财政“下半场”，可能的“后手”？

摘要

2025 年上半年财政“前置”发力为经济注入较强支撑。下半年，财政政策“工具箱”还有哪些潜在“后手”？本文系统梳理，供参考。

一、上半年经济，不可忽视的财政力量？ 财政“前置”发力，为上半年经济提供有力支撑

2025年上半年，经济呈现韧性，背后财政“前置”支撑作用显著。上半年广义财政支出增速达 8.9%，高于名义 GDP 增速 4.3%，且远超 2022 年以来 1 - 3% 的年均增速。资金来源主要依靠政府债务及结转资金。6 月，广义财政收支差为 - 5.3 万亿元，创同期最高，其中一般财政收支差 - 2.6 万亿元，政府性基金收支差 - 2.7 万亿元，或表明国债、特别国债等有力支撑了广义财政。

2025年上半年财政支出呈节奏前置、投向分化特征。节奏上，“化债”资金落地较快，缓解地方及企业资金压力。截至6月底，置换隐性债务的特殊再融资专项债发行近1.8万亿元，进度近90%；特殊新增专项债中超4600亿元，进度58%。结构上，资金重点投向产业升级与民生消费，其中，社保就业支出同比9.2%，较2024年同期升5个百分点；，科学技术支出同比9.1%，较2024年同期增长10.5个百分点。

财政“前置”发力下，上半年“两新”成效显著，为经济增长提供有力支撑。消费端，社零累计同比5%，较一季度升0.4个百分点；“以旧换新”相关商品消费高增，家电、通讯器材累计同比分别达30.7%、25.4%，带动最终消费支出对GDP增长贡献率升至52%，成经济增长主动力。投资端，受益于设备更新补贴及财政对文体娱乐支持，上半年制造业投资增速7.5%，剔除基建地产的服务业投资亦保持较高增速。

二、下半年财政加码的必要性与可能性？若后续经济承压明显，财政或有加码可能，两类工具或可选择

若下半年经济承压明显，财政或有年内加码可能。2025年是“十四五”收官与“十五五”奠基之年，实现全年经济目标是宏观政策“灵活”“预见”加码的重要锚点，短期若全年5%左右实际GDP目标承压，财政或加码。长期为实现2035年经济总量/人均GDP比2020年翻一番目标，“十五五”“十六五”对经济增速有要求，需至少保持年均4.4%左右经济增长（名义GDP增速4%左右）。

2025年下半年，经济增速或因财政资金支撑减弱、需求“前置”及基数效应叠加而承压。7月广义财政收支差为-5.6万亿元，相比6月仅多0.4万亿元。新增政府债务发行接近尾声，政府债务对财政支出的大规模支持阶段已过，后续广义财政支出或难维持高增速。需求端，“以旧换新”、“设备更新”使需求前置，但6月起受电商促销前置、国补“空窗期”影响，相关商品零售增速下滑，设备购置投资增速也已下降。

后续财政若年内加码，“工具箱”或分两类。一类增量政策无需预算调整：政策性银行发挥“准财政”作用，落地快且灵活，其工具因财政贴息利率低、“杠杆”效应强，能减负并撬动资金；政府已有结存限额（约1.5万亿元，国债2024年底结余近2000亿元）也无需调预算，但落地慢于“准财政”工具。

财政加码另一类是新增政府债务限额，政策空间较大，但需经全国人大常委会审批，落地到地方项目或至少需两个月。历史上，2023年前中央年中调预算仅5次，3次赤字调整在1998-2000年8月，各增发国债用于基建领域；而最近一次，2023年10月调整万亿元国债，其发行使用多在年末及次年一季度。

三、当前财政重点支持哪些领域？防风险、促转型、保民生、促消费等或是重点

上半年财政“转型”趋势逐渐明确，防风险、促转型、保民生、促消费或是重点。在支持地方层面，上半年财政重点倾斜隐债化解领域。2025年，财政部两次通报“隐债问责”典型案例，紧盯基层政府行为，实施“穿透式”监管。而新增隐债用于棚改贷款付息、农田改造等，或反映出部分地区项目资金短缺。

从政策跟踪情况看，新兴未来产业与服务业发展或是重点支持领域之一。4月和7月政治局会议部署“新兴支柱产业”，7月中央财经委会议提及海洋经济，政府工作报告中的商业航天、低空经济等行业或是重点。同时，近期高层会议多次提及加大服务业对内对外开放力度，通过优质供给激活服务消费与贸易。

居民端“民生保障+促消费”或是当前核心支持方向。当前《育儿补贴制度实施方案》明确，中央财政设“育儿补贴补助资金”，今年初安排预算约900亿元，中央承担约90%。同时，贴息政策进一步挖掘消费潜力，截至6月剔除住房的居民消费贷余额21.2万亿元，若全部贴息或可节约居民支出2120亿元。 

风险提示

政策变化超预期，经济变化超预期。

报告正文

 （一）上半年经济，不可忽视的财政力量？

2025年上半年我国经济展现出较强韧性，背后财政“前置”的支撑力量不容忽视。上半年，广义财政支出增速接8.9%，高于名义GDP增速4.3%，也明显高过2022年以来年增速水平的1-3%。从资金来源看，上半年财政支出发力多为政府债务资金及结转资金等支撑。2025年6月，广义财政收支差达-5.3万亿元，处于过往同期最高水平；其中，一般财政收支差-2.6万亿元，政府性基金收支差-2.7万亿元，或指向国债、特别国债等资金对广义财政支持形成有效支撑。

上半年财政支出呈现节奏前置、投向分化特征。节奏上，“防风险”与“化债”推进较快，有效缓解地方及企业资金压力。截至6月底，用于置换隐性债务的特殊再融资专项债发行规模近1.8万亿元，进度近90%；新增专项债中偿债资金超4600亿元，发行进度58%，且偿债资金占比持续提升，6月占比达42%。结构上，财政资金重点投向产业升级与民生消费领域：民生类、科技类、消费类为核心支持方向，其中社保就业支出同比9.2%，较2024年同期提升5个百分点；科学技术支出同比9.1%，较2024年同期提升10.5个百分点，财政对关键领域的支撑力度显著增强。

财政“前置”发力下，上半年“两新”成效显著，为经济增长提供有力支撑。消费端，上半年社会消费品零售总额累计同比 5%；“以旧换新” 相关商品消费增速亮眼，家电、通讯器材消费累计同比分别达 30.7%、25.4%，带动最终消费支出对 GDP 增长贡献率升至 52%，成为经济增长主动力。投资端，受设备更新补贴政策及财政对文体娱乐领域支持加持，上半年制造业投资增速达 7.5%，剔除基建地产后的服务业投资亦保持较高增速。

（二）下半年财政加码的必要性与可能性？

若下半年经济承压明显，财政或仍有年内加码的可能性。2025作为“十四五”收官与“十五五”奠基之年，努力实现全年经济目标仍是宏观政策的“灵活”、“预见”加码的重要锚点。短期来看，若实现全年5%左右的实际GDP目标承压，财政或仍有年内加码的可能性。长期来看，为了实现2035年我国经济总量/人均国内生产总值比2020年翻一番的目标，“十五五”和“十六五”阶段我国对经济目标增速仍有要求，或需至少保持年均4%左右的名义GDP。

2025年下半年，受财政资金支撑减弱、需求“前置”及基数效应叠加影响，经济增长或承压。财政端，7月广义财政累计收支差-5.6万亿元，较6月仅新增0.4万亿元；且新增政府债务与“化债”资金发行接近尾声，意味着政府债务对财政支出的大规模支持阶段已过，叠加财政收入修复缓慢，后续广义财政支出或难延续高增速。需求端，“以旧换新”、“设备更新”导致需求前置，或一定程度“透支”下半年经济：6月起，受电商促销前置、国补“空窗期影响，家具、家电等“换新”类商品零售增速降幅较大；同时设备自然更新周期结束的中期风险显现，当前设备购置投资增速已转为下滑。

后续财政若年内加码，“工具箱”或可分为两类。一类增量政策不涉及预算调整，如政策性银行发挥“准财政“作用，工具落地速度较快、相对灵活；同时，使用政府已有结存限额亦无需经过预算调整，但发行落地时间或慢于”准财政”工具。其中，政策性金融工具具备两大特点，一是由于财政贴息，较低的利率减轻地方政府付息压力，有利于稳增长的同时兼顾地方财政可持续性；二是“杠杆”效应较强，其可充当投资项目的资本金，发挥对信贷和其他社会资金的撬动。相比之下，政府债结存限额当前约1.5万亿元，其中国债结存限额2024年使用较多，年底结余2000多亿元。（详见热点思考 | 政策性金融工具，“新”在何处？（申万宏观·赵伟团队））

财政加码另一类涉及新增政府债务限额，政策空间较大。若采用新增政府债务限额的方式增加财力则政策空间较大，但须经过全国人大常委会审批，且落地到地方项目所需时长或至少两个月，因此四季度增量财力或更多于次年形成实物工作量。历史经验显示，2023年之前，中央年中调整预算频率较低、历史仅有5次，涉及赤字调整的3次发生在1998-2000年8月下旬，分别增发1000、600、500亿元国债用于水利、交通等基础设施建设。2023年10月下旬，中央赤字再度年中加码、增发一万亿元国债，但其发行及分配使用更多在2023年末及2024年一季度。（详见《财政预算调整，有何经验参考?》）

（三）当前财政重点支持哪些领域？

上半年财政“转型”趋势逐渐明确，防风险、促转型、保民生、促消费或是重点。在支持地方层面，上半年财政重点倾斜隐债化解领域。2025年，财政部两度通报“隐债问责”典例，与以往不同，当下“隐债问题”更聚焦基层政府行为，实行“穿透式”监管。新增隐债投向中，出现用于支付棚改贷款本息、实施高标准农田改造提升项目、安置房建设项目等情况，这或意味着部分地区项目建设资金仍存在缺口。自5月起，多地积极召开新型政策性金融工具政策宣讲会或对接会，这在一定程度上体现出部分地方亟待项目资本金补充政策的支持。

从政策跟踪情况看，新兴未来产业与服务业发展或是重点支持领域之一。2025年4月和7月的政治局会议均对“新兴支柱产业”作出部署。2025年7月中央财经委会议提及的海洋经济、政治局会议提出的“人工智能+”，以及政府工作报告涉及的商业航天、低空经济、智能网联新能源汽车、智能机器人等，均可能成为后续政策重点关注的新兴行业。同时，推动服务业，不仅是顺应发展阶段的题中之义，更能够缓解经济转型过程中的结构性失业。从政策跟踪情况来看，加大服务业对内对外开放力度，通过优质供给激活服务消费与服务贸易或是当前政策重点支持领域之一。

居民端，“民生保障+促消费”或是当前核心支持方向。《育儿补贴制度实施方案》已明确，中央财政将设“育儿补贴补助资金”，今年初步安排预算约900亿元，中央总体承担约90%，地方提标部分由地方负责。截至2025年3月15日，全国至少2个省份、22个地市级行政区已出台育儿补贴措施，多呈阶梯式差异化，重点向二孩及以上家庭倾斜。按新生儿数据推算，若进一步提高地区平均补贴标准，所需财政资金约1076亿元（含二孩、三孩持续补贴累计规模）。消费端，贴息政策正进一步释放商品与服务消费潜力。2025年6月剔除住房的居民消费贷余额约21.2万亿元，若在消费贴息政策下全部转换，居民支出可节约2120亿元。

经过研究，本文发现：

（1）2025年上半年经济显韧性，财政“前置”支撑显著。上半年广义财政支出增速8.9%，高于名义GDP增速4.3%且远超2022年以来年均增速，资金依赖政府债务及结转资金，6月其累计收支差-5.3万亿元创同期最高。上半年财政支出呈现“节奏前置、投向分化”，上半年资金重点投向产业升级与民生消费，社保就业、科技支出同比增长明显。财政发力下“两新”成效突出，消费、投资端增速亮眼。

（2）7月广义财政收支累计差规模增长放缓，后续支出或难延续上半年高增速。而2025年作为“十四五”收官与“十五五”奠基之年，短期若全年5%左右经济目标承，财政或进一步加码。年中加码“工具箱”或可分两类：无需预算调整的政策性银行工具和政府结存限额，及需审批、落地慢的新增政府债务限额。

（3）上半年财政“转型”趋势逐渐明确，防风险、促转型、保民生、促消费或是重点。在支持地方层面，上半年财政重点倾斜隐债化解领域。从政策跟踪情况看，新兴未来产业与服务业发展或是重点支持领域之一。近期高层会议多次提及加大服务业对内对外开放力度，通过优质供给激活服务消费与贸易。居民端“民生保障+促消费”或是当前核心支持方向。

注：本文内容节选自申万宏源宏观研究报告《财政“下半场”，可能的“后手”？——“大国财政”系列之四》

作者：赵   伟  申万宏源证券首席经济学家、贾东旭  高级宏观分析师、侯倩楠  宏观分析师