舍得酒业2025年中报：利润修复背后的“数字游戏”与增长隐忧

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈 

2025年8月22日，舍得酒业发布2025年半年度报告，数据显示，公司上半年实现营业收入27.01亿元，同比下降17.41%；归母净利润4.43亿元，同比下降24.98%；扣非后归母净利润4.39亿元，同比下降24.10%。单从半年度数据来看，业绩下滑趋势明显，反映出公司在外部环境承压与内部调整阵痛双重影响下的经营困境。但是，若将目光聚焦于第二季度，则呈现出截然不同的画面：2025年Q2实现营收11.25亿元，同比仅下降3.44%，降幅显著收窄；归母净利润达0.97亿元，同比暴增139.48%；扣非净利润0.96亿元，同比增长194.25%。这一“V型”反转式的表现，被市场解读为经营筑底、盈利修复的积极信号。

在亮眼的利润增幅背后，是收入端的持续疲软、现金流的承压以及渠道信心的动摇，所谓的“修复”更像是一场依赖费用压缩与低基数效应的“数字游戏”，其可持续性值得深究。

从产品结构看，舍得酒业正经历一场被动而痛苦的转型。2025年第二季度，中高档酒（主要为舍得系列）实现收入7.39亿元，同比下降15.65%，其中核心单品“品味舍得”因主动控量去库存及政商务消费场景萎缩，收入持续承压。尽管公司声称库存已进入良性区间，批价稳定，但收入的持续下滑表明其市场主导地位正在被削弱。与此形成鲜明对比的是，普通酒（如沱牌特级T68、舍之道）实现收入2.37亿元，同比大幅增长62.25%。这一高增长主要得益于T68在大众自饮和宴席市场的快速铺货，以及“舍之道”在下沉市场的渠道渗透。然而，这种“以量补价”的增长模式，本质上是产品结构的下移，直接拉低了整体毛利率。2025年上半年公司毛利率为65.71%，同比下降3.73个百分点，Q2毛利率为60.60%，同比微降0.33个百分点，虽降幅收窄，但结构下移对盈利能力的长期侵蚀不容忽视。公司寄望于“一高一低”战略，即通过高端“藏品10年”提升品牌形象，通过T68等大众产品贡献增量。然而，“藏品10年”尚处培育期，基数低带来的高增长难以对整体营收形成有效支撑；而大众产品的高增长，则可能进一步固化公司在消费者心中“性价比”而非“高端品牌”的认知，与其长期品牌升级战略形成内在矛盾。

区域表现同样呈现分化态势。2025年Q2，四川省内市场收入2.89亿元，同比下降21.20%，调整压力巨大，主因基地市场集中去库及政策环境趋严。而省外市场实现收入6.86亿元，同比增长4.84%，成为支撑业绩的亮点。山东、河北、东北等优势市场已率先企稳，河南市场实现由负转正，显示出省外调整早、见效快的特点。公司计划通过资源聚焦，打造六大基地市场，以期形成根据地效应。然而，省外增长的可持续性仍面临挑战。一方面，经销商数量持续减少，2025年Q2末经销商总数为2585家，较Q1末净减少36家，较2024年末减少78家，反映出渠道信心尚未完全恢复，招商难度加大。另一方面，省外市场的增长更多依赖于T68等大众产品的放量，而非核心高端产品的突破，这种增长模式在竞争激烈的省外市场能否持续存疑。

渠道结构的调整是公司当前战略的核心，但也暴露出深层问题。2025年Q2，批发代理渠道收入8.45亿元，同比下降7.80%，仍是主要收入来源但增长乏力。公司通过减少经销商数量、优化渠道结构，试图提升渠道健康度，但这一过程伴随着短期阵痛，即销售回款能力的下降。Q2销售商品收到的现金为11.52亿元，同比下降24.21%，远低于营收降幅，销售收现比为102%，同比大幅下滑。更为关键的是，截至2025年Q2末，合同负债仅为1.57亿元，同比减少3.01%，环比Q1末下降0.49亿元。合同负债作为经销商预付款的体现，是判断渠道信心和未来收入确定性的重要指标。其持续下滑，说明经销商打款意愿低迷，对后续市场预期谨慎，公司为“促动销、去库存”而给予的政策支持，实际上是在透支未来的增长潜力。与此同时，电商渠道表现亮眼，Q2实现收入1.31亿元，同比增长23.83%，占总收入比重达13.44%。公司通过差异化产品策略，既保障了线上增量，又维护了线下价盘稳定。然而，电商渠道的增长能否持续对冲传统渠道的下滑，仍需观察。且电商渠道的利润率通常低于传统渠道，其高增长对整体盈利的贡献有限。

真正推动Q2净利润“暴增”的核心因素，并非收入或毛利的改善，而是费用端的强力压缩。2025年Q2，公司销售费用率为23.73%，同比下降3.27个百分点；管理费用率为10.92%，同比下降1.16个百分点。公司明确表示，通过减少促销投放及电视广告投入，实现了销售费用的有效控制。然而，这种“降费增利”模式存在明显局限。首先，营销投入的减少虽短期提升了利润，但长期可能削弱品牌声量和市场竞争力，尤其是在行业调整期，头部酒企普遍加大品牌投入以抢占份额，舍得的收缩策略可能使其错失市场机遇。其次，管理费用的刚性较强，营收下滑后规模效应减弱，管理费用率本应上升，但公司通过压降管理费用实现了同比下降，这更多是“降本”而非“增效”，可持续性存疑。此外，Q2所得税率仅为2.9%，远低于正常水平，主因利润波动导致税费跨期缴纳，这一非经常性因素也显著放大了利润增幅。因此，Q2高达139.48%的净利润增速，是低基数、强控费、税负节奏三重因素叠加的结果，其“含金量”需打上问号。

从经营质量看，公司现金流状况堪忧。2025年Q2经营活动产生的现金流量净额为-1.57亿元，去年同期为-1.29亿元，现金流压力进一步加大。这与合同负债的下降、销售回款的放缓直接相关，反映出公司“以价换量、以利换存”的策略正在加剧营运资金的紧张。存货方面，截至2025年H1，公司存货高达56.03亿元，同比增长15.34%，虽然老酒战略要求高库存，但过高的存货水平也意味着巨大的资金占用和潜在的减值风险。应收账款及票据为4.25亿元，同比增长5.12%，显示公司在销售压力下对渠道的信用政策可能有所放松。这些财务指标共同勾勒出一幅“利润虚胖、现金流紧绷”的图景。

舍得酒业的挑战依然严峻。一方面，公司计划推出29度低度新品“舍得自在”，顺应年轻化、低度化趋势，有望为增长注入新动力。同时，公司强调坚持长期主义，聚焦老酒战略，推动多品牌、年轻化和国际化布局。然而，这些长期战略的落地需要持续的资源投入和稳定的市场环境。在当前消费复苏不确定、行业竞争加剧的背景下，公司的资源是否足以支撑多线作战？另一方面，公司对2025-2027年的盈利预测分歧巨大，有机构预测归母净利润将从4.96亿元增至9.09亿元，也有机构预测从6.9亿元增至8.9亿元，差异高达近2亿元。这种预测的巨大分歧，恰恰反映了市场对公司未来增长路径和盈利能力的不确定性。

舍得酒业2025年中报所展现的“利润修复”，更多是建立在收入下滑、结构下移、费用压缩和低基数效应之上的脆弱平衡。公司在主动调整中展现出一定的经营韧性，T68等大众产品的增长和省外市场的回暖是为数不多的亮点。然而，核心单品“品味舍得”的持续承压、渠道信心的不足、现金流的紧张以及对非经营性因素的过度依赖，暴露出其增长根基的不稳固。在白酒行业深度调整的背景下，舍得酒业虽已“轻装上阵”，但前路依然荆棘密布。

如何在去库存与稳增长之间取得平衡，如何在短期利润修复与长期品牌建设之间做出取舍，将是决定其能否真正走出困境、实现可持续发展的关键。