）数据截至2025/8/31；2）不含成立晚于2025年1月1日的产品

资料来源：Wind，中金公司研究部

3、组合短线调仓成本上调：部分公募FOF与投顾或向ETF化投资转型

强化短线赎回费率安排自然也抬升了公募FOF和投顾机构的调仓成本。在此背景下，部分机构或为了坚持执行战术资产配置安排而愈发青睐采用“ETF化”的方式管理持仓。

据我们统计，近年来，公募FOF投资ETF的比例已呈现出了明显增长的趋势，2021H2持仓ETF金额占比仅3.1%，而2025H1则已提升至18.1%（其中股票ETF持仓9.1%，纯债ETF持仓5.7%，商品ETF持仓2.7%）。加之去年年末以来，公募机构密集申报ETF-FOF产品，均显示了公募FOF希望通过ETF强化其在资产配置功能方面的优势。本条举措或将进一步推动公募FOF与投顾的持仓ETF化趋势。

图表6：公募FOF投资ETF的数量与规模占比变化

注：仅统计半年度全持仓，所统计的ETF类型仅包含股票ETF、转债ETF、货币ETF、商品ETF

资料来源：Wind，中金公司研究部

4、短债基金投资定位转向：货基与理财等或接棒承担流动性管理职能

值得注意的是，在征求意见稿中，此前被机构方作为流动性管理工具之一的短债基金，也将同步施行短线持有赎回费率安排。若该项安排落地，则公募短债基金或将不再能够承担“债市回撤—负债端赎回—机构抛售短债基金以维持组合流动性”这一链条中的职能，或面临投资定位转向，往后更多作为组合中具有优秀持有体验和长期胜率的所谓“回撤方知短债好”的防御性品类。

而其他现金类产品或现金替代类产品，或将承接组合流动性管理工具职能。根据我们的统计，在这些产品中，截至2025年9月，货币基金和现金管理型银行理财的规模相对占优，而货币ETF、短融ETF、同业存单基金等产品则市场份额相对较小。

图表7：流动性管理工具一览：短融ETF、货币基金、短债基金、银行理财

注：数据截至2025/9/12

资料来源：Wind，中金公司研究部

5、高波产品影响相对较小：积极型“固收+”基金仍然具备交易性价比

公募销售费率新规抬升了基金短线持有成本，不过该项政策对于高波类产品的影响相对较小。以“固收+”基金为例，截至2025年8月末，低仓位产品（权益中枢＜15%）年化收益率中位数3.5%，而高仓位产品（权益中枢≥25%）年化收益率中枢高达11.4%。

理论上，若按照季度调仓赎回费率统一安排0.5%测算，持有低仓位“固收+”产品年化回报将降至3.5%-0.5%4=1.5%，而高仓位产品即使季频调仓也可以实现11.4%-0.5%4=9.4%的年化回报。

图表8：稳健、平衡、积极赛道“固收+”基金划分原则及规模分布

注：1）规模分布仅统计成立满两年的“固收+”基金；2）“固收+”基金统计范围包括：Wind投资分类下的二级债基、偏债混基、转债基金、最近八季度权益仓位均值不超过40%的灵活配置基金、近八季度有权益仓位的一级债基

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：稳健、平衡、积极赛道“固收+”基金的风险收益谱系

注：截至2025/8/31

资料来源：Wind，中金公司研究部

如果7天免赎成为历史，公募债基投资方如何应对？

1、债基投资底仓化：降低纯债基金调仓频率

作为公募债基投资方，我们建议后续采用这样的纯债基金投资管理组合方案：1）以长期持有体验较优的场外主动纯债基金作为底仓产品；2）通过债券ETF实现债券市场择时观点落地的波段操作，从而获取额外收益来源；3）以货币类产品、同业存单基金等作为流动性管理工具，以应对突发的负债端流动性需求。

至于如何选出具有长期优良持有体验的主动纯债基金，这里我们建议通过任意时点买入持有胜率、任意时点买入持有收益率指标，辅助进行主动纯债基金优选。

图表10：FOF视角：纯债基金投资组合框架

资料来源：Wind，中金公司研究部

2、积极应用波段工具：构建纯债ETF/转债ETF评价体系

至于如何选择合适的债券ETF产品作为波段操作工具，我们也同样给出建议：

（1）流动性是债券ETF的生命线，因此首先应当考虑通过成交、换手、规模与市场容量等情况，综合判断目标债券ETF在同赛道产品中是否具有优势地位；

（2）债券ETF作为透明性较好的工具属性产品，也应格外关注其跟踪复制能力，重点包括跟踪偏离度、跟踪误差等指标，不过，当前阶段或也不必过于苛求其主动管理能力；

（3）最后，我们推荐应用“策略稀缺度”指标作为波段工具的参考选择指标，该指标衡量了目标债券ETF的历史净值走势，与同赛道主动纯债基金的净值走势之间的欧式距离，举例而言，在长久期利率债赛道中，30Y国债ETF产品因为其持仓结构独特而自然呈现出与底仓型长久期利率债基所不同的风险收益特征，我们认为，这种高波且净值走势独特的ETF产品相对更为适合作为短期波段操作工具。

经由上述三个步骤得到目标债券ETF的相关评价数据后，参考后文图表，我们对各个细分赛道的债券ETF产品单独计算综合得分，并根据产品最终得分的排序情况进行工具选择。如长久期利率债ETF赛道、基准做市信用债ETF赛道、科创债ETF赛道、转债ETF赛道，均可以考虑分别进行计分与排序处理。

图表11：以长久期利率债ETF赛道为例：波段交易工具评分思路（2025H1）

资料来源：Wind，中金公司研究部

3、“固收+”基金投资两极化：构建“穿越周期+高波进攻”双层架构

至于“固收+”基金的投资思路，或朝向“穿越周期化”与“高波进攻化”两极发展，简单来说，要么寻找适合长期持有的绝对收益型产品，借以获取稳定基石性收益且规避频繁调仓所带来的高昂成本；要么寻找高仓位高波动的进攻型产品，借以落地对于行业、风格、市场择时的轮动观点，虽然7日免赎成为历史后，短线交易未来将带来一定的组合调仓成本，不过高波产品本身收益增厚效应亮眼，仍然具备一定的交易性价比。

对于高波进攻型“固收+”基金的筛选方案，经过量化选基因子测试，我们推荐使用持续盈利能力指标（任意时点买入持有胜率），收益获取能力指标（过去9M累计收益），证券综合选择能力指标（基于双因素TM模型求解的综合择股择券能力），股票投资交易能力指标（基于利润表计算的股票投资交易收益贡献），辅助进行基金优选。

图表12：“固收+”基金：投资能力评价体系

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：高波进攻型“固收+”基金：推荐筛选指标

注：测试区间为2015/10/31-2025/4/30

资料来源：Wind，中金公司研究部

如果7天免赎成为历史，产品布局方向将走向何处？

1、抓住债券ETF政策窗口

债券ETF有望继续承接投资者的波段交易性需求。事实上，今年以来，受到来自行情与政策的共同助推，债券ETF已在“供给侧变革”的影响下，迎来历史上难得的发展机遇。

从政策端来看，2025年1月，首批8只基准做市信用债ETF获批发行；7月，首批10只科创债ETF获批发行；9月，第二批科创债ETF也正式获批，即将发行。

从市场端来看，2024Q2，债券ETF市场存量规模才刚刚突破千亿元大关，随后2025Q1、Q2连续突破2千亿元、3千亿元规模节点，截至我们报告撰写的9月12日，市场存量债券ETF规模已来到了5,700亿元以上，市场容量快速突破趋势已然建立。

从客源端来看，近一年债券ETF愈发受到广泛的机构投资者认可，持有人结构渐趋多元。此前作为第一大机构持有方的保险产品，其持有份额已被明显压缩，而质押式回购账户、养老金产品、公募基金、商业银行等机构的持有份额获得明显增长。截至2025H1，据我们统计，在机构持有人格局中，债券ETF作为质押式回购工具的比例达到22%，随后是证券公司持有20%，以及保险产品12%、养老金产品10%，后续依次是公募基金7%、商业银行7%、私募基金5%等等。

图表14：债券ETF审批与发行节奏：2025年以来明显提速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：债券ETF机构投资者持有格局：多元化程度明显增加

资料来源：Wind，中金公司研究部

正值政策导向下的债券ETF市场发展机遇期，我们建议公募机构沿着如下思路思考债券ETF的布局路径：

1）参考国内场外被动债基的已实现布局方向，以及当前市场对于债券ETF的需求情况，我们建议向细分主题方向进行创新，如央企主题ETF、区域主题ETF、绿债主题ETF，以及更为适配机构端波段工具需求的二永债ETF、产业债ETF、地产债ETF方向。

2）参考美国固收ETF市场，我国债券ETF品类相对单薄，未来发展空间囊括海外市场方向（包括全球债券ETF、新兴市场债券ETF），债券策略方向（包括高收益债ETF、ESG/绿债ETF、综合债券ETF），以及另类策略方向（期权策略ETF、抵押贷款ETF、优先股ETF）等。

3）此外，还可以将思路持续拓展至其他的产品形式，如多资产ETF（固定股债比ETF、目标风险ETF、目标日期ETF），以及固定收入ETF等。尤其是多资产ETF，当机构使用二级债基作为波段交易工具的性价比降低后，当前市场几乎仅有转债ETF这一类产品适配着机构端通过债券属性资产介入权益市场择时配置的需求，低仓位（如10/90，15/85，20/80）固定股债比的多资产ETF或有能力填补该部分空缺生态位。

图表16：债券ETF创新方向汇总

资料来源：Wind，Morningstar，iShares官网，中金公司研究部

2、ETF-FOF或迎市场机遇

公募FOF短线调仓成本抬升后，“ETF化”投资管理模式或更适配其发挥资产配置功能优势。在此背景下，我们认为，ETF-FOF或将迎来市场机遇。

事实上，自2024年末以来，公募机构已经密集上报ETF-FOF产品。截至报告撰写时点2025年9月12日，已有19家机构上报，其中17家获得受理，并有3只产品已经成立。

图表17：市场存量ETF-FOF审批节奏：近一年受理与发行提速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：前三只已发行ETF-FOF产品的投资范围梳理

注：截至2025/9/12

资料来源：Wind，基金招募说明书，中金公司研究部

3、积极看待高波“固收+”产品

即使短线交易成本上调，高波“固收+”基金受到其风险收益特征的影响，仍然具备短期配置（如月度、季度调仓）的性价比。根据我们在前文中的统计，高仓位（近八季度权益仓位中枢不低于25%）的“固收+”基金规模占比仅有16%，未来发展空间可期。因此公募机构后续在进行“固收+”基金的产品创设与布局时，或也可更加重视该产品类型。

这里我们选取全市场存量二级债基样本，依据过去两年的权益仓位和年化波动率指标进行等权合成后排名，选取综合得分Top30%的产品作为高波“固收+”产品，观察其在2025H1的风格和行业配置特征。结果表明，2025年以来，高波“固收+”基金相较市场更加偏好大盘成长型股票（规模占比31%），同时对于电子行业（11%）、有色行业（10%）的配置权重也相对更高。

图表19：2025H1二级债基股票风格和行业配置对比：全市场 vs 头部机构 vs 高波产品

注：1）取基金全持仓；2）头部机构为截至2025Q2公募持牌机构中管理债券型基金规模Top10的机构

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自：2025年9月15日已经发布的《公募销售费率改革：如果7天免赎成为历史，公募债基投资如何破局？》；作者：李钠平  S0080524060014，胡骥聪  S0080521010007，王浩霖  S0080525090004，刘均伟  S0080520120002。